达内科技(TEDU.US) 1 更新报告 目标价： $ 15.60 现价： $ 13.10 预计升幅： 19% 股本数据 总股本(万份ADS)： 5,545 总市值(亿美元)： 7.13 52周高/低（HK$）： 13.67/6.65 每股净值(美元)： 3.8 所属行业： 教育行业 主要股东持股 韩少云 30.35% KKR 12.51% Goldman Sachs 10.00% AREO 10.75% 52周行情图( Vs Nasdaq指数) 资料来源: Bloomberg 相关报告 首发 20140813 更新 20141107、20150320、20150831、20151221、20160526 国元证券(香港)研究部 联系人：余小丽 电话：(852) 3769 6888 (86) 755-2151 9182 电邮： licr@gyzq.com.hk 24681012147861286178622862786328637864286478652865786纳斯达克指数TEDU US EQUITY 更新报告 达内科技（TEDU.US） 评级：推荐 上半年业绩靓丽 经营利润率进入回升通道 2016-08-19星期五 投资要点: 二季度收入维持高增速，费用占比明显下降： 公司二季度实现净营收5590万美元，同比增长35.2%。毛利为3920万美元，同比增长37.3%。营业利润为610万美元，同比增长400.3%，最终实现利润率为10.9%，去年同期为2.9%，净利润为660万美元，同比增长131.5%。收入增长主要受学生人数增长带动，特别是Java、数字艺术和Web前端开发，而学生人数增长更多的是来自于公司提升现有学习中心利用率水平。费用方面，由于公司调整广告投放策略的效果开始显现，过去几个季度学习中心广告重复投放的情况得到抑制，广告词投放更加精准，市场营销费用占收比同比明显下降，从去年同期41%下降至34.6%。另外坏账计提费用在二季度约为170万美元，上半年坏账计提费用同比去年下降了50%左右，预计明年这一费用会继续下降。 TMOOC增长良好，未来提升货币化水平： 公司旗下O2O技术学习平台TMOOC的注册人数已经达到了18.5万人，其中转化了1.97万名VIP付费学员，上一季度TMOOC注册用户为17.3万人，新增注册人数1.2万人，新增付费学员3400人，目前来自TMOOC平台收入占比约为10%至15%之间，我们预计未来这一水平会继续提高，对公司的毛利率将产生正面影响。另外我们认为随着平台用户的增大，公司可以对平台上学生及企业进行两端收费。可以向学生提供增值服务及向企业提供优秀学员推荐，来提升平台货币化水平。 K12IT培训前景广阔，预计未来将在全国铺开： 公司K12业务继续发力，自2015年年底推出的少儿编程项目“童程”、“童美”外，公司于2016年二季度又推出了儿童机器人编程项目“童创”。截至2016年6月底，达内的儿童类项目已经覆盖14个城市，招生人数将近700人。虽然目前业务占比不高，但是公司注意到市场对幼儿IT兴趣班有较高需求，随着业务在全国铺开后，预计K12今年招生人数将会超过3000人，明年将能达到6000人，该业务会成为公司另一块重要的收入来源。 公司上半年表现靓丽，维持强烈推荐评级： 我们预计公司2016财年预期收入至2.36亿美元， 提高预期GAAP下净利润至3631万美元。全年保持15到20个新增学习中心的扩张速度，另外公司将战略重心转到提升中心利用率水平上，例如扩建现有学习中心、TMOOC及K12课程，未来利润率能够持续提升。目前价格对应2016财年每ADS预测GAAP盈利为16倍PE。提高目标价至15.6美元，对应2016年PE23倍，有19%的上升空间，评级推荐。 达内科技(TEDU.US) 2 图表1：全球教育股估值 代码 公司名称 股价 市值(亿） PE PB 2014A 2015E 2016E 2017E 2014E 2015E 2016E HLG US 海亮教育 8.50 2.06 10.29 29.74 110.34 96.79 2.08 N/A N/A EDU US 新东方 42.47 66.65 22.18 27.20 23.40 18.86 3.51 4.63 3.93 XRS US 好未来 62.80 50.79 55.56 42.25 44.81 29.99 8.60 12.48 9.52 1317 HK 枫叶教育 5.66 77.02 18.76 25.08 20.00 15.75 2.39 3.45 3.09 777 HK 网龙 26.60 132.13 53.96 N/A 102.33 69.52 2.08 2.77 2.74 平均 32.15 31.07 60.18 46.18 3.73 5.83 4.82 APOL US 阿波罗教育 9.03 9.82 9.23 29.15 47.11 31.96 0.73 N/A N/A BPI US 桥点教育 7.84 3.63 21.81 35.50 