宏观深度报告：看好黄金价格2024年再创新高

宏观深度报告20240125 证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 看好黄金价格2024年再创新高2024年01月25日 事件 利空金价的因素在2023年频现，但匪夷所思的是黄金价格一改颓势破位大涨。传统观点下，金价与美国实际利率密切相关，实际利率作为持有黄金的机会成本，两者往往呈负相关关系。但我们发现，这一规律自2022年以来 失效。2023年在通胀持续缓解，实际利率屡创新高后，黄金稳稳地站上了 2000美元/盎司的高位。这不禁引人发问，2024年的金价将会如何演绎？观点 实际利率对金价解释减弱，核心原因是“信任危机”。1997—2022年之间，实际利率可以解释87%的金价走势；而这一比例在2022年往后显著降低至3%。究其原因，我们认为是“信任”出了问题：即一方面在国际上，全球对美国信用的“不信任”；另一方面，美联储错判通胀导致的“落后于曲线”， 美国市场对美联储的“不相信”。 我们认为黄金在2024年仍有三大上涨的理由： 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《降准稳市场的“未完待续”》 2024-01-24 《30年财税改革启示录：是时候改变了？》 1、美元作为法币，信用的下降。由于美国滥用美元、武器化货币，损害了美元作为国际储备货币的地位。各国央行为降低对美元的依赖，继续“抛美元，加黄金”。截至2023年前3季度，全球央行的黄金储备上升了1015吨， 相较于2022年前3季度的673吨继续上。这一需求在2024年将继续增加： 根据央行黄金储备调查显示，71%的受访央行认为，全球央行的黄金持有量 将在未来12个月增加，去年这一比例为61%。 2、美联储降息，美元走弱。2023年市场不断“抢跑”美联储。先是3月硅谷银行危机爆发后，市场“倒逼”美联储开始降息。再到后来一旦出现弱于预期的数据，市场就会开始交易宽松预期。市场选择“不相信”美联储本轮 货币政策的坚定性，因而机构投资者不断押注将会提前的货币宽松。随着美联储已经到加息周期的尾声，市场在2024年继续押注提前降息有利于金价的上涨。 3、国际政治风险上升，避险需求增加。以史为鉴，20世纪70年代以来的全球重大风险事件下，黄金都有着不错的表现，与其他避险资产相比，都可以称得上是“一骑绝尘”的赢家。2024年，考虑到海外大选加剧全球政治 极化，红海航运问题再度冲击薄弱的供应链，地缘政治动荡及全球经济不确定性等诸多因素，黄金的避险属性将得到进一步突显和青睐。 除此之外，未来有两大线索可以观测黄金价格是否会“畅通无阻”的上涨： 1、实际利率维持高位。如果2024年经济实现“软着陆”，这意味着过程中，通胀比政策利率冷却得更快，实际利率将保持高位，从而拖累金价的上涨。回溯历史，黄金在衰退时期平均上涨19%。反观过去的两次经济软着 陆，黄金收益率平均为-0.5%。因此如果经济“软着陆”，黄金的吸引力可能会下降。 2、比特币对黄金有一定的可替代性。美联储主席鲍威尔在2021年表示“比特币可能成为黄金的替代品”。从两者的相关性来看，近年来也确实在逐步抬升，从2021年开始的28%，到2022年后升至34%，此比例在2023年进 一步上涨至47%。 首批比特币ETF“问世”，黄金属性+收益弹性=加快对黄金的分流。11支比特币现货ETF被证监会审核通过，意味着在安全性得到一定的保护下，传统金融在向虚拟资产“妥协”。兼具避险和对冲特性的同时，比特币弹性 更大将使得传统资金加速进场，从而分流部分对黄金的需求。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退。 2024-01-24 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.黄金上涨的理由4 1.1.美元作为法币，信用的下降5 1.2.美联储降息，美元走弱7 1.3.国际政治风险上升，避险需求增加8 2.阻碍黄金上涨的理由9 2.1.实际利率维持高位9 2.2.比特币对黄金的可替代性9 3.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：历史上看，金价和实际利率有着明显的负相关关系4 图2：2022年前，实际利率对金价的解释强相关5 图3：2022年往后实际利率对金价的解释程度大幅减弱5 图4：“不信任”事件一出现，金价便上涨5 图5：2023年开始，全球增加对黄金的储备，减少对黄金的储备6 图6：央行购金趋势延续标志着金价上涨具备动力7 图7：降息预期越大，越有利于金价上涨7 图8：市场预期明年降息幅度较大7 图9：金价的上涨，多头的力量在支撑8 图10：金价在大多风险事件下录得较好的表现8 图11：相比于其他避险资产，黄金称得上是“首选”8 图12：经济“软着陆”的情境下黄金涨幅并不好9 图13：衰退下，黄金获得不错的收益9 图14：2021年后，比特币与黄金价格的相关性显著提高10 3/11 1.黄金上涨的理由 利空金价的因素在2023年频现，但匪夷所思的是黄金价格一改颓势破位大涨。传统观点下，金价与美国实际利率密切相关，实际利率作为持有黄金的机会成本，两者往往呈 负相关关系。但我们发现，这一规律自2022年以来失效。2023年在通胀持续缓解，实际利率屡创新高后，黄金稳稳地站上了2000美元/盎司的高位。这不禁引人发问，2024年的金价将会如何演绎？ 图1：历史上看，金价和实际利率有着明显的负相关关系 美元/盎司 2,300 2,100 1,900 1,700 1,500 1,300 1,100 900 700 500 金价10年期实际国债收益率（右轴，逆序） 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 4/11 东吴证券研究所 实际利率对金价解释失效，核心原因是“信任危机”。1997—2022年之间，实际利 率可以解释87%的金价走势；而这一比例在2022年往后显著降低至3%，且实际利率与金价不再是负相关关系。究其原因，我们认为是“信任”出了问题：即一方面在国际上，全球对美国信用的“不信任”；另一方面，美联储错判通胀导致的“落后于曲线”，美国 市场对美联储的“不相信”。