证券研究报告2024年1月6日分析师：包承超、邓宇林高股息大涨后，哑铃“两头”和“杆”怎么选？ 第一部分第二部分第三部分第四部分目录第五部分第六部分哑铃策略的“两头”和“杆”怎么选？未来如何选择高股息资产？生命周期视角，寻找估值跌到位的成长板块国内高股息配置，行业维度需更多元结构上，关注供给出清的传统行业+底部成长行业 一、哑铃策略的“两头”和“杆”怎么选？ 图：2023年上半年，哑铃的两端为成长主题与高股息资料来源：Wind，国联证券研究所图：2023年下半年，哑铃的两端为小微盘与高股息2023年哑铃策略贯穿全年：上下半年均呈现“哑铃”策略，但下半年行情更为极致资料来源：Wind，国联证券研究所 图：近期，高股息似乎是哑铃策略中的唯一赢家资料来源：Wind，国联证券研究所2024年开年以来，哑铃略失衡，高股息“独强” 图：2010年至今，市场的主要特征是核心资产和小微盘+主题轮动的资料来源：Wind，国联证券研究所图：2023年的变化来自于：高股息和核心资产的相关性明显减弱，今年核心资产的“杆”和高股息的“头”出现分化哑铃策略中“两头”和“杆”的涨幅相关性：高股息与“杆”的相关性在降低资料来源：Wind，国联证券研究所相关性小微盘亏损股人工智能TMT大盘成长重仓TOP100大盘价值高股息小微盘100%91%83%83%56%49%38%45%亏损股91%100%82%83%70%62%53%55%人工智能83%82%100%92%49%43%24%32%TMT83%83%92%100%61%56%33%38%大盘成长56%70%49%61%100%94%82%71%重仓TOP10049%62%43%56%94%100%83%70%大盘价值38%53%24%33%82%83%100%83%高股息45%55%32%38%71%70%83%100%2010年至今市场各方向的收益率相关性“高股息”与“核心资产”相关性明显下降。本质原因——历史上很少有像本轮这么长时间的基本面磨底哑铃A头哑铃B头“杆” 图：核心资产相对小盘有更高性价比资料来源：Wind，国联证券研究所估值层面：核心资产比小盘、成长的性价比更高，目前有修复趋势图：核心资产相对TMT有更高性价比图：高股息与核心资产的估值水平相对均衡 图：核心资产的交易热度持续下降资料来源：Wind，国联证券研究所交易层面，交易热度排序：小微盘>高股息>TMT>核心资产，短期内核心资产有望回升图：高股息热度介于小微盘和TMT之间图：高股息相对核心资产的热度持续上升 资料来源：Wind，国联证券研究所交易层面：煤炭相对过热，但高股息整体情绪仍偏低图：煤炭的相对情绪热度GLDI快速上升至历史高位 资料来源：Wind，国联证券研究所交易层面：煤炭相对过热，但高股息整体情绪仍偏低图：高股息整体的相对情绪热度仍偏低 图：核心资产的整体交易热度处于历史最低区间资料来源：Wind，国联证券研究所交易层面：核心资产（含新能源）的成交回到历史低点，赔率较高 资料来源：Wind，国联证券研究所风格层面，一季度哑铃“两头”和“杆”怎么选？——向“杆”均衡图：剩余流动性框架下的哑铃策略三部分的绝对收益图：剩余流动性框架下的哑铃策略三部分的相对收益2023年大部分时间处于状态“3”——哑铃“两头”强小微盘+TMT>高股息>核心资产近期预期切换，下修至状态“1”——只有“高股息”强高股息>核心资产≈TMT+小微盘情景1：基本面预期持续转弱——高股息独强，当下的延续情景2：基本面一般，流动性宽松——回归哑铃“两头”，回到2023情景3：基本面没有那么差or政策预期宽松——“杆”最强，小微+成长次之，高股息最弱12345678M2增速↓↑↑↑↑↓↓↓社融增速↓↓↓↑↑↑↑↓剩余流动性↑↑↑↑↓↓↓↓小微盘-33%——30%32%40%31%-7%2%亏损股-40%——24%16%34%0%-5%-3%人工智能-29%——19%19%44%-2%16%6%TMT-31%——3%15%38%2%11%1%大盘成长-26%——-15%23%48%-2%22%4%重仓TOP100-4%——-16%15%36%4%54%5%大盘价值-6%——-11%-4%23%2%30%12%哑铃B端红利风格高股息3%——-2%2%10%8%42%24%绝对收益率Excess