海外镜鉴系列（九）：价格低迷到再通胀：海外资产配置回顾

证券研究报告|2024年1月22日 海外镜鉴系列（九） 价格低迷到再通胀：海外资产配置回顾 策略研究·深度报告 证券分析师：王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 核心观点 •价格低迷是指一段时期内物价总水平的持续回落。对于投资性国家，例如日本、韩国和国内，PPI是主要的衡量标准；对于美国这类消费型国家，主要关注CPI情况。为了统一对标，本文统一以CPI为锚。 •美国价格低迷时期，黄金和债券跑赢，风格偏向医疗和必选消费。美国股票回报率在价格低迷时期显著降低，在大萧条过后，尽管价格低迷期间的股票胜率提高，但收益率水平仍显著不如通胀区间，股市估值在价格低迷时期处于较偏低水平 。商品和REITs都呈现负收益；黄金作为避险资产表现最佳；而利率在价格低迷时期下降幅度显著大于其他区间。分行业来看，在价格低迷时期，美国消费行业和房地产行业显著占优，消费行业下，医疗保健表现最佳，必需消费品次之。 •日本价格低迷时期地产和消费类占优，资源类承压。日本泡沫经济破灭后，价格低迷期间的股市回报率反而高于通胀时期，货币宽松语境下股市估值起到了主要贡献力量，叠加2013年以来筹资现金流回正带动企业盈利修复。长端利率的变化在价格低迷期间和通胀期间并没有太大差异，但是短端利率在价格低迷时期下降幅度明显大于往常区间；REITs的回报率并没有显著区别。风格视角下，在价格低迷时期，日本成长股业绩表现优于价值股，价值股普遍跑输大盘。证券与商品、房地产、批发贸易行业在价格低迷时期表现最佳，相对收益表现最差的行业为空运，采矿、电力和天然气行业次之。 •在不同经济周期调整资产配置以应对通胀或价格低迷的策略。通胀周期中优先配置股票和商品：在再通胀状态下，最佳的资产配置是重点选择股票，其次是大宗商品，而债券和黄金的表现相对不佳；而在价格低迷期间，债券、黄金避险类资产，和股票风格中的医药、必选消费板块的防守属性最强，可以优选配置。 •不同原因导致的价格低迷时期，资产价格存在分化。 •风险提示：历史复盘和当前所处环境的差异，价格低迷背后成因不同；日本银行货币政策不确定性，地缘冲突等问题带来的全球资产大幅波动等。 目录 01 价格低迷的背景和成因 04 03 价格低迷对全球资产配置的影响 美日价格低迷期间资产表现回顾 02 国内价格低迷期间资产表现回顾 价格波动与资产配置的“季节性”规律 •根据通货膨胀率的正负和边际变化趋势可以将经济形式分成“四个季节”: •“夏季”（Inflation通货膨胀）——投资意愿高涨，引起过度投资和超额债务，导致产能过剩； •“秋季”（Disinflation通胀边际转弱）——定价能力变弱，货币贬值，产品竞争性贬值，保护主义抬头； •“冬季”（Deflation价格低迷）——企业经营承压，偿还能力受到挑战； •“春季”（Reflation再通胀）——物价水平逐步回升，定价能力回归； 图1：价格周期与资产配置的“季节性”规律 资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 发达市场价格高企，新兴市场价格低迷 •通过“通胀行星图”来看全球通胀问题的时空对比，可以发现2022年全球通胀的程度和70-80年代石油危机比起来还是有差距的。发展中经济体的通胀率整体偏低，而海外通胀率整体还在较高水平。 图2：全球通胀行星图的时空交错（1974-1980-2022） 注：左、中、右三图分别为1974年12月、1980年3月、2022年12月各个国家和地区的CPI同比变化率。圈层由内到外，各经济体的通胀率逐渐放大。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 价格低迷的理论成因 •价格低迷是指一段时期内物价总水平的持续回落。对于投资性国家，例如日本、韩国和中国，PPI是主要的衡量标准；对于美国这类消费型国家，主要关注CPI情况。