库存去化顺利，24年轻装上阵

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 库存去化顺利，24年轻装上阵 事件：近日，特步国际发布2023年Q4和全年零售流水情况，Q4主品牌全渠道零售流水同比增长超30%，零售折扣约7折，全年流水同比增长超20%，渠道库存为4-4.5个月。综合考虑，我们预测2023/2024/2025年EPS为0.41/0.47/0.55元，给予目标价6港元，对应2024年12倍PE，维持“买入”评级。 报告摘要 流水维持增长态势，库存去化顺利 23Q4特步主品牌全渠道零售流水同比增长超30%，其中童装录得超过30%增长，预计未来增速仍将快于成人。折扣方面，Q4折扣约7折，同比持平、环比加深，主要系Q4电商大促影响。库存方面，目前渠道库存为4-4.5个月，新品（23Q4&24Q1产品）占比超7成，随着库存回归健康水平，预计2024年库存压力减轻，流水也将健康增长。 多方面调整发展战略，共同带动品牌增长 2024年，公司也将从不同方面调整发展战略。产品定价策略方面，公司将推出更多高性价比产品，拓宽价格带，预计主力价格带将从300-500元拓宽至269-500元，折后约200-400元。渠道方面，预计2023年净开店200-300家，接下来线下净开店的趋势也将会保持，线上增速将于线下趋同。新开门店的面积通常更大，坪效也会更高，而原有门店升级后也会带来面积和店效的提升，从而带动整体流水增长。公司持续推进品牌大店的开设，当前的门店形象已升级到第九代。通过更大的面积和视觉营销提升了品牌形象，并提供更好的购物体验，增加客流量和连带率。目前，成熟的特步九代店平均店效约30万，而特步成人门店的平均店效为19-19.5万，随着新开九代店的增加和原有店铺升级为九代店，品牌流水还有更多优化的空间。 新品牌培育卓有成效，索康尼率先盈利 新品牌方面，索康尼在高端专业跑鞋市场迅速渗透，将率先在年内实现盈利，2023年流水实现近一倍增长，预计2024年也将录得至少30-40%的收入增长，毛利率也有望逐步提升。索康尼的培育成果表明了公司在新品牌培育方面取得显著进展，也突显了公司在市场细分和产品创新方面的能力。预计2023年底为止索康尼的门店数量为110家，其中加盟20家。盖世威和帕拉丁预计2023年实现双位数收入增长，2024年仍将受到海外市场影响，预计帕拉丁国内有望实现盈亏平衡就。未来公司将不断优化品牌零售网络和产品组合，为增长夯实基础。 投资建议：特步作为知名国产运动企业，在品牌发展、多品牌战略及门店拓展等方面都有积极表现，相信未来也有望持续保持稳步增长。综合考虑，我们预测2023/2024 /2025年EPS为0.41/0.47/0.55元，给予目标价6港元，对应2024年12倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行；新品牌培育不及预期；行业竞争加剧。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 10,013 12,930 14,417 16,189 18,503 增长率(%) 22.5% 29.1% 11.5% 12.3% 14.3% 归母净利润 908 922 1,026 1,184 1,390 增长率 (%) 77.1% 1.5% 11.3% 15.5% 17.4% 毛利率(%) 41.7% 40.9% 41.4% 41.7% 42.0% 归母净利率(%) 9.1% 7.1% 7.1% 7.3% 7.5% 每股收益(元) 0.36 0.37 0.41 0.47 0.55 每股净资产(元) 3.01 3.13 3.50 3.57 3.83 市盈率 11.01 10.93 9.82 8.51 7.25 市净率 1.33 1.28 1.14 1.12 1.04 股息收益率（%） 5.17 4.60 4.86 5.61 6.59 数据来源：公司资料，安信国际预测 2024年1月15日 特步国际（1368.HK） Table_BaseInfo 公司动态分析 证券研究报告 运动鞋服 投资评级： Xx买入xx 目标价格： 6.0港元 现价(2024-1-12)： 4.35港元 总市值(百万港元) 11,490.34 26,987.07 流通市值(百万港元) 11,490.34 26,987.07 总股本(百万股) 2,641.46 2,630.32 流通股本(百万股) 2,641.46 2,630.32 12个月低/高(港元) 3.6/4.5 8.1/14.8 平均成交(百万港元) 68.18 191.33 股东结构 群成投资有限公司 48.73% 汇添富基金 3.58% 丁水波 2.73% 先锋领航 1.84% 贝莱德 1.40% 其他股东 41.73% 总共 100% 股价表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 1.66 -31.03 -25.70 绝对收益 0.69 -39.83 -50.97 数据来源：WIND、港交所、公司 杨怡然 消费行业分析师 +852-2213 1401 laurayang@eif.com.hk 0601201802403003604204805406000.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.07/21/238/4/238/18/239/1/239/15/239/29/2310/13/2310/27/2311/10/2311/24/2312/8/2312/22/231/5/24成交额（百万港元）1368.