Liquidity Clock Stage剩余流动性哑铃A端小盘+成长“杆”核心资产12345678M2增速↓↑↑↑↑↓↓↓社融增速↓↓↓↑↑↑↑↓剩余流动性↑↑↑↑↓↓↓↓小微盘-13%——31%25%18%32%-18%-6%亏损股-20%——25%9%11%1%-17%-11%人工智能-9%——19%12%22%-1%5%-2%TMT-12%——4%8%15%3%0%-7%大盘成长-6%——-14%16%25%-1%11%-4%重仓TOP10016%——-15%8%14%5%43%-4%大盘价值14%——-10%-11%0%3%18%4%哑铃B端红利风格高股息23%——0%-4%-13%9%31%16%剩余流动性哑铃A端小盘+成长“杆”核心资产相对收益率Excess Liquidity Clock Stage 资料来源：Wind，国联证券研究所134M2增速↓↑↑社融增速↓↓↑剩余流动性↑↑↑否是是需求仍较差，经济持续低迷货币扩张，但实际作用有限，社融维持稳定货币扩张，社融顺利扩张，需求改善市场整体较差，小盘+成长补跌，核心资产回落，高股息韧性凸显市场维持震荡+快速轮动格局，成长主题+小微盘再度主导市场，核心资产仍缺乏配置价值盈利持续改善，核心资产带动市场企稳上行，高股息缺乏弹性基本面预期持续弱货币宽松，但经济预期仍然较弱社融扩张，经济修复低高中中低高高中低市场环境总结高股息后续市场如何演绎？剩余流动性状态剩余流动性是否政策刺激经济环境市场展望主要市场方向配置价值如何？小盘+成长核心资产风格层面，一季度哑铃“两头”和“杆”怎么选？——向“杆”均衡 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%小微盘亏损股人工智能TMT大盘成长重仓TOP100大盘价值高股息衰退末期&复苏前期核心资产小盘+成长高股息-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%小微盘亏损股人工智能TMT大盘成长重仓TOP100大盘价值高股息衰退期核心资产小盘+成长高股息-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%小微盘亏损股人工智能TMT大盘成长重仓TOP100大盘价值高股息过热期&滞胀期核心资产高股息0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%小微盘亏损股人工智能TMT大盘成长重仓TOP100大盘价值高股息复苏期核心资产小盘+成长高股息信用收缩信用扩张利率上行利率下行小盘+成长图：信用-利率框架下，哑铃策略“两头”和“杆”的轮动资料来源：Wind，国联证券研究所经济进入复苏期？哑铃“两头”强，主题成长最强哑铃“两头”强哑铃“杆”最强哑铃“杆”+高股息强风格层面，一季度哑铃“两头”和“杆”怎么选？——向“杆”均衡 二、高股息标的怎么选？ 图：各行业历年股息率情况资料来源：Wind，国联证券研究所线索一：寻找今年股息率较高的行业。一级行业角度，股息率最高的行业仍为周期+金融 图：从货币资金水平出发，今年哪些行业股息率较高？资料来源：Wind，国联证券研究所线索一：寻找今年股息率较高的行业。哪些行业预期股息率仍能达到较高水平？