为了统一对标，本文统一以CPI为锚。 —— 经济中的货币供应量与物价水平成正比（货币数量论），货 币供应量减少导致物价水平下降。 货币供应量减少 古典学派 背景实例 传导路径 成因 学派 表1：价格低迷的相关理论汇总 凯恩斯有效需求不足经济繁荣后期资本边际收益率下降，加之流动性陷阱，投资 加速减少，有效需求下降，物价水平下降。 20世纪30年代大萧条 费雪 过度负债和债务清算 导致货币信用紧缩 经济繁荣时企业大量举债扩张，经济不利时企业运用各种手20世纪30年代大萧段还债，引发商品超卖、广义货币量收缩和货币流通速度下条 降，物价水平下降。 克鲁格曼总需求不足 由于存在流动性陷阱，名义利率很低时，储蓄的意愿仍超过投资的意愿，使经济处于不均衡状态。要消除储蓄与投资之间的缺口，实现经济的均衡，物价水平必然下降。 日本“失去的十年” 资料来源：夏广涛.价格低迷理论的思想渊源、基本概念与历史经验：一个理论回顾[J].财经智库,2023,8(04)，国信证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 7 返回目录 回顾美国、日本历次价格低迷的原因 美国： •1874年-1912年间：主要由于总需求不足，先进农具的运用，耕地规模扩大，海外竞争的加剧使得农产品供 过于求； •1921年-1933年间：主要由于有效需求不足，经济衰退导致失业率飙升，消费者对商品和服务的需求下降； •2009年：主要由于负债清算导致货币信用紧缩，金融危机导致大量企业出现债务危机，银行和金融机构收紧 贷款标准并减少信贷供应。 日本： •1882年-1901年间：主要由于总需求不足，19世纪末明治维新期间，日本经历了重大的农业改革和现代化， 这导致生产力提高和农产品过剩。 •1914年-1931年间：主要由于有效需求不足，世界经济大萧条导致对日本出口的需求减少； •1999年-2005年间：主要由于负债清算导致货币信用紧缩，日本资产泡沐破灭，企业出现资产负债表衰退， 急于偿清债务； •2009年-2012年间：主要由于有效需求不足，老龄化以及经济增长的长期停滞导致日本国内的消费需求疲软。 价格低迷的应对策略：FED和BIS的“药方” •FED的观点强调了通胀预期的重要性。20世纪90年代日本资产价格泡沐破裂导致股票和房地产等资产 价格暴跌，银行业信贷供给收缩，抑制了投资和消费需求，导致物价水平持续下跌。此外，日本消费者 和企业的通缩预期进一步强化了物价下跌和经济停滞的恶性循环。因而提高居民对政策的信心，稳定其 机构 观点 建议 FED(美联储) 物价稳定的关键在于对未来通胀趋势的预期。 维持货币政策的稳定性和对货币政策的信心；经济即使出现泡沫，也要等泡沐破灭之后再采取措施。 对未来通胀的预期至关重要，从结果来看FED的观点更加合理。 表2：日本价格低迷期间的“政策药方”（FEDVIEWvsBISVIEW） BIS （国际清算银行） 标准框架下，低价格产生的成本与 避免低价产生的成本是失衡的。 在经济上升阶段和下降阶段实施更加对称的政策；制定通胀率目标 时应该从更长远的角度考虑。 资料来源：翁邦雄，根据泡沫形成与破灭的经验考察货币政策框架——基于美联储观点（FEDVIEW）和国际清算央行观点(BISVIEW)，2009，国信证券研究所整理 部分学者认为日本降息过晚、过慢导致价格低迷困境 •学术界通过数据模拟表明：若日本央行提早降息，后续的经济增长情况可能变化不大，但是能够避免出现长期的价格低迷现象。 综合CPI（剔除生鲜和公共费用） 图3：日元升值萧条期的利率下调（在1985-1988年的4年间下调2.5%） 名义短期利率（3个月） 实际值 实施额外宽松货币政策的情况 模拟结果-实际值 GDP缺口 GDP增长率 资料来源：翁邦雄，根据泡沫形成与破灭的经验考察货币政策框架——基于美联储观点（FEDVIEW）和国际清算央行观点(BISVIEW)，2009，国信证券研究所整理 数据迷雾：日本CPI无法准确反映房租市场价格的变化 •由于日本的房租一般情况下只在每两年一次的续约期或更换租户时才会有较大的调整，因此纳入CPI计算的房租价格和市场价格存在偏差，房租市场价格的变化对CPI的影响存在滞后性。