深度报告：深耕新能源变电，多场景开拓布局

公司简介：背靠“明阳系”，深耕新能源变电领域 公司是领先的变电设备提供商。公司是明阳集团旗下控股子公司，从配电箱制造起步，现已发展成为以智能变压器、箱变、智能成套开关设备三大业务为主体的，集研发、生产、销售、服务于一体的智能化输配电装备企业。公司产品矩阵齐全，涵盖箱式变电站系列、成套开关设备、变压器等三大产品系；箱式变电站系列分为预装式变电站（华式/欧式）、组合式变电站（美式）、光伏逆变升压一体化装置、储能升压一体化装置等；成套开关设备在低压和中压领域均有涉及。 新能源占优，多领域布局。以22年为例，公司产品的各下游占比分别为：新能源（79%）、新型基础设施（13%）、传统发电及供电（2%）、工业企业电气配套（5%）、基础设施领域（1%）。新能源中，太阳能和陆上风电是主要收入来源，22年分别贡献收入11.6、9.2亿元，占整体收入的36%和29%。此外，储能业务22年实现收入2亿元，相较于21年的0.34亿元实现高速增长。 核心看点：成长“三部曲”，发掘新动能 海上场景：针对海上场景产品解决方案完整。1）海风：大容量海上风电升压变压器、海上风电充气式中压环网柜作为海上风电并网关键设备，公司已成功打破外资品牌的垄断，获取批量订单；2）海光：23年10月披露成功中标国华HG14海上光伏1GW项目，供货66kV预制式智能化海上升压系统；3）海上升压站：基于完善的产品储备和应用场景经验，收购具备电力工程施工总承包资质的子公司博瑞天成，有望延申布局整体解决方案。 海外业务：全球变压器紧缺，国内厂商迎来出海机遇，公司重视海外业务发展，海外变压器销售网络持续开拓。 网内场景：持续开拓高电压等级产品，例如110KV的GIS以及新能源发电用的220KV-500KV的升压站主变压器等。 投资建议：海外变压器需求蓬勃向上，2024年起国内海风行业需求有望恢复良性增长，公司业务发展“三部曲“稳扎稳打，伴随新增优质产能释放，成长性突出。我们预计公司2023-2025年营收分别为48.37、62.99、81.31亿元，对应增速分别为49.5%、30.2%、29.1%；归母净利润分别为4.50、6.41、8.33亿元，对应增速分别为69.8%、42.3%、29.9%，以2024年1月19日收盘价作为基准，对应2023-2025年PE为21X、15X、11X。维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险，市场竞争加剧风险，毛利率下降风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1领航新能源变电，多场景拓展布局 1.1公司简介：背靠“明阳系”，深耕新能源变电领域 公司是专注于新能源领域的智能电气解决方案提供商。公司是明阳集团旗下控股子公司，从配电箱制造起步，现已发展成为以智能变压器、箱变、智能成套开关设备三大业务为主体的，集研发、生产、销售、服务于一体的智能化输配电装备企业。公司致力于成为领先的智能化配电设备提供商。 产品矩阵丰富，覆盖领域广泛。公司产品矩阵齐全，涵盖箱式变电站系列、成套开关设备、变压器等三大产品系。箱式变电站系列分为预装式变电站（华式/欧式）、组合式变电站（美式）、光伏逆变升压一体化装置、储能升压一体化装置等。 成套开关设备在低压和中压领域均有涉及。变压器产品则涵盖干式变压器和油浸式变压器。整体来看覆盖领域较为广泛。 图1：公司产品矩阵图 箱变产品为公司的主要收入来源。从公司收入结构来看，2018-2019年以变压器及箱式变电站产品为主导，2020年开始成套开关柜收入占比提升。到2023年上半年，公司的收入结构为箱式变电站（69%）、成套开关柜（15%）、变压器（12%）。具体来看，箱式变电站产品中，预装式变电站产品呈现增长趋势，贡献主要的收入来源。此外，光伏逆变升压一体化装置收入体量逐渐提升，2022年公司也新增了储能升压一体化装置产品收入，持续拓展下游覆盖领域。 