2023年交通基础设施行业信用回顾与2024年展望

稳定 2023年交通基础设施行业信用回顾与2024年展望 工商企业评级部张佳林贇婧 摘要 2023年以来，我国交通基础设施投资规模保持高位，综合立体交通网络进一步完善；“十四五”规划下仍将保持较强的投资动力并为上下游产业协调发展筑基。但也需关注到行业资本密集特征下投资和融资压力具存。我国交通基础设施行业周期性较弱但盈利性偏弱，对地方政府政策与资金的扶持力度有一定依赖；行业进入壁垒较高，省际间交通基建资源的高度集中和协调管理带来明显的区域专营性和垄断属性，同时也带来区域间基建资源效益的释放等存在较明显的分化与差异。从子行业情况看，（收费公路）国内收费公路网络不断完善，并提供相对透明、较稳定收入来源和较充沛现金流。考虑到收费公路需求端增速放缓、新通车路产投资回报期拉长和造价成本居高等因素，行业面临收入增长趋缓、盈利空间收窄和边际效益递减压力；区域经济及客货运输需求增长的渐进性与收费公路建设融资到期的集中性之间矛盾突出，全行业还本付息持续承压，行业收支持续高位失衡；2023年国内出行政策优化，公众出行能力和意愿提升，行业收费状况改善，支持行业长期发展的供需关系仍将保障行业稳健运行。（港口）尽管全球通胀压力依然很大且国外需求疲软，但在国内消费增长、运输服务升级和市场预期改善的推动下，2023年以来我国港口货物吞吐量实现了较好的增长。港口行业在我国国民经济中的重要性地位仍稳固，资源稀缺性使其仍能获得较好的政府支持，港口行业的基本面保持稳定。（机场）经多年规模建设，我国民航机场初步形成体系布局，远期规划下仍有较大资本支出预期。2020-2022年行业亏损额巨大，2023年以来民航行业需求持续释放，我国机场旅客吞吐量恢复态势明显，机场企业经济效益有所止损。 政策层面看，交通基础设施行业具有较明显的政策导向性，其发展布局、建设规划、功能定位、收费机制、投融资体制和亏损补贴机制等需遵照国家和地方交通主管部门有关规定执行，行业对政策及细则变化的敏感度较高，行业内企业面临政策管控要求较高，此类政策监管与管制在一定程度上保障行业收入来源的相对稳定性、现金流的相对充沛。与此同时，交通基础设施企业依托其承担的区域内相关重要职责，也较容易得到政策、资金等各方面的支持。 从样本企业财务表现看，交通基础设施行业特有的区域专营性和垄断性、政策定价属性，带来行业收入来源的相对稳定和经济效益的相对薄弱处境。2023年以来基于全社会出行政策的优化等因素，行业经营呈现扭亏态势。交通基础设施行业的重资产投入和高负债运营属性，则带来行业偏高的财务杠杆和流动性相关偿债指标的相对偏弱处境；但行业债务以中长期为主，且融资渠道畅通，短期偿债压力整体可控。2023年以来宏观经济形势要求交通基础设施投资仍需维持一定规模和力度，行业对债务融资的需求度仍保持在较高水平。 从债券发行情况看，2023年前三季度我国交通基础设施行业仍以发行短期融资券、中期票据、公司债和企业债等传统债券为主，当期共发行了312支债券，其中包括33支短期融资券、187支中期票据、81支公司债和11支企业债券。级别调整方面，2023年前三季度，我国交通基础设施行业共3家企业主体级别调升，1家企业主体信用展望由稳定调为负面。 展望2024年度，预计交通基础设施建设在我国经济持续调整与优化过程中将发挥更为重要的支撑作用。行业运行总体上有望获得更强有力的基本面支撑并表现平稳。（收费公路）预计2024年我国收费公路运输需求和行业现金流仍将保持相对规模，其中货运市场还需进一步观察经贸形势和有效需求；基于“十四五规划”安排，行业仍将维持高负债高投资运行态势，需持续关注经济薄弱地区的债务循环压力、利息偿付安排及公路项目资金配置与投融资安排。纵观行业发展趋势，我国收费公路行业仍可凭借主业现金流及外部支持而保持较高的信用质量；但随着新建路产的投运，部分中西部区域的收费公路企业的财务风险或将进一步增大。