行业研究报告 - 1 - 2022年度中国证券行业信用回顾与展望 金融机构部 刘兴堂 魏昊 摘要：2022年，受内外多重因素影响，A股市场持续下跌，权益市场交投活跃度有所下降；债券市场交投仍保持活跃，在此背景下，证券公司营收和利润均较去年同期有所回落。与市场景气度相关的经纪业务及自营业务收入有所下滑；资本市场改革持续推进过程中，IPO保持高效，证券公司投行业务收入较去年同期略有上升；市场两融规模有所下滑，证券公司的利息净收入水平有所下降；受定向资管业务规模减少及业绩报酬下滑拖累，证券公司资产管理业务净收入较去年同期有所下滑。 从证券公司资产负债端配置来看，随股票市场指数的波动以及固定收益及衍生品投资规模的增加，证券公司资产端自营及交易业务规模逐年增长，受股票质押业务规模的回落及两融业务规模波动影响，资本中介业务融出资金规模有所波动；负债端为满足相应业务规模增长及流动性需求，各家债务规模有不同程度上升，其中卖出回购金融资产规模保持较快增长。 近几年，证券行业监管重点集中在加强监管执法、建立严格和规范的法律制度环境，放开准入、扩大开放等方面，证券行业以及金融市场的规范程度不断得到提升，分类监管思路进一步明确。证券行业对外开放持续推进、行业集中度或将进一步提升；行业内竞争将依托于各证券公司定位在细分市场展开。 展望2023年，从经济基本面看，经济的扰动因素有了重要变化，疫情防控政策优化、房地产托底政策频出、美联储加息节奏放缓，国内经济增长修复可期。但仍需关注疫情反扑、房企流动性危机化解、出口持续回落等因素对经济修复的制约。宏观政策整体基调仍以“稳”为主，货币政策保持稳健，同时更加精准有力；财政政策将保持积极，同时加力提效，财政收入端改善情况或将对财政政策形成一定制约；二者间的配合或将更加紧密。从股票市场看，经济修复可期背景下，权益市场收益率较今年或将有所提升，同时，经济结构持续转型，市场的结构性行情或成为常态。从债券市场看，利率债方面，预计经济修复的弹性和节奏将成为债市压力和节奏的主要决定因素；货币和财政政策仍以稳增长为主线，流动性将保持合理充裕；资金面上，理财负债端不确定性增加，短期利率仍面临一定调整压力；全年利率债走势或将仍以震荡为主，但不确定性有所增加。信用债方面，尾部和结构性违约风险仍需高度关注，高资质信用债的稀缺性将变得更强，整体信用债板块分化将会加强。在此背景下，分业务来看，在佣金率降幅趋缓但仍有一定压力的背景下，交易量指标仍是传统经纪业务的关键指标，同时，关注居民配置转变及机构业务壮大带来的财富管理及机构交易机会；市场风险偏好下降背景下，两融余额增长承压，但政策面看，转融通费率的调降以及标的扩容为两融增长提供了一定支撑，证券公司两融业务仍有一定上升空间；股票质押减值损失风险有所 行业研究报告 - 2 - 下降，同时，需警惕部分证券公司股票质押业务规模较大，存量股票质押业务的风险仍将持续影响该类公司的信用质量。资本市场改革仍在继续，IPO保持高效，投行业务仍有一定增量空间，同时，关注投行资本化业务对证券公司的业绩贡献。权益市场收益率可期，但较大的波动性和持续的结构性行情将使得权益类投资收益与风险并存；在资产配置压力的影响下，证券公司固定收益类自营投资交易杠杆较高，同时尾部和结构性违约风险将导致部分信用下沉较大的证券公司面临较大的信用压力，自营业务压力仍将持续加大；此外，关注衍生品及交易业务发展带来的机遇与风险。去通道化进程持续推进，资管业务资金来源以银行委外资金为主的证券公司受托管理资产规模增速将持续下滑，主动管理转型下，权益类公募产品及资产证券化业务有望成为新的业绩增长点。 2022年以来，证券公司首发及再融资规模较2021年小幅回升，证券行业资本实力亦小幅提升。未来，随着业务发展需要及再融资受限期限逐步到期，证券公司或将通过增发和配股进一步扩充其资本实力。