全面转型新能源整车+高端制造，业务布局顺利业绩开始修复

买入（首次覆盖）目标价：2.85元 山子股份（000981.SZ） 全面转型新能源整车+高端制造，业务布局顺利业绩开始修复 華升证券研究 核心投资亮点 陈思聪nelsonchan@cfcg.com.hk+852 31666842 山 子 高 科 技 股 份 有 限 公 司 于2011年 在 深 交 所 上 市 （ 股 票 简 称“山 子 股 份”， 股 票 代 码000981），下辖国内外百余家子公司，作为一家全球化的企业，山子高科积极布局新能源汽车&半导体双产业链，打造整车制造、汽车高端零部件、半导体先进封装材料、出行服务等多产业互联互动的高端制造生态圈。2023年前三季度，公司实现营收42.45亿元，同比增长54.07%，业务规模开始大幅修复。 1.整车进入量产阶段，新能源物流车布局全球市场，燃油车布局“一带一路”市场。公司整车项目主要有两大核心看点：一是公司通过收购红星汽车获得1/5/6/7号资质，全牌照优势显著，当前公司BOX1城市新能源物流车已经进入量产阶段，并获得美团、德邦、极兔等物流行业龙头的订单，产品放量在即；成本优势突出，通过以租代售的模式，省购车费用、省新增运营成本、省维护费，极大的降低客户成本，从而快速占领市场。二是公司与哈尔滨经济技术开发区签署《“一带一路”整车产业项目合作协议》，获得哈尔滨政府专项产业扶持基金与本地的整车制造资源的支持，通过技术改造升级和产品导入，打造面向“一带一路”国家市场的整车制造项目，有望大幅增大公司营收规模及利润规模。 2.零部件业务重回高增，绑定优质客户实现共同成长。公司零部件业务主要依托邦奇及ARC公司。邦奇的动力总成已实现和斯特兰蒂斯（Stellantis）及塔塔（TATA）的战略合作，未来业绩确定性高，其中公司DT2产品将供货斯特兰蒂斯数十款车型，预计2025年全面达产后订单不少于120万台/年，对应营收规模有望达135亿元；DT1产品供货塔塔集团，合作关系稳定，未来DT2产品也有望进入塔塔集团供应链，进一步拓宽单客营收及利润空间；传统强项CVT业务也重回增长，除了与吉利的合作外，未来将瞄准“一带一路”国家市场发力；此外，公司EV产品实现了从减速器到EDU到电驱桥的完善的产品线覆盖，减速器通过邦奇与蔚来的合资子公司进行研发、生产、销售，已获得纬湃和上海电驱动的订单，EDU产品和国外造车新势力Mullen和Arrival达成战略合作，电驱桥产品目前供应知道科技整车，实现内部协同。ARC公司是全球混合式气体发生器的龙头企业，细分市场市占率约98%，并与均胜、延锋在内的头部一级供应商达成协作，间接覆盖全球99%以上的汽车品牌，如配套通用、大众、保时捷、比亚迪、吉利在内的全球知名汽车整车厂；此外也陆续供货给赛力斯、蔚来、理想、零跑、合众、集度等造车新势力，业绩有望再创新高。 3.房地产业务剥离有望加速，全面转向新能源及高端制造驱动估值提升。当前公司正通过筹划产权交易机构公开挂牌转让公司房地产业务相关股权和债权资产，交易完成后，公司将完全退出房地产开发业务，公司的资产、负债及业务结构有望得到大幅优化，大幅度增强整体的盈利水平及持续经营能力。公司也有望丢掉历史包袱，在新赛道加速前进，新业务带来的高增长及高确定性驱动下，公司的市场估值也有望提升。 估值分析： 采用PE估值法对公司进行估值，选取汽车制造商及汽车零部件企业进行比较，分别为长安汽车、江淮汽车、均胜电子、德赛西威，2024、2025对应PE平均值为33.47、22.77。公司是新晋的汽车整车制造企业，同时在汽车变速器领域及安全气囊气体发生器领域技术雄厚，有望享受新能源+国产替代+一带一路多重发展机遇，预计公司2024/2025年归母净利润6/23亿元。考虑到公司2024年整车业务处于快速放量阶段，盈利成长性高，综合整车放量初期的行业估值水平，给予公 司2024年50倍市盈率，对应12个月内目标价2.85元/股，相较当前市值有约90%增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新业务进展不及预期的风险、竞争加剧的风险、原有业务退出不及时的风险、汇率波动风险&地缘政治风险 目录 一、转型新能源及高端制造，营收开始修复.......................................................41.1全面转型新能源及高端制造，打造整车+汽车零部件全产业链.................................41.2营收大幅增长，财务逐渐好转...........................................................72新能源景气带来发展机遇，整车及零部件均大有可为.............................................92.1新能源供需两旺，商用车领域潜在空间广阔...............................................92.2新能源汽车带来变速器市场新机遇......................................................142.3气体发生器：安全气囊核心零部件，国产替代市场空间大..................................163全面转型新能源，整车下线+零部件重回增长打开未来增长极.....................................203.1切入整车制造，看准物流车及“一带一路”广阔市场......................................203.2零部件业务把握核心大客户，重回增长轨道..............................................224投资亮点、盈利预测及估值..................................................................264.1投资亮点............................................................................264.2盈利预测............................................................................274.3估值比较............................................................................28 一、转型新能源及高端制造，营收开始修复 1.1全面转型新能源及高端制造，打造整车+汽车零部件全产业链 更名再出发，全面转向高端制造。