2023年中国证券行业信用回顾与2024年展望

行业研究 - 1 - 2023年中国证券行业信用回顾与2024年展望 金融机构部 刘兴堂 魏昊 摘要：2023年，A股市场先扬后抑，表现平淡。市场交投活跃度同比下降，股基交易额有所下滑，两融月均规模微降；债券发行规模较去年同期小幅增长，二级市场交投维持活跃。在此背景下，证券公司营收和利润均较去年同期有所回升。受益于债券市场震荡走强，叠加权益市场行情同比有所改善，自营业务有所回暖，并成为主要业绩贡献点；与市场活跃度关联最紧密的经纪业务有所下滑；受市场两融规模下滑影响，证券公司的利息净收入亦略有下滑；IPO及再融资收紧，投行业务收入下降；定向资管业务规模持续减少但资管费率回升，资产管理业务收入略有回升。 从证券公司资产负债端配置来看，随股票市场指数的波动以及固定收益及衍生品投资规模的增加，证券公司资产端自营及交易业务规模逐年增长，受股票质押业务规模的回落及两融业务规模波动影响，资本中介业务融出资金规模有所波动；负债端为满足相应业务规模增长及流动性需求，各家债务规模有不同程度上升，其中卖出回购金融资产规模保持较快增长。 近几年，证券行业监管重点集中在加强监管执法、建立严格和规范的法律制度环境，放开准入、扩大开放等方面，证券行业以及金融市场的规范程度不断提升，分类监管思路进一步明确。证券行业对外开放持续推进、行业集中度或将进一步提升；行业内竞争将依托于各证券公司定位在细分市场展开。 展望2024年，从经济基本面看，经济有望延续温和企稳态势，房地产拖累或将收窄、制造业投资有望提升，出口有望回归增长，但仍需警惕地方政府化债、外部风险事件等因素对经济增长的制约。宏观政策整体基调仍以“稳”为主，货币政策保持稳健，将灵活适度、精准有效；财政政策保持积极，将适度加力、提质增效，财政政策或将更多从中央层面发力，地方政府债务化解或将弱化地方财政支出弹性；二者间的配合或将更加紧密。从股票市场看，在经济延续修复、宏观政策更加积极背景下，权益市场收益率较今年或将有所提升，但仍需警惕外部风险事件和经济不符合预期带来的阶段性震荡，同时，经济结构持续转型，市场的结构性行情或成为常态。从债券市场看，利率债方面，影响债市波动的核心因素仍将是经济修复进程与宏观政策力度，明年宽财政、稳货币并强调结构性背景下，叠加经济温和企稳，预计资金市场或将维持紧平衡，长端利率上行压力大于短端。信用债方面，尾部和结构性违约风险仍需高度关注，资质较好且收益较高的信用债的稀缺性将变得更强，整体信用债板块将延续分化态势。在此背景下，分业务来看，在佣金率降幅趋缓但仍有一定压力的背景下，交易量指标仍是传统经纪业务的关键指标，同时，关注居民配置转变及机构业务壮大带来的财富管理及机构交易机会；市场风险偏好下降背景下，两融余额增长承压，但融资保证金比 行业研究 - 2 - 例下调为两融增长提供了一定支撑，证券公司两融业务仍有一定上升空间；股票质押减值损失风险有所下降，同时，需警惕部分证券公司股票质押业务规模较大，存量股票质押业务的风险仍将持续影响该类公司的信用质量。IPO边际收紧影响投行业绩，但资本市场改革仍在继续，投行业务仍有一定增量空间，同时，关注投行跟投对证券公司的业绩贡献。权益市场收益率可期，但较大的波动性和持续的结构性行情将使得权益类投资收益与风险并存，在资产配置压力的影响下，证券公司固定收益类自营投资交易杠杆较高，同时尾部和结构性违约风险将导致部分信用下沉较大的证券公司面临较大的信用压力，自营业务压力仍将持续加大；此外，关注衍生品及交易业务发展带来的机遇与风险。去通道化进程持续推进，资管业务资金来源以银行委外资金为主的证券公司受托管理资产规模增速持续下滑，主动管理转型下，主动管理能力是证券公司资产管理业务的核心竞争力，仍需持续加强。 2023年以来，证券公司首发及再融资节奏有所放缓，但未来，随着业务发展需要及再融资受限期限逐步到期，证券公司仍有动力通过增发和配股进一步扩充其资本实力。