中长期看，我国收费公路行业通行费对到期债务本息的覆盖能力总体上将持续承压，不同区域还本付息质量（债务化解）、收支平衡能力及发债主体信用质量的分化趋势将进一步显现。（港口）在国内经济受益于各项政策的强力推动的背景下，预计2024年我国港口生产将总体平稳并延续恢复发展态势。我国港口行业盈利空间因折旧、人工等成本上升继续承压，为了应对日趋加大的经营压力，再加上港口之间的竞争存在辐射半径的限制，我国港口的跨省/直辖市港口合作加快加强。港口行业在我国国民经济中的重要性地位稳固，港口在地方上的资源稀缺性使其仍能获得较好的政府支持，港口行业的行业信用品质较好，行业基本面仍保持稳定。但仍需重点关注部分港口企业业务多元化可能带来的风险敞口。（机场）预计2024年我国民航机场建设保持较大规模投入，行业仍面临着一定的资本支出压力；随着国内航空运输需求 继续释放和国际运输需求有序恢复，机场旅客吞吐量将持续增长，其中原国际旅客占比较多的机场恢复增速或有加快。民航机场行业收入端预期保持增长，全年行业整体能否扭亏仍需观察收入增速和折旧与摊销成本等趋势变化，现金流仍将继续恢复。中长期看，较稳定的客运需求、主业较强的现金流、以及较强的外部支持等，仍可有效支撑我国民航机场行业信用质量保持稳定。 1.运行状况 交通基础设施是国民经济发展的基础，是社会生产、流通、分配、消费各环节正常运转和协调发展的先决条件，主要交通基础设施包括公路、铁路、水路（港口与航道等）、机场和城市轨道交通等，在不同应用场景内提供差异化服务，构筑我国综合交通运输体系，并对拉动地方经济起到重要作用。我国交通基础设施多由国家/省市等批复全国性/区域性布局规划和功能定位，政策属性较明显；规划设计确定后，行业上游主要为基础设施工程材料（钢铁、水泥、沥青等）和工程机械等，下游需求主要为物流、旅游和商务服务等。交通基础设施各主要子行业具有资本密集、资产密集、政策主导和经营周期长但相对稳定、债务依赖度较高等共同的信用特征。 我国交通基础设施投资规模持续保持高位，综合立体交通网络进一步完善，“十四五”期间仍将保有较大的投资动力，并为上下游产业协调发展筑基，但也需关注到资本密集型的特性下，行业资本投资和融资压力具存。 近年来在大规模投资的带动下，我国交通运输基础设施网络日趋完善，综合交通网络总里程突破600万公里，“十纵十横”综合运输大通道基本贯通2。2020-2022年，我国交通固定资产投资分别为4.12万亿元、4.26万亿元和4.46万亿元，同比分别增长7.48%、3.37%和4.76%，分别约占GDP的4.06%、3.70%和3.68%，同比增速和比重下降主要是铁路和轨道交通投资规模趋降；同期交通固定资产投资构成中，公路投资占比近60%，铁路与轨道交通投资占比近30%。2023年前三季度，我国完成交通固定资产投资（未包括轨道交通）2.9万亿元，较上年同期增长5.6%，投资规模保持高位，其中公路、铁路和水路投资分别为2.14万亿元、0.51万亿元和0.14万亿元，分别较上年同期增长4.25%、7.14%和28.24%。截至2022年末，全国公路里程535.48万公里，较上年末增加7.41万公里；全国铁路营业里程15.5万公里，其中高铁营业里程4.2万公里，投产新线4100公里，其中高铁2082公里。 根据国务院关于印发《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》的通知：到2025年，国家综合立体交通网主骨架能力利用率将显著提高：以“八纵八横”高速铁路主通道为主骨架，以高速铁路区域连接线衔接，以部分兼顾干线功能的城际铁路为补充；7条首都放射线、11条北南纵线、18条东西横线，以及地区环线、并行线、联络线等组成的国家高速公路网的主线基本贯通，普通公路质量进一步提高；布局完善、功能完备的现代化机场体系基本形成；港口码头专业化、现代化水平显著提升，内河高等级航道网络建设取得重要进展。 “十四五”规划下，我国交通基础设施仍将保有较大的投资动力，高规模的资本支出安排也需要配套创新投融资体制机制，规划提出：将全面落实交通运输领域中央与地方财政事权和支出责任划分改革方案，优化债务结构，防范化解地方政府隐性债务风险；完善与项目资金需求和期限相匹配的长期资金筹措渠道；稳定并完善交通专项资金政策，继续通过成品油税费改革转移支付等渠道支持交通基础设施养护，优化完善支持邮政、水运等发展的资金政策；完善收费公路专项债券制度；支持符合条件的项目实施主体通过发行企业债券等途径开展市场化融资，稳妥推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点，规范发展政府和社会资本合作模式，支持开发性金融、政策性金融、社会资本依法依规参与交通基础设施建设，鼓励社会资本设立多式联运等产业投资基金。虽有多方面投融资手段，但也需关注到交通基础设施建设在资本密集型的特性下，行业资本投资和融资压力具存。 我国交通基础设施行业进入壁垒较高，一省交通基建资源的高度集中和协调管理带来明显的专营性和垄断属性；但不可避免的是，区域间基建资源效益的释放仍存在分化与差异。 交通基础设施行业运作多处体现政府意志，国家及各地政府对全国和地方的交通区域布局和规划过程都较为复杂，均在一定程度上限制细分行业内部竞争。同时，现阶段我国交通基础设施建设大多由国家、省、市三级政府共同或分设投资，区域专营现象较为明显，行业进入壁垒较高，由于高初始投资成本和随后而来的规模经济，在细分行业内构建竞争资产通常在经济上不可行。 目前，各省内针对公路、铁路、港口和机场等，基本都分设集团主体进行投资建设和运营（全国范围内大多呈现细分行业一省一主体），一省交通基建资源的高度集中和协调管理也带来明显的区域垄断属性。而不同区域间因经济发展和财政实力差异，也带来了基建运营的区域分化，尤其是东中西部的差异，经济总量全国排名前列、人口密度高、运输需求量大、商贸繁荣的这类省份所拥有的交通基建资源可获得更强的效益释放。 我国交通基础设施行业周期性较弱，盈利性偏弱，对地方政府政策与资金的扶持力度有着一定依赖。 交通基础设施行业一定程度上受宏观经济形势变化影响：交通运输需求随着经济和人口增长、就业水平和贸易流量而波动，宏观经济形势的变化对交通运输行业（客货运）需求产生直接影响，并传导影响基础设施建设的投资进度与资产经营。考虑到交通基础设施企业提供民生基本服务，通常情况下在他们的市场中拥有垄断和支配地位，相较于交通运输类企业，交通基础设施类企业的需求波动趋势相对平缓。交通基础设施类企业受到正式监督以限制其无限垄断权和大部分的市场定价权利，但政策监管同时提供了相对透明和较为稳定的收入与利润来源，这些机制带来的特性有助于交通基础设施行业在一定程度上减缓经济衰退带来的行业风险，并形成长期、可预期且稳定的现金流。整体而言，交通基础设施行业周期性较弱。 交通基础设施行业多带有准公益特性和承担较为明显的社会责任，因此整体行业盈利性偏弱。2020-2022年因公共卫生事件影响，全行业收入较之2019年水平都有一定程度的收缩，部分行业因政策性准公益定价和固定资产较大规模折旧与摊销等，而出现较大规模经营亏损，例如轨道交通等，细分行业对地方政府补贴支持的依赖度高。 我国交通基础设施细分行业存在不同运输方式下的竞争分流，但此类影响并非长期性，尚属可控。 我国交通运输端的需求基本同步影响交通基础设施运营资产的效益释放。在不同运输方式之间存在竞争，内河/沿海航运服务于大宗贸易货运为主，航空与机场有效服务于中长距离客货运输，公路有效服务于中短距离运输。中短期内，通常情况下我国交通运输方式之间的转换是相对有限的，铁路（含高铁）可能会和相似路径的航空竞争（多为800公里以下距离），但是民航在全球有不同的机场、通航城市和航线布局，并服务具有吸引力的市场，铁路（含高铁）线路平行带来的影响可能通过航线布局和时间表调整而相应抵消。 需要关注到的是，政府政策在不同时期鼓励不同运输模式发展会增加细分行业替代风险，但对于交通基础设施行业整体波动影响或有所抵消，全行业的需求震荡更多与宏观环境、全社会经贸发展相关。 1.