山子高科技股份有限公司于2011年在深交所上市，公司下辖国内外百余家子公司，作为一家全球化的企业，山子高科积极布局新能源汽车&半导体双产业链，打造新能源整车制造、汽车高端零部件、半导体先进封装材料、出行服务等多产业互联互动的高端制造生态圈。 股权结构清晰，产业背景雄厚。公司目前第一大股东为嘉兴梓禾瑾芯股权投资合伙企业（有限合伙），实际控制人为公司董事长叶骥先生。同时，包括吉利、海尔在内的产业公司也参与出资，是公司控股股东的LP，未来在产业协同上或为公司提供产业上的助力。 资料来源：iFinD企业库 引入产业背景丰富的高管团队。公司从房地产全面转向新能源领域后，高管团队也随之大换血，新团队在新能源领域行业经验丰富，有助于拓宽公 司在新能源汽车领域的视野与创造力，同时借助团队丰富的行业人脉积累，提高公司综合竞争优势。 公司战略布局了新能源整车、半导体、高端制造及智慧服务四大领域，加速对原有房地产业务的剥离。其中： 新能源及整车业务：作为公司的主营业务，子公司知道新能源致力于打造“新能源城市物流车新物种”，公司BOX1新能源城市物流车已经正式量产，公司进入到整车制造量产的新阶段；同时，公司12月已与哈尔滨经济开发区签署整车产业项目合作协议，未来设备及基础设施改造有望快速开启，建设周期8个月，规划年均产能超过12万台。 高端零部件业务：依托公司拥有的多项优质资产，包括比利时邦奇集团及美国ARC集团，重点致力于混合动力和纯电动动力总成系统、汽车安全气囊气体发生器的开发、生产及销售等。其中邦奇集团业务包括传统油车的CVT、混动的DT1、DT2、纯电的EV，其中CVT将重点面向一带一路市场拓展，而DT1、DT2已经分别于塔塔、斯特兰蒂斯达成战略合作；公司EV产品实现了从减速器到EDU到电驱桥的完善的产品线覆盖，减速器通过邦奇与蔚来的合资子公司进行研发、生产、销售，已获得纬湃和上海电驱动的订单，EDU产品和国外造车新势力Mullen和Arrival达成战略合作，电驱桥产品目前供应知道科技整车，实现内部协同。 半导体业务：山子高科作为半导体封装材料细分领域龙头企业康强电子的第一大股东，同样作为浙江禾芯集成的联合创办人，禾芯集成将以中国大 陆顶尖的高端封测管理和技术团队为核心，打造中国大陆最先进的封测企业。 智慧服务板块：主营城市物业服务，其物业公司是浙江省首批、宁波市首家国家一级资质物业服务企业。公司目前项目管理区域覆盖全国六省十市，项目类型涵盖了政府机关、市政配套、高端综合物业类，并始终坚持高端物业的市场定位，重视品质管理和品牌建设，积极打造管理和服务精品。面向未来，将继续坚定不移地实施品牌化战略，坚持国际化质量管理标准和服务水平，做大规模，做强品牌，做精服务。 1.2营收大幅增长，财务逐渐好转 营收高增，利润跌幅收窄。2023年，受益于公司高端制造业务增长及传统房地产项目的交付结转收入增加，公司营业收入大幅增长，截至第三季度，公司实现营收42.45亿元，同比增长54.07%。净利润方面，由于上年同期完成部分以股抵债后产生债务重组受益10.27亿元，剔除这部分影响后，前三季度公司归母净利润跌幅有所收窄至-12.15亿元。 资料来源：iFinD，公司年报 资料来源：iFinD，公司年报 当前汽车零部件收入占比约6成，今年均实现大幅增长。分业务看，上半年公司无级变速器实现营收9.39亿元，同比大幅增长61.53%；安全气囊气体发生器实现营收6.96亿元，同比增长22.73%，得益于市场环境的好转及公司内部管理的发力，公司零部件均重回增长轨道。 零部件毛利率回升态势显著。上半年，公司无级变速器、安全气囊气体发生器毛利率分别为12.57%、14.65%，对比2022年全年的3.19%、8.73%提升显著。毛利率的回升或主要得益于经营的改善及业务规模重新增长，未来或持续回升至合理水平。 资料来源：iFinD，公司年报 资料来源：iFinD，公司年报 海外地区业务毛利率回升。上半年，公司国内地区营收占比70.26%，海外地区营收占比29.74%，基本保持平稳。海外业务毛利率自2020年以来保持连续上升，显示出海外地区业务正在复苏。 资料来源：iFinD，公司年报 资料来源：iFinD，公司年报，*2022全年分地区毛利未披露 研发费用率持续增长。公司期间费用中，管理费用于2021、2022年保持较高水平，主要系公司经历破产重整带来的短期扰动，未来有望随着营收恢复增长以及团队精简（如房地产业务剥离后）持续改善。公司转型以来保持高研发投入，2020年以来研发费用及比例持续增长，成为公司全面转型高端制造的坚实支撑。2023年前三季度，公司研发投入金额3.97亿元，同比大幅增长152.81%。 资料来源：iFinD，公司年报 资料来源：iFinD，公司年报 盈利水平恢复，剥离房产业务后资产负债表或将改善。伴随战略重心转向高端制造领域，公司整体毛利率得到改善，同时公司资产负债率保持平稳。未来在公司成功剥离房地产业务进度完成，房地产业务出表后，公司资产负债表有望得到进一步优化。 资料来源：iFinD，公司年报 资料来源：iF