随着资本中介业务规模增长和自营投资及交易业务规模增加，证券公司资金需求仍较为旺盛，在中长期限公司债券的陆续到期以及业务资金需求增长的情况下，证券行业整体债务规模亦呈上升趋势。证券公司债务规模的逐步增长使其流动性管理难度亦同步增加，股市黑天鹅事件、信用风险事件以及债券市场收益率的大幅波动都将持续挑战证券公司的流动性管理能力。 行业研究 - 3 - 一、中国证券行业信用回顾 2023年，A股市场先扬后抑，表现平淡。市场交投活跃度同比下降，股基交易额有所下滑，两融月均规模仍微降；债券发行规模较去年同期小幅增长，二级市场交投维持活跃。在此背景下，证券公司营收和利润均较去年同期有所回升。受益于债券市场震荡走强，叠加权益市场行情同比改善，自营业务有所回暖，并成为主要业绩贡献点；与市场活跃度关联最紧密的经纪业务下滑；受市场两融规模下滑影响，证券公司的利息净收入亦略有下滑； IPO及再融资收紧，投行业务收入有所下降；定向资管业务规模持续减少但资管费率回升，资产管理业务收入略有回升。 从证券公司资产负债端配置来看，随股票市场指数的波动以及固定收益及衍生品投资规模的增加，证券公司资产端自营及交易业务规模逐年增长，受股票质押业务规模的回落及两融业务规模波动影响，资本中介业务融出资金规模有所波动；负债端为满足相应业务规模增长及流动性需求，各家债务规模均有不同程度上升，其中卖出回购金融资产规模增长较快。 近几年，证券行业监管重点集中在加强监管执法、建立严格和规范的法律制度环境，放开准入、扩大开放等方面，证券行业以及金融市场的规范程度不断提升，分类监管思路进一步明确。证券行业对外开放持续推进、行业集中度或将进一步提升；行业内竞争将依托于各证券公司定位在细分市场展开。 综合来看，证券公司经营业绩受市场周期影响较大，但随着监管环境的转变、资本中介业务相对稳定的盈利、衍生品投资及交易业务对盈利波动的缓冲，其收入结构有所优化，证券公司信用质量较为稳定。债务融资工具的多样化发行使得证券公司整体流动性风险可控，但债市波动和信用风险事件的持续暴露以及股票质押业务存量风险化解将使固定收益自营业务占比较大和股票质押业务规模较大的证券公司持续承压。 1. 2023年，A股市场先扬后抑，表现平淡。市场交投活跃度同比下降，股基交易额有所下滑，两融月均规模仍微降；债券发行规模较去年同期小幅增长，二级市场交投维持活跃。 2023年，A股市场先扬后抑，表现平淡。一季度经济修复预期强烈，叠加春节假期，消费大幅提振的背景下，市场迎来开门红；二季度以来，宏观经济数据低于预期，市场对复苏强度发生分歧，但同时，稳增长政策的出台，为市场情绪提供修复动能，多方因素影响下，A股市场震荡下跌。截至2023年11月末，上证指数收盘于3,029.67点，较年初下降1.93%；深圳成指收盘于9,726.92点，较年初下降11.70%。从交易额及两融余额来看，截至2023年11月末，沪深A股市场累计交易额为195.85万亿元，较去年同期下降5.28%，同期末，融资融券月均规模为15,978.89亿元，较去年同比微降，但期末余额同比有所回升。IPO发行方面， 2023年1-11月，共304家企业上发审会，其中268家过会，通过率为88.16%，上会家数较去年同期减少233家，通过率较去年同期下降0.29个百分点；定增融资方面，同期末，市场 行业研究 - 4 - 定增实际募资规模为5,456.12亿元，较去年同比下降10.56%，减少644.50亿元。从上市公司估值情况来看，截至2023年11月末，沪深A股股票平均市盈率为11.08倍，较去年同期下降6.42%。整体来看，2023年以来，受市场行情影响，权益市场交易活跃度有所下降，市场交易额和两融月均余额仍有不同程度下降；注册制试点仍在持续推行，但随IPO政策边际趋严，全年股票首发上市数量下降，通过率略有下滑但仍保持在较高水平。