寻找“高股息”与“杆”之间的“稳定增长”

│ 寻找“高股息”与“杆”之间的“稳定增长” 上证指数 沪深300 10% -3% -17% -30% 2023/12023/52023/92024/1 相对市场表现 证券研究报告 2024年01月23日 当前建议“后场”高股息作底仓，“中场”杆资产赌赔率。目前市场进行宏观研判的难度较大，何时宽货币以及目前政策刺激的实际作用都难以判断；因此，我们推荐配置兼具“高股息”和“高盈利质量”的攻守兼备的资产，来应对当前复杂多变的宏观环境。 （一）当前市场重回估值底部，高股息表现持续较好，但可以适当增强配置进攻性： 近期市场重新回到历史低估值区间。因此，尽管年初至今高股息仍然表现较好，并且在接下来的市场环境中或仍有持续性，但当前市场环境下可以适当增强进攻性。 （二）寻找“高股息”与“杆”之间的“稳定增长” 从财务因子的相关性上，我们认为“哑铃”三类资产的主要特征分别为：1）“哑铃A端”的小盘+成长资产，主要特征为高估值弹性+轻资产负债表+低盈利质量；2）“杆”核心资产，主要特征为中等估值弹性+高盈利质量；3）“哑铃B端”的高股息资产，主要特征为弱估值弹性+弱扩张&开支意愿+重资产负债表。 当前建议“后场”高股息作底仓，“中场”杆资产赌赔率。具体配置方法为筛选兼具“高股息”和“高盈利质量”（高净资产收益率和毛利率）的行业和个股。 作者 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008邮箱：yldeng@glsc.com.cn 分析师：肖遥志 执业证书编号：S0590523110008邮箱：xiaoyzh@glsc.com.cn 投资策略 策略点评 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储加息超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。 相关报告 1、《表现较好的高股息资产外，哪些类似板块值得关注》2024.01.17 2、《市场底部反弹的若干线索》2023.12.25 正文目录 1.寻找“高股息”与“杆”之间的“稳定增长”4 1.1当前市场重回估值底部，高股息表现持续较好，但可以适当增强配置进攻性4 1.2寻找“高股息”与“杆”之间的“稳定增长”5 2.市场：市场逐步企稳，风格偏向价值9 2.1宽基及行业表现9 2.2风格表现12 3.情绪：宽基情绪热度下行，周期、TMT、可选消费、必选消费均下行。14 3.1GLDI情绪指数14 3.2流动性观察18 4.全球数据集萃19 4.1美联储加息预期20 4.2全球大类资产表现20 4.3港股市场观察24 5.风险提示25 图表目录 图表1：不同PB估值区间的个股数量占比——当前与历轮市场底部的估值分布比较4 图表2：2023年下半年，哑铃的两端为小微盘与高股息4 图表3：2024年年初至今，高股息一枝独秀4 图表4：剩余流动性框架下的哑铃策略三部分的绝对收益5 图表5：剩余流动性框架下的哑铃策略三部分的相对收益5 图表6：“哑铃”策略三部分分别赚的是什么钱？——“哑铃三种资产”的因子相关性 （多空因子版本）6 图表7：“哑铃”策略三部分分别赚的是什么钱？——“哑铃三种资产”的因子相关性 （绝对收益版本）6 图表8：剩余流动性框架下，如何选择财务指标？7 图表9：剩余流动性框架下财务指标多空因子表现7 图表10：财务层面，攻守兼备的行业梳理8 图表11：财务层面，攻守兼备的个股梳理——制造业部分8 图表12：财务层面，攻守兼备的个股梳理——消费+TMT部分9 图表13：主要宽基指数涨跌幅情况9 图表14：主要风格指数涨跌幅情况9 图表15：上周各申万一级行业涨跌幅情况10 图表16：主要宽基指数估值水平(PE)10 图表17：申万一级行业估值水平(PE)10 图表18：市场宽基指数ERP水平10 图表19：主要一级行业盈利预期调整情况11 图表20：一年期轮动水平开始回落11 图表21：3月期轮动水平仍在回落过程中11 图表22：市场景气有效性处于历史低位12 图表23：各大行业景气有效性情况12 图表24：国联策略GLRV相对估值表，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括社服、家装、电信等13 图表25：国联策略GLIRS相对情绪表，上周平均相对热度抬升明显的行业包括纺 服、社服、保险等13 图表26：成长价值风格波动情况14 图表27：本轮风格演绎情况14 图表28：行业GLDI情绪热度下行，上周行业GLDI情绪热度周期、TMT、必选消费、可选消费均下行。14 图表29：全AGLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前下降14pct，最新读数13% ....................................................................15 图表30：计算机GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前下降3pct，最新读数4% ....................................................................15 图表31：电力GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前下降32pct，最新读数23% ....................................................................16 图表32：半导体GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前下降1pct，最新读数5% ....................................................................16 图表33：当前情绪热度下，1m远期胜率不足50%16 图表34：当前情绪热度水平下，1m远期胜率不足50%16 图表35：必选消费相对金融短期热度升至高位17 图表36：科技相对周期热度升至均衡17 图表37：上周个股跑输指数18 图表38：上周ETF总额流入，上证50类流入居多（亿元）18 图表39：1月微观流动性环比走弱，北上资金流出、杠杆资金流出（亿元）18 图表40：北向资金整体流出情况19 图表41：各行业北向资金流出情况19 图表42：两融余额情况19 图表43：市场换手率处于高位19 图表44：1月最高利率区间为525-550的概率较高，预期降息时间提前到5月20 图表45：根据利率期货隐含未来联邦基金利率的最高概率推演的加息路径20 图表46：美国期限利差较上周走阔，且仍处于倒挂状态21 图表47：上周权益市场中，港股表现较差，美国和英国下降，CRB商品指数、原油变化不大。