图2：2018-2023H1公司收入结构（分产品） 图3：2020-2022年公司箱变系列产品拆分 多领域覆盖，大客户战略。公司产品主要应用于新能源（含风能、太阳能、储能）、新型基础设施（含数据中心、智能电网）等领域，公司已与“五大六小”发电集团、两大电网（国家电网、南方电网）、两大EPC单位（中国电建、中国能建）、通信运营商（中国移动、中国联通等）、能源方案服务商（阳光电源、明阳智能、上能电气、禾望电气）等知名企业建立了长期业务合作关系，获得了市场的广泛认可。 目前新能源仍是公司主要的收入来源，22年占比达79%。以22年为例，公司各下游分别占比为：新能源（79%）、新型基础设施（13%）、传统发电及供电（2%）、工业企业电气配套（5%）和基础设施领域（1%）。新能源中，太阳能和陆上风电是主要收入来源，22年分别贡献收入11.6、9.2亿元，分别占整体收入的36%和29%。此外，储能业务22年实现收入2亿元，相较于21年的0.34亿元实现高速增长。 图4：2022年公司下游行业收入占比 图5：2020-2022年公司新能源业务拆分 1.2财务分析：业绩稳健增长，费用控制良好 风电“抢装潮”刺激需求，带动行业公司业绩增长。国家发展改革委于2019年5月21日下发《关于完善风电上网电价政策的通知》，对陆上风电和海上风电项目可获得补贴的最迟并网时间进行了规定。为使相应的风电项目能在规定时间内实现并网，以享受补贴电价，相关风电行业客户开始进行项目抢装建设，风电行业出现“抢装潮”。根据中电联统计的风电装机量来看，2020-2022年我国风电行业装机量分别为71.67/47.57/37.63GW。 图6：《关于完善风电上网电价政策的通知》细则 受益风电行业需求高增，公司业绩实现较快增长。2018-2022年公司业绩实现较快增长，收入和归母净利润的CAGR分别为89%、91%。其中2020年公司受到风电“抢装潮”的影响，业绩实现高速增长。 2022年以来公司业绩贡献更为多元，迈向多领域共振。受益公司新能源风、光、储能等项目收入的增长，公司2022年业绩增长迈向新阶段。2022年公司实现收入32.36亿元，同比增长59.4%，实现归母净利润2.65亿元，同比增长64.38%。 2023年前三季度，公司实现收入33.03亿元，同比增长65.9%，实现归母净利润3.19亿元，同比增长89%。 图7：2018-2023前三季度公司收入情况 图8：2018-2023前三季度公司归母净利润情况 盈利能力恢复向上，费用管控良好。公司2021年受到大宗商品硅钢片、铜材类等原材料持续涨价因素影响，叠加行业竞争加局，公司2021年盈利能力出现下滑。2022年以来，公司业务规模持续扩大、产品结构不断优化，带动盈利能力向上修复。费用管控方面，公司整体较为稳定，期间费用率持续下降，2023年前三季度期间费用率为9.55%，同比下降1.05pcts。 图9：2020-2023前三季度公司盈利能力情况 图10：2020-2023前三季度公司费用率情况 1.3公司治理：股权结构稳定，管理层经验丰富 公司股权结构稳定，实控人同时掌控明阳电气和明阳智能。张传卫先生是公司的实际控制人兼董事长，持有明阳新能源投资控股集团85.35%的股权，明阳新能源投资控股集团通过其100%控股的子公司中山明阳间接持有广东明阳电气41.82%的股权。此外，张传卫先生同时还是明阳集团另一控制上市公司明阳智能的实际控制人兼董事长。 图11：公司股权结构图（截至23Q3） 表1：公司管理层介绍 2海上场景为基石，海风海光双重奏 2.1海风：需求驱动，向海图强 2.1.1全球海风需求高增，各国规划相继提速 我国海风新增发电装机容量高速增长。海上风电一般靠近传统用电负荷中心，便于电网消纳，免去长距离输电的问题，成为全球电场建设的新趋势。根据国家能源局统计数据，2013-2022年我国海上风电新增装机和发电装机容量复合年均增长率分别为64.04%和59.76%，发展前景广阔。 