未来，经济内生增长动能有望边际回升，宏观政策有望进一步发力，中美利差或将有所收窄，权益市场明年表现或将优于今年，但仍需关注房地产投资恢复情况、地方政府债务化解进度以及地缘政治风险；宏观环境更加复杂、经济结构转型背景下，市场的阶段性震荡依然存在，且结构性行情或成为常态。 2023年以来，债券市场交投依然活跃，从债券交易情况来看，2023年1-11月，银行间和交易所债券合计成交318.85万亿元，总成交量较去年同期增长13.36%。从债券类型看，金融债、同业存单、国债、地方政府债、公司债、中期票据成交量居前，同期末，各券种分别成交123.08万亿元、57.33万亿元、69.44万亿元、11.76亿元、14.12万亿元和13.21万亿元。从债券发行规模来看，截至2023年11月末，债券市场合计发行额为65.90万亿元，发行总量较去年同期增长16.56%。其中，同业存单发行23.23 万亿元、金融债发行9.62万亿元、地方政府债发行9.13万亿元、国债发行10.03万亿元、短期融资券发行4.56万亿元。 2. 证券公司营收和利润均较去年同期有所回升。受益于债券市场震荡走强，叠加权益市场行情同比有所改善，自营业务有所回暖，并成为主要业绩贡献点；与市场活跃度关联最紧密的经纪业务有所下滑；受市场两融规模下滑影响，证券公司的利息净收入亦略有下滑； IPO及再融资收紧，投行业务收入下降；定向资管业务规模持续减少但资管费率回升，资产管理业务收入略有回升。 2023年以来，沪深两市主要指数先扬后抑，整体仍有不同程度下跌，股基交易额和两融余额同比微降；IPO节奏放缓，再融资规模亦有所下滑；债券市场发行规模同比有所增长，二级市场交投仍较为活跃。在此背景下，以披露财务数据的上市及发债券商为样本统计，2023年前三季度上述证券公司营业收入合计为3,707.84亿元，同比有所回升。其中，代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）为877.11亿元，较去年同期下降；受IPO政策收紧影响，前三季度证券公司证券承销与保荐业务净收入同比下滑；2023年受益于债券市场震荡走强，叠加权益市场行情同比有所改善，证券公司投资收益明显回升；证券公司资产管理业务向主动管理转型的持续推进，受益于资管费率同比微升，证券公司资产管理业务净收入较去年同期略有回升；受两融月均规模下滑影响，证券公司利息净收入亦较上年同期有所下降。 从资产规模来看，2023年以来，证券公司总资产规模仍呈增长趋势，但增速有所放缓。净资产方面，得益于盈利积累及部分证券公司的IPO及再融资，证券行业净资产亦有所增长。 行业研究 - 5 - 表1： 证券公司经营数据同比（单位：亿、家、万亿） 统计家数（家） 88 88 88 77 44 盈利公司（家） 85 85 79 69 44 营业收入 6,178.17 7,455.67 5,746.62 3,118.62 3,707.84 代理买卖证券业务净收入 1,455.12 1,759.17 1,456.67 652.57 746.72 证券承销业务净收入 720.04 750.41 689.41 281.13 361.47 资产管理业务净收入 432.29 544.01 491.04 243.87 341.10 利息净收入 713.18 797.46 764.38 305.65 343.78 投资收益 1,931.29 1,794.92 1,533.59 758.24 940.11 公允价值变动收益 -69.12 311.15 -547.60 236.71 109.98 净利润 1,702.10 2,299.55 1,496.54 981.26 1,103.69 总资产（万亿元） 10.64 12.60 13.28 13.83 11.06 所有者权益（万亿元） 2.38 2.67 2.91 2.90 2.40 资料来源：企业预警通 注：上表仅统计截至2023年12月12日。 整体来看，证券公司盈利水平仍较易受市场景气度影响。投行业务、资产管理业务、投资咨询业务等非通道类业务