随着资本中介业务规模增长和自营投资及交易业务规模增加，证券公司资金需求仍较为旺盛，在中长期限公司债券的陆续到期以及业务资金需求增长的情况下，证券行业整体债务规模亦呈上升趋势。证券公司债务规模的逐步加大使其流动性管理难度亦同步增加，股市黑天鹅事件、信用风险事件以及债券市场收益率的大幅波动都将持续挑战证券公司的流动性管理能力。 行业研究报告 - 3 - 一、中国证券行业信用回顾 2022年，受内外多重因素影响，A股市场持续下跌，权益市场交投活跃度有所下降；债券市场交投仍保持活跃，根据Wind资讯统计，截至2022年11月末，银行间和交易所债券合计成交281.62万亿元，总成交量较去年同期有所回升。同期末，债券市场合计发行额为56.54万亿元，与去年同期发行额基本持平。在此背景下，证券公司营收和利润均较去年同期有所回落。与市场景气度相关的经纪业务及自营业务收入有所下滑；资本市场改革持续推进过程中， IPO保持高效，证券公司投行业务收入较去年同期略有上升；市场两融规模有所下滑，证券公司的利息净收入水平有所下降；受定向资管业务规模减少及业绩报酬下滑拖累，证券公司资产管理业务净收入较去年同期有所下滑。 从证券公司资产负债端配置来看，随股票市场指数的波动以及固定收益及衍生品投资规模的增加，证券公司资产端自营及交易业务规模逐年增长，受股票质押业务规模的回落及两融业务规模波动影响，资本中介业务融出资金规模有所波动；负债端为满足相应业务规模增长及流动性需求，各家债务规模均有不同程度上升，其中卖出回购金融资产规模增长较快。 近几年，证券行业监管重点集中在加强监管执法、建立严格和规范的法律制度环境，放开准入、扩大开放等方面，证券行业以及金融市场的规范程度不断得到提升，分类监管思路进一步明确。证券行业对外开放持续推进、行业集中度或将进一步提升；行业内竞争将依托于各证券公司定位在细分市场展开。 综合来看，证券公司经营业绩受市场周期影响较大，但随着监管环境的转变、资本中介业务相对稳定的盈利、衍生品投资及交易业务对盈利波动的缓冲，其收入结构有所优化，证券公司信用质量较为稳定。债务融资工具的多样化发行使得证券公司整体流动性风险可控，但债市波动和信用风险事件的持续暴露以及股票质押业务存量风险化解将使固定收益自营业务占比较大和股票质押业务规模较大的证券公司持续承压。 1. 2022年，受内外多重因素影响，A股市场持续下跌。市场交投活跃度同比有所下降，股基交易额和两融余额均有所下滑；债券发行规模较去年同期小幅增长，二级市场交投维持活跃。 2022年，疫情不断反复、防控政策先紧后松，经济增长乏力，居民消费意愿疲软；在前期政策收紧影响下，房地产产业链受挫；叠加外部地缘政治危机、美元升值、美股下跌，A股市场持续下跌。年内整体市场成交量和证券指数均较上年有所下滑。截至2022年11月末，上证指数收盘于3,151.34 点，较年初下降13.42%；深圳成指收盘于11,108.50点，较年初下降25.23%。从股基交易额及两融余额来看，根据Wind资讯统计，截至2022年11月末，沪深A股市场累计交易额为206.74万亿元，较去年同期下降10.69%，同期末，融资融券余额为15,642.70亿元，较年初下降2,855.56亿元。IPO发行方面，截至2022年11月末，共1056 行业研究报告 - 4 - 家企业上发审会，其中979家过会，通过率为92.71%，上会家数较去年同期增加125家，通过率较去年同期下降0.42个百分点；定增融资方面，同期末，市场定增实际募资规模为6,101.44亿元，较去年同比下降22.10%，减少1,731.13亿元。从上市公司估值情况来看，截至2022年11月末，沪深A股股票平均市盈率为11.84倍，较去年同期下降25.58%。整体来看，2022年以来，受市场行情影响，权益市场交易活跃度有所下降，股基交易额和两融余额均有所下降；注册制试点仍在持续推行，全年股票首发上市数量进一步提升且通过率保持在较高水平。