这部分数据统计问题对日本当时货币政策的制定起到了噪声效果。 房价（非木结构） Recruit房租CPI房租 图4：日本的房价与房租（1986=1.0） 资料来源：渡边努：四分之一世纪的价格波动，2009；国信证券经济研究所整理 图5：“搬迁住户”房租不变的比例 月租金+礼金 月租金 资料来源：渡边努：四分之一世纪的价格波动，，2009；国信证券经济研究所整理 长周期视角下，各经济体价格低迷是正常现象 0 0 5 30.6 23.5 42.4 美国 1990-2002 1970-1989 1950-1969 1914-1949 1880-1913 1801-1879 表3：各经济体出现价格低迷年份的比重分布 日本...29.427.81000 欧洲.........一0038.5 法国40.626.522.21000 德国29.129.411.11050 英国51.944.133.3000 意大利33.332.425000 比利时43.244.1251500 加拿大66.723.525500 荷兰22.232.436.11050 瑞士...36.436.11500 丹麦48.441.225500 瑞典27.144.130.6007.7 芬兰47.432.4251000 西班牙...42.427.8500 挪威45.535.336.1000 爱尔兰......33.3500 •从全球范围内看，1992年-2021年间，通胀率位于0%-2%的频率最高，约为33.7%；通胀率低于0%的频率为9.7%；出现通胀率大于4%的高通货膨胀期的频率为30%。 •对于美国，1992年-2021年间，通胀率位于2%-4%的频率最高，约为33.9%；通胀率低于0%的频率为12.4%；出现通胀率大于4%的高通货膨胀期的频率为24.8%。 印度33.335.336.12050 澳大利亚61.144.122.2500 阿根廷...41.436.15023.1 韩国......500 墨西哥...38.5251000 巴西27.844.113.9000 委内瑞拉......42.91500 智利48.132.413.9000 南非...33.333.3000 哥伦比亚6.738.236.11000 平均数40.936.732.310.71.14.4 中位数42.835.930.67.500 资料来源：BorioandFilardo(2004)，国信证券经济研究所整理；注：表中数据为价格低迷出现的时间频率。 原因之一：逆全球化导致发达市场成本高企，新兴市场价格偏低 •近年来，全球范围内民粹主义盛行，各种形式的贸易保护主义明显抬头，这种逆全球化做法严重扰乱了全球产业链供应链，阻碍了商品和服务在不同国家和地区间的流通。 •商品和服务流通较为顺畅时，国内物价水平的下跌会提高国内商品和服务在海外的竞争力，海外需求的提高弥补了内需的不足，从而遏制国内的价格下降趋势。如今全球范围内的商品和服务流通受阻，内需不足无法通过海外需求弥补，从而导致国内产能过剩，企业投资意愿下跌，进一步抑制需求，加剧物价下跌。以至于产生国内价格低迷，海外通胀的分化局面。 图6：从全球化到逆全球化：海内外价格的分化 资料来源：国信证券经济研究所绘制 图7：逆全球化的结果：中国和美国通胀预期分化 7 %美国通胀预期 5 3 1 (1) 02030405060708091011121314151617181920212223 20202020202020202020202020202020202020202020 % 7 5 3 1 (1) (3) 中国通胀预期 2002 2003