预期今年股息率总市值(亿元)2021年2022年2023年平均值2021年2022年2023年2021年2022年2023年原材料钛白粉7112.7%4.3%3.7%3.5%10.7%20.7%29.2%32.5%26.0%14.9%22.8%6.7%原材料水泥制造30873.8%6.7%4.9%5.1%23.8%28.0%38.3%18.4%17.9%12.1%16.3%6.2%原材料铁合金2953.1%8.7%6.8%6.2%18.4%17.6%20.3%14.4%42.1%34.8%29.3%5.9%原材料普钢50355.9%6.8%3.0%5.2%28.7%35.8%37.6%17.6%16.9%5.4%13.2%5.0%原材料氨纶4621.5%3.8%2.2%2.5%16.1%24.9%32.9%13.7%18.5%8.3%13.1%4.3%原材料聚氨酯28311.3%2.6%2.0%2.0%10.9%7.5%16.9%21.0%21.2%22.3%21.5%3.6%原材料特钢20123.3%2.7%4.2%3.4%8.1%16.6%15.7%31.4%19.8%17.5%22.2%3.5%原材料其他纤维2922.7%3.3%2.1%2.7%34.3%44.3%52.3%9.1%7.2%4.4%6.6%3.5%原材料氮肥12011.4%5.6%3.4%3.5%10.1%13.4%14.8%12.0%36.8%18.4%22.9%3.4%原材料玻纤及制品III9481.0%2.7%3.7%2.5%4.3%9.0%9.5%22.7%44.6%31.7%32.6%3.1%能源油气开采235044.4%8.0%5.9%6.1%17.6%20.9%18.5%18.6%53.4%39.0%38.0%7.0%能源炼焦煤21994.1%7.4%9.2%6.9%27.8%35.3%32.2%12.3%24.3%24.4%21.1%6.8%能源动力煤139196.0%7.4%8.7%7.4%44.6%38.2%29.3%18.9%20.9%25.5%22.2%6.5%能源无烟煤5161.8%4.2%6.3%4.1%47.9%46.0%44.4%6.9%11.0%14.3%11.6%5.2%能源油气炼制116723.8%7.0%4.5%5.1%25.8%23.6%25.2%17.4%22.0%17.6%19.2%4.8%能源油气仓储与销售III6340.6%4.5%8.8%4.7%11.8%10.1%8.3%1.3%39.7%72.4%37.9%3.1%工业集运19722.2%26.5%16.7%15.1%53.2%112.2%105.2%1.0%26.9%12.7%16.6%17.5%工业综合服务商5013.1%4.2%6.5%4.6%60.6%77.6%93.7%5.6%7.1%6.7%6.5%6.1%工业房屋建设III27224.0%4.6%4.7%4.4%148.9%144.0%164.9%2.9%3.3%2.8%3.0%4.9%工业高速公路30923.6%4.9%3.9%4.2%18.4%19.4%16.8%20.6%25.5%23.0%23.1%3.9%工业管材制品3992.2%2.5%3.1%2.6%9.0%12.3%15.3%23.0%21.5%16.8%20.2%3.1%工业港口43282.5%2.7%2.6%2.6%22.5%25.3%26.2%12.9%12.3%10.1%11.6%3.1%必选消费多业态零售5156.4%6.8%2.0%5.1%35.8%33.3%45.3%10.1%13.7%3.7%9.4%4.2%必选消费肉制品13664.1%5.9%5.0%5.0%9.9%11.3%9.9%37.9%44.4%41.5%41.2%4.1%必选消费乳制品25021.6%2.6%3.1%2.4%11.3%14.6%22.7%23.7%15.3%16.2%17.4%3.9%必选消费软饮料III14281.8%2.6%2.5%2.3%5.3%7.9%9.7%35.0%40.4%33.0%35.9%3.5%必选消费制糖业2910.9%1.7%5.1%2.6%13.0%14.6%23.2%7.7%7.3%28.1%14.3%3.3%可选消费家纺2295.9%6.0%6.0%6.0%11.7%14.7%16.7%41.9%36.5%35.8