寻找“高股息”与“杆资产”之间的“稳定增长”类机会

寻找“高股息”与“杆资产”之间的“稳定增长”类机会 分析师：包承超、邓宇林 2024年1月20日 证券研究报告 第四部分国内高股息配置，行业维度需更多元 第五部分结构上，关注供给出清的传统行业+底部成长行业 第六部分 录 目 第一部分 一年主线多诞生于一季度 第二部分 寻找“高股息”与“杆”之间的“稳定增长” 第三部分 一头在外，干出优势的出口链 一、一年主线多诞生于一季度 图：不同PB估值区间的个股数量占比——当前与历轮市场底部的估值分布比较 资料来源：Wind，国联证券研究所 图：历年涨幅TOP的主线行业一览 资料来源：Wind，国联证券研究所 图：主线行情出现在X月的次数分布——主线行情较大概率起始于1月、3月和4月（单位：次） 图：每年超预期行业的主要原因是什么？ 年份 排名 行业名称 年涨跌幅 前年年末PE 前年年末PE分 位數 前年年末PB 前年年末PB分 位數 前年Q4持仓 持仓分位数 前年Q4持仓变 动 行业超预期原因 年份 排名 行业名称 年涨跌幅 前年年末PE 前年年末PE分 位數 前年年末PB 前年年末PB分 位數 前年Q4持仓 持仓分位数 前年Q4持仓变 动 行业超预期原因 2010年 第1名 电子 39% 94.8 100% 4.3 75% 0.3% 100.0% 0.0% 1.机械：政策放松预期；2.电子：全球半导体周期超预期，需 求改善 2017年 第1名 食品饮料 54% 29.1 36% 4.2 51% 4.8% 22.5% 0.6% 1.家电：格局优化，集中度提升。 第2名 医药生物 30% 44.4 53% 5.9 91% 5.8% 91.7% 0.3% 第2名 家用电器 43% 17.7 29% 3.0 65% 4.0% 65.0% -0.2% 第3名 机械设备 28% 36.5 50% 4.3 63% 2.4% 50.0% -1.2% 第3名 钢铁 20% 76.8 88% 1.8 62% 0.3% 45.0% 0.0% 2011年 第1名 银行 -5% 8.8 7% 1.7 2% 7.7% 6.3% -2.6% 1.银行：凸显防御性，净息差小幅上行；2.白酒：消费升 级，销售超预期 2018年 第1名 社会服务 -11% 39.5 22% 3.6 39% 0.8% 65.9% 0.0% 中美贸易争端超预期 第2名 食品饮料 -10% 37.3 37% 8.2 92% 11.5% 87.5% -2.6% 第2名 银行 -15% 7.4 33% 0.9 12% 5.8% 43.2% 0.1% 第3名 房地产 -22% 24.8 16% 2.5 34% 3.2% 18.8% 0.7% 第3名 食品饮料 -22% 36.8 56% 6.1 77% 13.5% 86.4% 1.8% 2012年 第1名 房地产 32% 13.5 1% 1.8 9% 6.4% 55.0% 1.5% 基本符合预期 2019年 第1名 电子 74% 23.2 0% 2.1 12% 6.0% 75.0% -0.2% 年初的政策刺激，公募基金规模快速上行超预期。 第2名 非银金融 28% 14.8 3% 1.9 1% 4.3% 25.0% 0.3% 第2名 食品饮料 73% 22.7 12% 4.2 46% 11.1% 68.8% -2.7% 第3名 建筑装饰 25% 37.7 43% 3.3 54% 0.8% 100.0% 0.1% 第3名 家用电器 57% 10.7 0% 2.2 37% 4.8% 70.8% -0.8% 2013年 第1名 传媒 107% 31.9 2% 2.9 6% 0.7% 87.5% 0.0% 1.计算机：“互联网+”主题行情 2020年 第1名 社会服务 99% 34.3 21% 3.7 45% 1.6% 82.7% -0.1% 疫情超预期；公募基金规模快速上行超预期。 