22 图表48：上周美股半导体与半导体生产设备、技术硬件与设备、消费者服务、软件与服务表现占优；A股保险、电信服务表现占优；港股电信服务相对占优23 图表49：上周港股小盘占优，美股、A股大盘占优23 图表50：A股、港股价值风格占优，美股成长风格占优23 图表51：较之前一周，机构对美股盈利变化不大24 图表52：上周恒生AH溢价指数基本持平，处于1倍标准差以上24 图表53：上周南向资金净流入约134.36亿元25 图表54：结构上，上周银行、电信服务、公用事业净流入最多，汽车与汽车零部件、软件与净流出最多25 1.寻找“高股息”与“杆”之间的“稳定增长” 1.1当前市场重回估值底部，高股息表现持续较好，但可以适当增强配置进攻性 近期市场重新回到历史低估值区间。从不同时期全市场PB估值分布的情况看，当前估值已经与2020年疫情底部的估值较为近似，仅次于2018年年底和2022年4月市场底部的估值分布（分布更为左偏）。因此，尽管年初至今高股息仍然表现较好，并且在接下来的市场环境中或仍有持续性，但当前市场环境下可以适当增强进攻性。 图表1：不同PB估值区间的个股数量占比——当前与历轮市场底部的估值分布比较 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表2：2023年下半年，哑铃的两端为小微盘与高股息图表3：2024年年初至今，高股息一枝独秀 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所。数据截至2024年1月20日。 1.2寻找“高股息”与“杆”之间的“稳定增长” 从剩余流动性的框架看，市场处于“紧货币、紧信用”的状态“1”，高股息资产一枝独秀；结合目前市场状态，我们认为后续市场向状态“3”或者“4”过渡的概率较大，因而目前可以增强进攻性。目前市场“哑铃”策略主要有三个配置方向，分别为：1）哑铃A端：小盘+成长方向；2）“杆”资产：主要为机构重仓股；3）哑铃B端：高股息资产。从目前的市场环境看，高股息资产一枝独秀，但是从投资者的配置意愿和市场估值历史底部两方面看，当前可以寻找处于高股息和核心资产中间地带的资产进行配置，兼具进攻性和防御性。 我们主要结合三类资产对财务和估值暴露的情况，筛选兼具低估值、高股息+高盈利质量的“攻守兼备”的资产，供投资者参考。 图表4：剩余流动性框架下的哑铃策略三部分的绝对收益 图表5：剩余流动性框架下的哑铃策略三部分的相对收益 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 从财务因子的相关性上，我们认为“哑铃”三类资产的主要特征分别为：1）“哑铃A端”的小盘+成长资产，主要特征为高估值弹性+轻资产负债表+低盈利质量；2）“杆”核心资产，主要特征为中等估值弹性+高盈利质量；3）“哑铃B端”的高股息资产，主要特征为弱估值弹性+弱扩张&开支意愿+重资产负债表。 用更通俗的话讲，小盘+成长主要依赖增速获得估值弹性；核心资产主要依赖高盈利质量和适当的增速，高股息资产主要依赖估值韧性。 图表6：“哑铃”策略三部分分别赚的是什么钱？——“哑铃三种资产”的因子相关性（多空因子版本） 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表7：“哑铃”策略三部分分别赚的是什么钱？——“哑铃三种资产”的因子相关性（绝对收益版本） 资料来源：Wind，国联证券研究所 当前建议“后场”高股息作底仓，“中场”杆资产赌赔率。目前市场进行宏观研判的难度较大，何时宽货币以及目前政策刺激的实际作用都难以判断；因此，我们推荐配置兼具“高股息”和“高盈利质量”的攻守兼备的资产，来应对当前复杂多变的宏观环境。一方面，高股息属性保证了当前配置的防御性；另一方面，较高的盈利质量使得组合在经济改善初期就有比较好的股价弹性。 图表8：剩余流动性框架下，如何选择财务指标？图表9：剩余流动性框架下财务指标多空因子表现 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 基于配置“高股息”+“高盈利质量”的思想，我们分别进行行业和个股筛选。其中行业筛选的标准为：1）ROE分位数>60%;2）毛利率分位数>60%;3）股息率分位数>60%。 个股的筛选标准为：1）ROE分位数>80%;2）毛利率分位数>80%;3）股息率分位数>80%；4）市值>100亿元。 从结果看，整体行业分布较为均衡，消费和医药行业个股数量相对更多。 图表10：财务层面，攻守兼备的行业梳理 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表11：财务层面，攻守兼备的个股梳理——制造业部分 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表12：财务层面，攻守兼备的个股梳理——消费+TMT部分 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.市场：市场逐步企稳，风格偏向价值 上周，大盘价值、上证50涨幅居前，万得双创、国证2000涨幅相对落后，整体市场风格偏向大盘、价值。行业方面，上周银行、通信涨幅居前，国防军工、环保涨幅相对落后。年初至今，银行、煤炭涨幅居前，计算机、国防军工涨幅相对落后。 2.1宽基及行业表现 图表13：主要宽基指数涨跌幅情况图表14：主要风格指数涨跌幅情况 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表15：上周各申万一级行业涨跌幅情况 资料来源：Wind