2024年年报深度点评：量价共振，业绩再创新高

事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入135.9亿元，同比增长67.6%；归母净利润21.73亿元，同比增长52.6%，扣非归母净利22.1亿元，同比增长56.9%。单季度看，2024Q4公司实现营收15.1亿元，同比增长49.8%，环比减少72.8%，归母净利润4.5亿元，同比增长45.7%，环比减少31.7%，扣非归母净利4.3亿元，同比增长32.1%，环比减少35.3%，业绩符合我们预期。 分析：量价共振是公司业绩增长的核心原因。量：2024年公司实现黄金产量8.04吨，同比增长14.69%，Q4单季度产量1.76吨。其中黑河洛克/吉林版庙子/青海大柴旦全年产量分别为2.21/2.32/3.51吨；2024年公司实现银产量196.05吨，同比增长1.58%，对应Q4单季度产量73.23吨；铅/锌产量1.27/1.71万吨，同比增长34.2%/3.9%，对应Q4单季度产量0.48/0.61万吨；2025年公司计划黄金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年产量；价：2024年黄金均价2382美元/盎司，同比增长22.6%，白银均价28.3美元/盎司，同比增长21%，铅/锌均价1.74/2.35万元/吨，同比增长10.3%/9.8%；成本：2024年公司金/银成本分别为145.4/2.67元/克，同比变动-17.6%/+14.1%；铅/锌成本分别为7828/9062元/吨，同比变动-2.4%/+16.5%。利润：2024年公司金/银毛利为404/2.9元/克，同比增长47.9%/29.6%；铅/锌毛利为6181/7994元/吨，同比增长8.9%/56.9%；2024年公司金/银/铅/锌板块毛利率分别为73.5%/52.4%/44.1%/46.9%，同比+12.8/3.2/2.7/7.3pct。其他：公司2024年实现投资收益-0.52亿元，系公司开展套期保值业务所致；另外公司2024年整体毛利率/净利率为29.92%/17.89%，环比-2.13/-1.46pct，但矿产板块各金属毛利率略有上升，我们认为主要系公司经常费用同比上涨明显以及贸易板块营收净利占比同比上升所致。 勘探持续进行，项目有序开展：公司2024年探矿合计新增资源量金12.69吨、银95.7吨、铅5930吨、锌13288吨。截至2024年末公司保有金金属资源量277.2吨。另外公司于2024年8月29日完成Osino股权交割，其核心资源TwinHills金矿拥有黄金资源量99吨，平均品位1.09克/吨，储量67吨，平均品位1.04克/吨。根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司。 盈利预测与投资建议：基于2025年贵金属价格有望持续上行的考量，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.65/37.42/49.05亿元，根据3月19日收盘价对应PE为16/14/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，金属价格大幅波动，海外地缘政治风险，汇率风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2024年年报 2025年3月18日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入135.9亿元，同比增长67.6%；归母净利润21.73亿元，同比增长52.6%，扣非归母净利22.1亿元，同比增长56.9%。 单季度看，2024Q4公司实现营收15.1亿元，同比增长49.8%，环比减少72.8%，归母净利润4.5亿元，同比增长45.7%，环比减少31.7%，扣非归母净利4.3亿元，同比增长32.1%，环比减少35.3%. 