第2名 计算机 67% 37.3 26% 2.8 22% 3.6% 87.5% -1.1% 第2名 电力设备 95% 32.3 24% 2.2 13% 5.6% 94.2% 0.5% 第3名 环保 55% 31.8 26% 2.7 30% 1.3% 100.0% 0.2% 第3名 食品饮料 85% 32.6 48% 6.6 84% 14.5% 86.5% -1.5% 2014年 第1名 非银金融 121% 16.7 9% 1.9 6% 3.8% 10.7% -0.8% 1.非银：金融深化改革推进 2021年 第1名 电力设备 48% 47.7 69% 4.3 70% 11.1% 100.0% 0.0% 1.煤炭：需求上涨+供给紧缩带来的价格弹性超预期。 第2名 建筑装饰 83% 10.7 1% 1.4 5% 1.3% 46.4% 0.1% 第2名 有色金属 40% 48.7 67% 2.8 36% 2.9% 82.1% 0.9% 第3名 钢铁 78% 33.9 92% 0.8 4% 0.1% 14.3% 0.0% 第3名 煤炭 40% 10.1 15% 1.2 13% 0.2% 12.5% 0.0% 2015年 第1名 计算机 100% 59.9 80% 5.4 79% 10.8% 90.6% -0.9% 1.计算机："互联网 +"主题仍在；2.流动性超预期宽松； 2022年 第1名 煤炭 11% 9.5 11% 1.4 23% 0.2% 21.7% -0.2% 1.煤炭：俄乌战争+欧洲能源危机。 第2名 轻工制造 90% 46.5 76% 2.6 55% 0.5% 75.0% 0.0% 第2名 社会服务 11% 61.1 86% 3.7 43% 0.0% 55.0% 0.0% 第3名 纺织服饰 89% 30.8 45% 2.5 46% 0.5% 50.0% -0.2% 第3名 交通运输 -2% 88.7 11% 1.6 29% 0.9% 23.3% 0.1% 2016年 第1名 食品饮料 7% 30.5 38% 4.3 51% 2.7% 5.6% -0.2% 1.消费升级；2.供给侧改革；3.棚改货币化。三者影响均超预 期 2023年 第1名 通信 26% 24.4 13% 1.8 13% 1.0% 17.2% -0.5% 1.通信：AI主题行情，算力紧缺。 第2名 煤炭 0% 30.4 63% 1.4 13% 0.0% 8.3% -0.1% 第2名 传媒 17% 31.8 13% 1.9 3% 0.7% 35.9% 0.0% 第3名 建筑材料 0% 43.3 63% 2.7 46% 0.6% 16.7% -0.1% 第3名 计算机 9% 48.3 44% 3.1 22% 4.9% 48.4% 0.9% 资料来源：Wind，国联证券研究所 图：1月表现较好（但并不一定要最好）的行业，大概率全年表现较好图：每年表现最好的行业，在上半年有集中正收益率 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图：1月表现较差的行业，大概率全年表现也欠佳图：事实上，全年表现较差的行业，在当年大部分月份中表现也较差 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图：2024年1月至今各行业涨跌幅情况 资料来源：Wind，国联证券研究所 二、哑铃策略中寻找“高股息”与“杆”之间的“稳定增长”类机会 去年12月以来，哑铃策略从“两端”向“高股息”集中，本质上源于宏观预期的悲观 图：剩余流动性框架下的哑铃策略三部分的绝对收益图：剩余流动性框架下的哑铃策略三部分的相对收益 绝对收益率 ExcessLiquidityClockStage 1 2 3 4 5 6 7 8 剩余流动 性 M2增速 ↓↓ ↑↓ ↑↓ ↑↑ ↑↑ ↓↑ ↓↑ ↓↓ 社融增速剩余流动性 ↑ ↑ ↑ ↑ ↓ ↓ ↓ ↓ 哑铃A端小盘+成长 小微盘 -33% —— 30% 