未来，随着防疫政策优化及地产托底政策出台，权益市场有望见底回升，疫后经济恢复情况以及地产风险处置进度或将成为扰动市场的主要因素；加之更加复杂的宏观环境，在经济结构转型背景下，市场的结构性行情或成为常态。 2022年以来，债券市场交投依然活跃，从债券交易情况来看，根据Wind资讯统计，截至2022年11月末，银行间和交易所债券合计成交281.62万亿元，总成交量较去年同期增长29.34%。从债券类型看，金融债、同业存单、国债、地方政府债、公司债、中期票据成交量居前，同期末，各券种分别成交111.33万亿元、50.72万亿元、51.36万亿元、10.15亿元、9.02万亿元和11.80万亿元。从债券发行规模来看，根据Wind资讯统计，截至2022年11月末，债券市场合计发行额为56.54万亿元，与去年同期发行额基本持平。其中，同业存单发行18.63万亿元、金融债发行8.87万亿元、地方政府债发行7.26万亿元、国债发行8.25万亿元、短期融资券发行4.63万亿元；各券种分别占当期发行规模的32.94%、15.68%、12.85%、14.58%和8.19%。 2. 证券公司营收和利润均较去年同期有所下降。与市场景气度关联最紧密的经纪业务和自营业务均有不同程度下滑；受市场两融规模下滑影响，证券公司的利息净收入亦略有下滑； IPO发行保持高效，投行业务收入略有上升；定向资管业务规模持续减少叠加业绩报酬下滑，资产管理业务盈利略有下滑。 2022年以来，沪深两市主要指数均有不同程度下跌，股基交易额和两融余额有所回落；IPO过会率仍保持在高位，但再融资规模有所下降；债券市场发行规模同比基本持平，二级市场交投仍较为活跃。在此背景下，根据证券业协会统计，2022年前三季度证券公司营业收入为3,042.42亿元，同比有所下滑。其中，代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）为877.11亿元，较去年同期有所下降；资本市场改革持续深化过程中，IPO发行保持高效，前三季度证券公司证券承销与保荐业务净收入较去年略有上升；2022年市场行情波动加剧、权益市场持续下跌，证券公司投资收益下滑明显；证券公司资产管理业务向主动管理转型的持续推进，受业绩报酬下滑拖累，证券公司资产管理业务净收入较去年同期有所下滑；受两融规模下滑影响，证券公司利息净收入亦较上年同期有所下降。 从资产规模来看，2022年，得益于证券公司进一步利用资产负债表为客户提供综合服务，证券公司总资产规模仍呈增长趋势，但增速有所放缓。净资产方面，得益于盈利积累及部分 行业研究报告 - 5 - 证券公司进行再融资，证券行业净资产亦有所增长。 表1： 证券公司经营数据同比（单位：亿、家、万亿） 营业收入 3,604.83 4,484.79 3,663.57 3,042.42 代理买卖证券业务净收入（含席位租赁） 787.63 1,161.10 1,000.79 877.11 证券承销与保荐业务净收入 377.44 672.11 416.00 446.03 财务顾问业务净收入 105.21 47.12 46.22 投资咨询业务净收入 37.84 36.80 42.25 资产管理业务净收入 275.16 299.60 219.62 201.95 证券投资收益（含公允价值变动） 1,221.60 未披露 1,064.04 560.49 利息净收入 463.66 未披露 483.07 473.35 净利润 1,230.95 1,575.34 1,439.79 1,167.63 证券公司盈利家数/总家数 120/131 127/138 124/140 未披露 总资产 7.26 8.90 10.31 10.88 净资产 2.02 2.31 2.49