图12：我国海上风电装机容量情况 行业积极信号密集释放，非市场化因素的压力有望逐渐缓解。（1）江苏：23年9月底开始，江苏省发改委发布龙源射阳（1GW）、三峡大丰（0.8GW）海风项目核准公告；23年11月初国信大丰（0.85GW）项目也获得核准。（2）广东：青洲六已经启动海风导管架招标；青洲五七项目海缆集中送出工程已经进行核准前公示，并于23年11月提交海域使用论证报告书；23年10月末广东帆石一也公示了海域使用二次论证报告书中标候选人。（3）深远海：23年10月国家能源局下发《关于组织开展可再生能源发展试点示范的通知》，提出要支持新型漂浮式基础、±500KV及以上柔直技术、单机15MW及以上海风风机等技术应用，且深远海海风平价示范项目单体规模不低于1GW。 表2：国内部分地区深远海海风发展规划 密集竞配进一步夯实海风开发建设的基础，未来发展向好。广东省管海风7GW项目竞配结果已于23年10月下发。截至目前，“十四五“期间已公布的新增竞配约37.95GW，后续相应的核准和招标有望陆续启动，进一步夯实”十四五“甚至”十五五“期间海风开发建设的基础。 表3：“十四五“期间海风竞配情况 减排目标和能源安全推高能源转型速度，主要地区风电装机目标出现上调，海风高成长性全球共振。海外风电特别是陆上风电起步较早、装机基数较大，因此未来几年海外陆上风电增长斜率相对较缓。近年出于减排目标和能源安全等方面的考虑，海外尤其是欧洲多国陆续加大风电部署。从结构上来看，预计海外海上风电装机有望实现超越行业整体的增速，新增装机主要由欧洲、亚太和北美地区贡献。 图13：海外主要地区风电装机目标 欧洲：全球第二大风电市场，海风规划提速。2014年7月，欧洲议会和欧盟理事会通过了2014/89/EU号指令，建立了海洋空间规划（MSP）的框架，要求沿海成员国在2021年3月31日前向欧盟委员会提交其海洋空间规划；据WindEurope统计，欧盟成员国通过各自的海洋空间计划，分配了大约52,000平方公里用于海上风能的开发，相当于超过220GW。新建项目的单位投资也大幅下降，从2012年的550万欧元/兆瓦降至2020年和2021年的350万欧元/兆瓦。 据WindEurope统计，截至2021年,欧洲累计海风装机达28GW，22H1新增并网装机30MW；海风规划显著提高，例如，在5月18日举行的Esbjerg海上风电峰会上，比利时、丹麦、德国和荷兰四国承诺，到2050年将海上风电装机增加10倍，从目前的16GW提高至150G；根据各政府规划预计到2030年欧洲累计海风规模将达160GW。 图14：2016-2021年欧洲风电单位投资（百万欧元/MW） 图15：欧洲海上风电发展目标（GW） 美国：潜在资源丰富，政策转向积极。据美国国家可再生能源实验室（NREL）测算，美国的海上风能总资源潜力为108亿千瓦，即每年潜在发电量超过44万亿千瓦时，其中，各州技术可开发潜力超过4200GW（固定式+浮式）。从技术上来讲，美国东北部，即缅因州、马萨诸塞州、罗德岛州、纽约州、新泽西州具有最好的海上风电发展潜力。 2021年拜登政府将海风列入能源清洁计划，设定了到2030年实现30GW海上风电装机的目标；2022年9月，又宣布计划到2035年安装15GW漂浮式海上。截至2022年5月31日，美国海风规划总量约为40041MW；综合考虑项目规划进度，及BNEF(2021)和4C Offshore(2021)对2030年美国海上风电市场累计将达到26GW和32GW的预测，预计到实现2030年实现30GW目标的可能性较大。 图16：美国各州海风装机目标（MW） 图17：美国分区域海风资源储量 2.1.2公司立足海上场景，率先实现进口替代 公司海上风电产品系列齐全。公司海上风电升压系统的主要产品有海上风电升压干式变压器、海上风电升压植物油变压器和新能源（风力/光伏）发电组合式变压器等，产品序列完整，种类齐全。