那么往后来看，2024年的金价将会如何演绎？ 图2：2022年前，实际利率对金价的解释强相关图3：2022年往后实际利率对金价的解释程度大幅减弱 2500 黄金价格（美元/盎司） 2000 1500 1000 500 0 -500 1997-2022年实际利率与金价的相关性 y=-331.64x+1422.6 R²=0.867 -2-1012345 实际利率（%） 2200 黄金价格（美元/盎司） 2100 2000 1900 1800 1700 1600 1500 2022年至今实际利率与金价的相关性 y=20.243x+1854.1 R²=0.0292 -2-10123 实际利率（%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 1.1.美元作为法币，信用的下降 美国滥用美元、武器化货币，冻结俄罗斯外汇储备、“无底线”上调债务规模、两党无法就财政预算达成一致的“闹剧”等都损害并撼动了美元作为国际储备货币的地位，导致其在全球作为国际储备货币被质疑的声音越来越大。 图4：“不信任”事件一出现，金价便上涨 美元/盎司 2,100 2,050 2,000 1,950 1,900 1,850 金价 非农就业一年来，首次不及预期 市场对于美国国会能否达成协议调整债务上限的担忧开始加剧 通胀数据好于预期，市场再度开启降息交易 美联储议息会议放鸽 穆迪下调美国信用评级展望至“负面” 1,800 1,750 1,700 1,650 美国爆发以硅谷银行倒闭为代表的中小银行危机 惠誉下调了美国的最高信用评级，将其评级从AAA下调至AA+ 美国政治极化加剧，解除凯文·麦卡锡的众议院议长一职 巴以冲突爆发 5/11 东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 “抛美元，加黄金”。为降低对美元的依赖，减少其不稳定因素风险，央行选择增持黄金来多元化外汇储备。截至2023年前3季度，全球央行的黄金储备上升了1015吨，相 较于2022年前3季度的673吨继续上涨。其中中国、波兰、土耳其、乌兹别克斯坦、捷克、俄罗斯等黄金储备上升数量排名靠前。从地理位置上看，除中国外，其余增加黄金储备的国家均处于地缘政治周边。 图5：2023年开始，全球增加对黄金的储备，减少对黄金的储备 2023一季度： 6,631十亿美元 2023一季度： 35,693吨 十亿美元 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 全球储备： 美元黄金（右轴） 吨 39,000 36,000 33,000 30,000 27,000 1999-032003-042007-052011-062015-072019-082023-09 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 而且各国对黄金的需求还在增加。根据央行黄金储备调查显示，71%的受访央行认为，全球央行的黄金持有量将在未来12个月增加，去年这一比例为61%。去美元化和全球央行系统性增持黄金储备的趋势愈加凸显，这将为金价继续上涨提供动力。 6/11 东吴证券研究所 图6：央行购金趋势延续标志着金价上涨具备动力 100% 调查问卷：央行未来12个月黄金储备意愿 增加不变减少未知 75 54 80% 60% 40% 20% 0% 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 1.2.美联储降息，美元走弱 2023年市场不断“抢跑”美联储。先是3月硅谷银行危机爆发后，市场“倒逼”美联储开始降息。再到后来一旦出现弱于预期的数据，市场就会开始交易宽松预期。市场选择“不相信”美联储本轮货币政策的坚定性，因而机构投资者不断押注将会提前的货 币宽松。随着美联储已经到加息周期的尾声，市场在2024年继续押注提前降息有利于金价的上涨。 图7：降息预期越大，越有利于金价上涨图8：市场预期明年降息幅度较大 美元/盎司 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 金价3M-10Y期限利差（右轴）% 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 %5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2023年12月2024年12月 有效联邦基金利率 20052008201120142017202020232023-012023-032023-062023-092023-11 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 7/11 东吴证券研究所 图9：金价的上涨，多头的力量在支撑 千张 200 周变化（右轴）黄金期货管理基金多空净持仓 150 100 50 0 -50 -100 20 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 1.3.国际政治风险上升，避险需求增加 以史为鉴，20世纪70年代以来的全球重大风险事件下，黄金都有着不错的表现。除了金融危机爆发时期，黄金与其他避险资产相比，都可以称得上是“一骑绝尘”的赢家。2024年，考虑到海外大选加剧全球政治极化，红海航运问题再度冲击薄弱的供应链，地缘政治动荡及全球经济不确定性等诸多因素，黄金的避险属性将得到进一步突显和青睐。 图10：金价在大多风险事件下录得较好的表现图11：相比于其他避险资产，黄金称得上是“首选” 30% 20% 10% 0% -10% 黄金价格变动 平均回报率：% 25% 8% 7% 7% 4% 5% -5% 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 黄金美元美债日元瑞士法郎 股市熊市经济衰退金融危机地缘政治危机 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 8/11 东吴证券研