32% 40% 31% -7% 2% 亏损股 -40% —— 24% 16% 34% 0% -5% -3% 人工智能 -29% —— 19% 19% 44% -2% 16% 6% TMT -31% —— 3% 15% 38% 2% 11% 1% “杆”核心资产 大盘成长 -26% —— -15% 23% 48% -2% 22% 4% 重仓TOP100 -4% —— -16% 15% 36% 4% 54% 5% 大盘价值 -6% —— -11% -4% 23% 2% 30% 12% 哑铃B端红利风格 高股息 3% —— -2% 2% 10% 8% 42% 24% 相对收益率 ExcessLiquidityClockStage 1 2 3 4 5 6 7 8 剩余流动性 M2增速 ↓↓ ↑↓ ↑↓ ↑↑ ↑↑ ↓↑ ↓↑ ↓↓ 社融增速剩余流动性 ↑ ↑ ↑ ↑ ↓ ↓ ↓ ↓ 哑铃A端小盘+成长 小微盘 -13% —— 31% 25% 18% 32% -18% -6% 亏损股 -20% —— 25% 9% 11% 1% -17% -11% 人工智能 -9% —— 19% 12% 22% -1% 5% -2% TMT -12% —— 4% 8% 15% 3% 0% -7% “杆”核心资产 大盘成长 -6% —— -14% 16% 25% -1% 11% -4% 重仓TOP100 16% —— -15% 8% 14% 5% 43% -4% 大盘价值 14% —— -10% -11% 0% 3% 18% 4% 哑铃B端红利风格 高股息 23% —— 0% -4% -13% 9% 31% 16% 情景3：基本面没有那么差or政策预期宽松 2023年大部分时间处于状态“3”——哑铃“两头” ——“杆”最强，小微+成长次之，高股息最弱 强 小微盘+TMT>高股息>核心资产 近期预期切换，下修至状态“1”——只有“高股息”强 高股息>核心资产≈TMT+小微盘 资料来源：Wind，国联证券研究所 情景2：基本面一般，流动性宽松 ——回归哑铃“两头”，回到2023 情景1：基本面预期持续转弱 ——高股息独强，当下的延续 风格vs财务因子相关性 哑铃A端小盘+成长 “杆”核心资产 哑铃B端低估值 小微盘 亏损股 人工智能 TMT 大盘成长 重仓TOP100 大盘价值 低市盈率 低市净率 高股息 PE水平 62% 59% 68% 71% 38% 17% -6% -12% -13% -16% PB水平 38% 40% 49% 62% 55% 42% -1% -5% -15% -12% 高-低相对 现金水平 10% 9% 22% 40% 50% 45% 2% 3% -10% -6% 存货增速 2% 7% 20% 38% 44% 44% 5% -2% -17% -17% 收益率 毛利率 -15% -15% -1% 15% 38% 38% -2% -4% -17% -7% (指标前 ROE -36% -33% -28% -10% 28% 36% -1% 3% -14% -3% 10%标的 和后10% 资产增速 -20% -22% 1% 22% 29% 31% -16% -20% -36% -26% 标的涨跌 筹资现金流增速 -21% -20% -12% -6% 3% 4% -14% -20% -23% -23% 幅差距) 资本开支增速 -10% -16% 3% 14% 15% 15% -21% -24% -37% -29% 资产负债率 -32% -21% -45% -52% -16% -2% 23% 30% 34% 29% 股息率水平 -49% -52% -61% -71% -47% -29% 3% 11% 15% 19% 哑铃A端小盘+成长——重增长： 哑铃B端高股息&低估值——重估值： 高估值弹性+轻资产负债表+低盈利质量“杆”核心资产——重增长&盈利质量：弱估值弹性&高股息+弱扩张&开支意愿+重资产负债 资料来源：Wind