36.33 23.67 1.15 N/A N/A STRA US 斯特雷耶教育 47.28 5.25 16.12 15.01 13.61 12.93 4.64 2.77 2.22 CPLA US 卡佩拉教育 59.84 6.92 14.13 17.69 16.69 13.74 2.76 3.34 2.77 ESI US ITT教育服务 2.21 0.53 1.97 1.21 2.67 24.44 0.55 N/A N/A LOPE US Grand Canyon教育 42.98 20.26 14.21 13.72 12.86 11.74 3.08 2.65 2.17 HMHC US Houghton Mifflin 15.18 18.56 N/A N/A N/A N/A 2.25 1.87 2.11 平均 12.91 18.71 21.54 19.75 2.17 2.66 2.32 资料来源:Bloomberg、国元（香港） 达内科技(TEDU.US) 3 财务报表摘要损益表财务分析2014年历史2015年历史2016年预测2017年预测2018年预测2014年历史2015年历史2016年预测2017年预测2018年预测收入136.2189.2236.8284.9345.7盈利能力成本(39.1)(53.6)(68.7)(83.2)(99.5)毛利率 (%)71.3%71.7%71.0%70.8%71.2%毛利97.1135.6168.1201.7246.2EBITDA 率 (%)14.1%13.4%14.7%15.9%16.5%销售费用(42.6)(61.8)(79.3)(92.0)(111.0)净利率(%)18.1%15.2%15.4%16.4%16.6%管理费用(29.9)(40.4)(43.8)(51.6)(62.6)ROE13.5%13.9%14.7%15.8%16.3%研发费用(5.4)(8.1)(10.2)(12.8)(15.6)营运表现营运利润19.225.334.745.357.1费用/收入(%)53.2%54.0%52.0%50.4%50.2%利息收入5.62.13.74.34.3实际税率 (%)8.9%2.2%9.0%9.0%9.0%其他2.41.91.61.61.6股息支付率 (%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%税前盈利27.129.340.051.263.0应收账款天数6545413633所得税(2.4)(0.6)(3.6)(4.6)(5.7)应付账款天数35555净利润24.728.736.446.657.3Non-GAAP净利润28.834.041.451.662.3财务状况增长负债/权益0.190.240.250.250.26总收入 (%)46.7%38.9%25.2%20.3%21.3%收入/总资产0.620.750.780.780.79净利润 (%)75.8%16.3%26.8%28.0%23.0%总资产/权益1.191.221.231.241.24资产负债表现金流量表2014年历史2015年历史2016年预测2017年预测2018年预测2014年历史2015年历史2016年预测2017年预测2018年预测现金42.779.1112.5166.9233.8净利润24.728.736.446.657.3定期存款106.892.4106.8106.8106.8应收账款23.222.625.527.630.2调整17.025.614.112.013.7预付账款及其他8.710.28.78.78.7运营资本变化(13.3)1.510.910.412.8递延税收资产2.10.02.12.12.1营运现金流28.555.861.469.083.9总流动资产183.5204.3255.6312.1381.6定期存款17.317.617.317.317.3应收账款1.51.21.21.21.2物业及设备变动(7.9)(16.1)(13.9)(14.6)(17.0)物业及设备13.419.723.226.129.7购买短期存款(111.6)4.4(14.2)0.00.0其他2.38.28.28.28.2投资活动现金流(119.5)(11.6)(28.0)(14.6)(17.0)总资产218.0251.0305.5364.9438.0应付账款0.30.80.91.11.3股权变化及IPO106.5(4.1)0.00.00.0应付税项5.48.711.014.117.8其他融资及投资0.00.00.00.00.0递延收入19.325.331.738.146.3融资活动现金流106.5(4.1)0.00.00.0预提费用及其他8.412.315.819.122.8总流动负债33.447.159.472.488.2其他长期负债1.61.41.61.61.6总负债35.148.661.074.089.8现金变化15.540.133.454.466.9股东权益182.920