图2：2024年公司实现归母净利润21.73亿元（单位：亿元） 图1：2024年公司实现营收135.9亿元（单位：亿元） 图3：2024Q4公司实现营收15.1亿元 图4：2024Q4公司实现归母净利4.5亿元 计划实施分红，践行“以投资者为本”的上市公司发展理念。公司计划实施2024年分红，向全体股东每10股派发现金红利3.65元（含税）。公司目前总股份数27.77亿股，2024年度合计拟派发现金红利10.14亿元。 2全年利润大幅上涨，季度业绩边际下滑 公司共拥有6个矿山企业，其中黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦为金矿矿山企业，玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山企业，上述均为在产矿山企业。华盛金矿为停产待恢复矿山企业。位于纳米比亚的Osino为在建矿山企业。2023年公司矿产金产量在全国黄金矿业上市公司中排名第6位，公司也是黄金矿山中毛利率较高的矿企，2023年实现净利润在全国黄金矿业上市公司中排名第4位。 2024年公司归母净利润同比上升，主要原因在于毛利贡献。归母净利润21.73亿元，同比增长52.6%，主要原因在于公司以金银为代表的主要产品价格抬升，其中2024年黄金均价2382美元/盎司，同比增长22.6%，白银均价28.3美元/盎司，同比增长21%，铅/锌均价1.74/2.35万元/吨，同比增长10.3%/9.8%。 图5：2024年公司毛利同比增加14.7亿元（单位：亿元） 分季度同比来看，2024Q4vs 2023Q4：2024Q4归母净利润4.46亿元，同比增加1.4亿元，核心在于毛利同比增加4亿元，毛利增长主要得益于主要金属品种尤其是金银量价齐升，以及部分其他金属价格普涨贡献利润增量。减利点主要是费用和税金（-1.3亿元）和所得税（-1.4亿元），细分来看主要来源于管理费用和财务费用分别同比增加0.42和0.35亿元。 分季度环比来看，2024Q4vs 2024Q3：2024Q4归母净利润环比增加减少2.1亿元，核心在于毛利减少2.07亿元，毛利下降主要源于公司四季度金属产销量下滑，另外费用和税金（-0.4亿元）和其他/投资收益（-0.1亿元）有所拖累，其中费用端主要变动来源于管理费用环比增加0.7亿元。2024四季度主要增利项为所得税（+0.4亿元）。 图6：2024Q4业绩同比变化拆分（单位：亿元） 图7：2024Q4业绩环比变化拆分（单位：亿元） 3利润拆解：量价齐升，成本严格把控 整体来看，2024年公司整体毛利润同比增长14.7亿元，同比增长56.5%，毛利率29.9%，同比下降2.1pct；矿产板块毛利润同比增长13.8亿元，实现毛利率67.9%，同比上升67.9%。矿产板块毛利率上升公司整体毛利率下降系贸易板块毛利占比从2023年0.14%提升至2024年2.19%所致。分季度来看，公司前三季度整体毛利率基本持平，四季度毛利率大幅上涨，Q4实现毛利9.36亿元，同比增长75.1%，环比减少18.1%；实现毛利率61.8%，同比+8.9pct，环比+41.3pct，主要产品分季度销量环比减少以及价格同比上升是公司毛利环比减少同比上升的主要原因。 图8：2024年公司综合毛利率为67.9% 图9：公司毛利和毛利率逐步抬升 产销量方面：全年产销量稳健增长，2025年金产量不低于8吨。 金板块：2024年公司产销量稳健增长。实现黄金产量8.0吨，同比增长14.7%，实现销量8.1吨，同比增长0.7%。分季度看，2024Q4实现黄金产量1.8吨，环比减少17%，实现销量1.5吨，环比减少27%，产量环比下滑主要受季节性因素影响。另外，2024年公司在产金矿黑河洛克/吉林板庙子/青海大柴旦产量分别为2.21/2.32/3.51吨，2025年公司对现有在产矿山黄金的产量计划为不低于8吨。 其他板块：银：2024年公司实现白银产量196.1吨，同比增长1.6%，实现销量176.1吨，同比减少9.5%。