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2 公司动态分析/特步国际 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 附表：财务报表预测 利润表（人民币百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 10,013 12,930 14,417 16,189 18,503 销售成本 (5,835) (7,639) (8,445) (9,441) (10,736) 毛利 4,178 5,292 5,972 6,748 7,766 销售费用 (1,891) (2,690) (3,028) (3,400) (3,886) 管理费用 (1,189) (1,454) (1,730) (1,943) (2,220) 经营溢利 1,396 1,464 1,557 1,782 2,074 财务开支 (63) (91) (92) (92) (91) 应占联营公司亏损 (46) (12) 6 7 8 税前盈利 1,287 1,361 1,470 1,697 1,991 所得税 (397) (449) (441) (509) (597) 税后净利润 889 912 1,029 1,188 1,393 归母净利润 908 922 1,026 1,184 1,390 EPS(元) 0.36 0.37 0.41 0.47 0.55 同比增长率 收入(%) 22.53% 29.13% 11.50% 12.29% 14.29% 归母净利润(%) 77.05% 1.47% 11.29% 15.48% 17.39% 资产负债表（人民币百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 3,930 3,414 4,197 3,113 3,737 应收账款 3,528 4,213 4,477 5,281 5,872 存货 1,497 2,287 1,322 2,713 1,876 其他流动资产 1,477 2,424 2,203 2,171 2,150 流动资产总额 10,432 12,338 12,200 13,278 13,635 固定资产 1,119 1,368 1,587 1,769 1,919 无形资产 671 723 723 723 723 于联营公司投资 144 190 196 203 210 其他非流动资产 2,393 2,065 2,126 2,190 2,257 非流动资产总额 4,183 4,155 4,436 4,682 4,898 总资产 14,615 16,494 16,635 17,960 18,533 应付账款 2,352 2,772 2,550 3,399 3,366 应付即期税项 123 108 116 126 136 其他流动负债 1,578 3,765 3,620 3,501 3,406 流动负债总额 4,053 6,645 6,286 7,026 6,908 衍生金融工具 56 81 81 81 81 递延税项负债 253 310 279 251 226 其他长期负债 2,270 1,151 1,170 1,190 1,211 非流动负债总额 2,580 1,542 1,530 1,522 1,518 总负债 6,633 8,187 7,816 8,548 8,426 股东权益 7,982 8,307 8,820 9,412 10,107 少数股东权益 53 63 63 63 63 （转下页） 3 公司动态分析/特步国际 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 现金流量表（人民币百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 701 572 1,411 (474) 1,215 投资活动现金流 (329) (873) (231) (202) (175) 融资活动现金流 96 (236) (397) (408) (417) 现金变化 469 (537) 783 (1,084) 624 期初持有现金 3,472 3,930 3,414 4,197 3,113 汇率变动 (11) 21 0 0 0 期末持有现金 3,930 3,414 4,197 3,113 3,737 财务数据 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 盈利能力 毛利率 41.7% 40.9% 41.4% 41.7% 42.0% 归母净利率 9.1% 7.1% 7.1% 7.3% 7.5% ROE 11.9% 11.3% 12.0% 13.0% 14.2% 营运表现 行销费用/收入(%) 30.8% 32.0% 33.0% 33.0% 33.0% 实际税率(%) 30.9% 33.0% 30.0% 30.0% 30.0% 股息支付率(%) 58.1% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 库存周转天数 77 90 78 78 78 应付账款天数 123 109 110 110 110 应收账款天数 120 122 115 115 115 杠杆比率 资本负债率 45.4% 49.6% 47.0% 47.6% 45.5% 总资产/股本 1.8 2.0 1.9 1.9 1.8 利息覆盖倍数 16.5 12.5 12.7 13.9 15.4 资料来源：公司资料，安信国际预测 4 公司动态分析/特步国际 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：40086 95517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任