博实乐FY2018Q1业绩分析：学生&营收稳步增长，盈利能力拐点提升，利润率有望进入上行通道

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 吴劲草 张斌 联系人 wujc＠gjzq.com.cn 分析师 SAC执业编号：S1130511030002 (8621)60230230 zhangbin＠gjzq.com.cn 博实乐FY2018Q1业绩分析：学生&营收稳步增长，盈利能力拐点提升，利润率有望进入上行通道 事件 2018年1月24日，博实乐（BEDU.N）发布了截至2017年11月30 日的2018年财年Q1未经审计的财报。 行业经营情况点评 “地产+教育”是未来教育行业发展大方向之一，而博实乐将整体业务思路定位于国际学校也是顺应消费升级的大趋势，未来市场空间广阔。 2018年1月24日，博实乐发布2018财年一季报，FY2018Q1营收稳健增长+23 %，净利润持续享受拐点红利，+42 %。FY2018Q1公司实现营业收入4.652亿元人民币，同比增长23.03%，净利润为1.19亿元人民币，同比增长41.98%，营业利润率同比提升1.07个pct，毛利率同比提升5.36个pct，EBITDA利润率同比提升1.51个pct。 公司净利润实现快速增长，盈利拐点红利持续。2018财年一季度，博实乐教育实现1.19亿人民币净利润，同比增长41.98%， 公司FY2018Q1净利润实现的增长，标志着盈利拐点或至。因为学校资产招生具有储备期，在开办初期会产生较多成本，同时其成长性受学校开办年限限制，其盈利拐点的到来或具有重要意义，一旦进入盈利轨道，或将以较快且稳定的轨道实现盈利增长。自2013、2014财年博实乐从碧桂园集团中独立出教育品牌以来，公司开始加速教育业务的扩张，并将其从辅助业务转为主营业务。2016财年，博实乐教育调整后净利由负转正，具有重要意义，2017财年可以看到净利润实现95.60%的高速增长，而2018财年一季度净利润继续实现41.98%的快速增长，或预示着其盈利拐点已至，13-14年开始扩张的学校逐渐进入收获期，未来两三年内或将持续进入收获期，利润有望迎来持续快速增长。 学校容量稳步扩张，利用率仍有很大空间。截止2017年11月30日，博实乐下设60所学校，其中6所国际学校、16所双语学校和38所幼儿园，覆盖全国八省学生的K-12教育阶段。FY18Q1学校容量同比提升20.0%，新增了5所双语学校和3所幼儿园，，全年计划还将增加4所幼儿园。截止2017年11月30日，入学人数达到34,163人，同比增长达17.0%，学校容量为57867人，同比增长达20.0%，新开学校也使得整体利用率由FY17Q1的60.7%下降到FY18Q1的58.6%。我们认为，博实乐学校招生稳定的情况下，利用率或将达95%以上。随着利用率的提升，毛利率水平有望显著提升，FY18Q1公司盈利能力持续提高，也一定程度反映了成熟学校利用率不断提升。 学校生源质量优秀，学生升学优势突出。2017财年，博实乐教育国际学校体系内2017届87%的毕业生为Institutions Globally全球TOP50学校所录取，96%的毕业生拿到全球排名前100的大学录取通知书， 2017年财年学生获得了超过600个比赛奖项，领域广泛，有119个国际奖项和283个国家奖项，优秀的生源也为博实乐教育长期发展打下坚实基础。2018财年截止目前，已有51%毕业生拿到全球排名前50的大学预录取通知，其中包括有芝加哥大学、剑桥大学，牛津大学、伦敦大学学院等世界级名校。 重视公司管理层和学校人才，颁布第一期股权激励计划。2017年12月15日，公司通过员工股权激励计划，整个员工持股计划计划在3-5年完成，总稀释作用预计小于1%。随着未来员工股权激励计划的推进，对校长和管理层等核心人才的激励作用有望进一步提高。通过股权利益绑定，有望吸引并留住更多的人才，帮助集团在较快的扩张进程中仍然能够保证有质量的发展。 总体而言，我们认为，FY2018Q1公司持续享拐点红利，或预示着公司部分学校已度过培育期，盈利能力迅速提升，毛利率46.60 %（+5.36pct YoY）,净利率25.61%（+3.42pct YoY）均有较大提升。我们认为，公司显现盈利能力的快速提升，一定程度上也反映了学校利用率的提升，考虑到学校的按年招生特质和前期的大量成本投入，我们认为，拐点式盈利能力提升有着重要意义，或意味着公司未来整体盈利状况已走上快车道，建议重点关注博实乐教育。 风险提示：新开学校招生或不及预期；扩张速度或不如预期；扩张过程中优秀的教师、校长等人才或存在短缺风险；政策环境变化带来的风险等。 证券研究报告 2018年01月24日 消费升级与娱乐研究中心 教育行业行业研究 买入 (维持评级) 行业点评 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.博实乐FY2018Q1财务数据盘点：营收同比增长23%，净利拐点红利持续  1月24日，博实乐发布2018财年一季报。FY2018Q1营业收入4.652亿人民币，+23.03% YoY；毛利润2.17亿，+39.01% YoY；净利润1.19亿人民币，+41.98% YoY；毛利率46.60%，+5.36pctYoY；，净利率25.61%，+3.42pctYoY；每股盈利1.02元，+67.21% YoY；EBITDA1.61亿，+28.62% YoY；EBITDA利润率34.70%，+1.51pctYoY。 图表1：博实乐2018Q14财务数据概览 具体指标 2017Q1 2018Q1 增幅 营业收入（亿元） 3.78 4.65 23.03% 毛利润（亿元） 1.56 2.17 39.01% 毛利率 41.24% 46.60% 5.36pct 营业利润（亿元） 1.07 1.37 27.64% 营业利润率 28.41% 29.47% 1.07pct 净利润（亿元） 0.84 1.19 41.98% 净利率 22.19% 25.61% 3.42pct EBITDA（亿元） 1.26 1.61 28.62% EBITDA利润率 33.19% 34.70% 1.51pct 来源：公司季报，国金证券研究所  公司营业收入增长显著，国际学校和双语学校为主要收入来源。