24Q4白银产量73.2吨，环比增长80.5%，销量54吨，环比增长12.6%；铅锌：2024年公司铅/锌产量1.27/1.71万吨，同比增长34.2%/3.9%，销量1.10/1.69万吨，同比+16.2%/-5.3%。 24Q4铅/锌产量4786/6119吨，环比增长65.5%/13.2%，销量3165/5109吨，环比减少7.1%/0.8%。2025年公司对现有在产矿山除黄金外的产量计划为不低于2024年产量。 表1：公司年度产销量 表2：公司分季度产销量 图10：公司矿产金分矿山产量 价格端：金银锌价格大涨，铅板块基本持平。 金板块：2024年COMEX黄金均价2382美元/盎司，同比增长22.6%，公司售价约550元/克，同比增长22.2%；单季度看，COMEXQ4均价2660美元/盎司，同比增长34.6%，环比增长7.6%，公司Q4售价629元/克，环比增长14%，销售价格与金价变动较为一致。 其他板块：银：2024年白银均价28.3美元/盎司，同比增长21%，Q4均价31.4美元/盎司，同比增长34.9%，环比增长6.2%；公司24年销售价格5.6元/克，同比增长21.7%，Q4销售价格6.4元/克，环比增长23.8%。铅锌：2024年铅/锌锭均价1.74/2.35万元/吨，同比增长10.3%/9.8%，Q4均价1.70/2.56万元/吨，同比增长4.7%/20%，环比增长6.2%/7.6%。公司24年铅/锌精矿销售价格1.4/1.7万元/吨，同比增长2.3%/32.5%，Q4售价1.3/1.9万元/吨，环比变动-12.7%/+8.0%。 表3：公司年度销售价格 表4：公司分季度销售价格 成本端：把控严格，黄金板块同比下行，白银部分略有上涨 金板块：2024年公司合并摊销前成本为126.3元/克，同比减少7.3%；合并摊销后成本为145.4元/克，同比减少17.6%。分季度看，2024Q4矿产金合并摊销后成本为156.4元/克，环比增长15.9%。2024年金板块成本下降一部分原因系子公司矿山部分经常费用纳入全公司口径所致。 银板块：2024年公司合并摊销前成本为2.2元/克，同比增长18.7%；合并摊销后成本为2.7元/克，同比增长14.1%。2024Q4矿产银合并摊销后成本2.5元/克，环比减少12.0%。 铅锌板块：2024年公司铅精矿合并摊销前成本为5271.4元/吨，同比减少16.7%；合并摊销后成本为7828.4元/吨，同比减少2.4%。锌精矿合并摊销前成本8123.5元/吨，同比增长32.4%；合并摊销后成本9062.2元/吨，同比增长16.5%。2024Q4铅精粉成本6117元/吨，环比减少28.2%；锌精粉成本7567元/吨，环比减少27.0%。 表5：公司年度销售成本 表6：公司分季度成本 表7：公司分板块成本 利润端：金属价格上涨+成本把控增厚产品毛利，毛利毛利率同步上升 金板块：2024年公司矿产金毛利404.2元/克，同比增长47.9%，毛利率为73.5%，同比提升12.8pct。分季度看，2024Q4矿产金毛利为472.4元/克，环比增长13.4%。 银板块：2024年公司矿产银毛利为2.9元/克，同比增长29.5%，毛利率为52.4%，同比提升3.2pct。2024Q4矿产银毛利3.9元/克，环比增长66.8%。 铅锌板块：2024年公司铅精矿毛利为6181.9元/吨，同比增长8.9%，毛利率44.1%，同比提升2.7pct；锌精矿毛利7993.7元/吨，同比增长56.9%，毛利率46.9%，同比提升7.3pct。2024Q4铅精粉毛利6769.7元/吨，环比增长8.4%；锌精粉毛利11246.8元/吨，环比增长59.2%。 表8：公司年度毛利水平 表9：公司分季度毛利 矿业板块子公司业绩大涨，黑河洛克相对有限。2024年玉龙矿业实现净利润4.6亿元，同比增长100%，黑河洛克实现净利润7.1亿元，同比增长13%；吉林板庙子实现净利润6.8亿元，同比增长80%；青海大柴旦实现净利润10.2亿元，较上一年度同比增加92%。 图11：玉龙矿业年度净利润 图12：黑河洛克年度净利润 图13：吉林板庙子年度净利润 图14：青海大柴旦年度净利润 4期间费用率下