FY2017，国际学校，双语学校，幼儿园收入占总收入比为38%,31%,24 %（余下部分为补充教育服务），18Q1，双语学校收入占比有所提高。 图表2：博实乐营业收入变化情况 来源：公司季报，公司招股说明书，国金证券研究所 5.9 7.5 10.4 13.3 4.7 27% 39% 28% 23% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.02.04.06.08.010.012.014.0FY14FY15FY16FY17FY18Q1营业收入（亿元） 增长率 行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：博实乐教育分业务收入占比 来源：公司季报，公司招股说明书，国金证券研究所  公司净利润迎来爆发式增长，博实乐FY2018Q1实现净利润1.19亿元，超过FY2017净利润的50%。2016财年，博实乐教育调整后净利由负转正，具有重要意义，因为学校资产招生具有储备期，在开办初期会产生较多成本，同时其成长性受学校开办年限限制，其盈利拐点的到来或具有重要意义，一旦进入盈利轨道，或将以较快且稳定的轨道实现盈利增长。2017财年可以看到净利润实现95.60%的高速增长，或预示着其盈利拐点已至，刚开始扩张的学校已经由储备期开始进入收获期，未来2-3年内或将持续进入收获期，利润有望迎来快速增长。FY2018Q1实现净利润1.19亿元，同比增长42%，业务逐步走向正轨，预期或将实现稳定高速利润增长。 图表4：博实乐净利润变化情况（未经调整） 图表5：博实乐净利润变化情况（调整后） 来源：公司季报，公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司季报，招股说明书，国金证券研究所  员工成本占收入比不断下降，销售管理费用率略有提升。博实乐学生人数快速提高，生师比由FY2017Q1的9.4上升到FY2018Q1的9.6，员工成本占总收入的比从FY2017Q1的40.8%上升到FY2018Q1的37.9%，员工成本不断下降。销售管理费用占比由FY2017Q1的13.0%上升到FY2018Q1的17.3%，主要是为了支持公司扩张计划，总部增加了管理人39.5% 41.0% 40.7% 38.1% 39.6% 37.5% 34.0% 32.8% 31.6% 31.1% 31.8% 33.4% 26.0% 25.6% 24.2% 23.5% 23.4% 22.8% 0.5% 0.4% 3.6% 7.3% 5.1% 6.2% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%FY14FY15FY16FY17FY17Q1FY18Q1国际学校 双语学校 幼儿园 补充教育服务 行业点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 员。随着集团规模不断扩张，各类成本费用不断下降，公司利润有望进一步提高。 图表6：博实乐各类成本费用占收入比 来源：公司季报，招股说明书，国金证券研究所  博实乐净利率和毛利率不断攀升，盈利能力逐渐显现。FY15-FY2017，博实乐教育毛利率水平由12.1%上升至35.2%，净利率水平由-5.4%上升至25.06%。FY2018Q1毛利率水平达到46.6%，同比上升5.36pct，净利率水平达到25.61%，同比上升3.42个pct，净利率和毛利率水平显著提升，更明显地反映出博实乐教育盈利拐点或至。从分业务的毛利率水平来看，2015年以来，幼儿园毛利率水平高速增长，国际学校和双语学校收入占比较大，总体毛利率与其走势接近。国际学校FY2018Q1毛利率为49.0%，较去年同期上涨10.2个pct。 图表7：博实乐毛利率及净利率变化情况 来源：公司季报，招股说明书，国金证券研究所 14.7% 12.1% 29.2% 35.2% 46.60% -5.6% -5.4% 9.4% 14.4% 25.60% -10%0%10%20%30%40%50%FY14FY15FY16FY17FY18Q1毛利率 净利率（调整后） 行业点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表8：博实乐年度分业务毛利率情况 图表9：博实乐季度分业务毛利率情况 来源：公司季报，招股说明书，国金证券研究所 来源：公司季报，招股说明书，国金证券研究所  公司FY2018Q1各项盈利指标均呈增长态势。2018年第一季度EBITDA利润率为34.7%较去年的33.2%同期增1.5ct，净利率和EBITDA率显著增长，反映了公司盈利能力和盈利质量具有实际提升。 图表10：博实乐盈利指标变化情况 来源：公司季报，招股说明书，国金证券研究所  在手现金充足，流动性好。FY2017现金及现金等价物上升至18.83亿元，FY2018Q1为16.10亿元。 6.0% 5.3% 26.1% 28.8% 20.7% 12.8% 30.4% 36.6% 18.2% 21.2% 33.3% 42.7% 27.1% 39.2% 5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%FY14FY15FY16FY17国际学校 双语学校 幼儿园 补充教育服务 38.80% 49.00% 40.60% 43.30% 48.20% 49.60% 32.00% 38.40% 25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%FY17Q1FY18Q1国际学校 双语学校 幼儿园 补充教育服务 41.20% 28.40% 22.20% 33.20% 46.60% 29.50% 25.60% 34.70% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35