博实乐FY18业绩点评：营收同增29.4%略超预期，调整后利润率提升，战略规划持续推进

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(美元) 收盘价: 12.90 目标价: 15.5 纳斯达克: 7530.88 标普500: 2806.83 相关报告 1.《博实乐FY18Q3业绩发布，前三季度营收同增26.2%，调整...》，2018.7.26 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 郑慧琳 联系人 zhenghuilin＠gjzq.com.cn 博实乐FY18业绩点评：营收同增29.4%略超预期，调整后利润率提升，战略规划持续推进 公司基本情况(人民币) 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业额(百万) 1328 1719 2315 2972 3726 同比增长 27.7% 29.4% 34.7% 28.4% 25.4% 母公司股东溢利(百万) 172 247 325 428 529 同比增长 -573.0% 43.6% 31.6% 31.6% 23.6% 毛利率 35.2% 36.6% 36.2% 36.5% 36.2% 净利润率 13.0% 14.4% 14.0% 14.4% 14.2% 每股收益 1.64 2.02 2.66 3.50 4.33 市盈率(倍) 60.8 42.4 32.2 24.5 19.8 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  FY18年全年营业收入略超预期，调整股权激励后利润率有所提高。博实乐FY18Q4实现营收3.9亿元人民币，+41.4%YoY；净利0.12亿元，去年同期亏损0.04亿元。FY18Q4营收尤其是利润较少，主要是由于全年确认10个月收入，其中Q2和Q4仅确认2个月收入。博实乐FY18全年业绩指引为，营收同增26%-28%，平均学生人数同增18%-21%；FY18全年实现营收17.19亿元，同比增长29.4%，平均学生人数为3.67万人，同比增长23.3%，略超业绩指引。FY18实现净利2.49亿元，+29.8%YoY，调整股权激励费用后净利2.78亿元，+44.9%YoY，归母净利润2.47亿，+43.6%YoY，符合预期。FY18博实乐调整后净利率16.2%、毛利率36.6%，较去年同期分别提高了1.8pct和1.4pct，盈利能力进一步增强。  学校容量稳步扩张，利用率仍有很大空间。FY18期末博实乐下设67所学校，其中6所国际学校、16所双语学校和45所幼儿园，覆盖全国九省学生的K-12教育阶段。FY18博实乐新开5所双语学校和5所幼儿园，并收购了5所幼儿园，学校容量同比提升18.8%。FY18学校利用率为64%，还存在较大的提升空间。我们认为，博实乐学校招生稳定的情况下，利用率或将达95%以上。随着利用率的提升，毛利率水平有望显著提升。  学校生源质量优秀，学生升学优势突出。FY18，博实乐80.3%的九年级双语学校毕业生获得当地重点高中的录取，92%毕业生拿到全球排名前50的大学录取通知，98 %毕业生拿到全球排名前100的大学录取通知，优秀的生源将为博实乐教育长期发展打下坚实基础。  FY18&FY2019Q1战略持续推进：FY18已完成收购武汉新桥（5所幼儿园）、Can-achieve、FGE、好学帮、浙江艺术培训机构的收购预计18年11月完成，FY2019战略规划持续推进：拟收购DreambigCareer职梦75％股权、英国伯恩茅斯学院、山东8所连锁幼儿园85%股权。公司进行幼儿园业务、及教育相关服务业务拓展，有利于提高公司业务的协同效应。同时，公司还与北京师范大学进行战略合作，为师资团队提供人才储备。  投资建议：我们预计FY2019-2021公司实现归母净利润3.25/4.28/5.29亿元人民币，同比增速分别为32%/32%/24%，对应pe分别为32/25/20倍，维持买入评级，目标价15.5美元。  风险提示：政策变化风险；新开学校招生或不及预期等风险。 0200040006000800010000051015202530201 71107201 80107201 80508201 80806201 81101美元(元) 博实乐 纳斯达克指数 2018年11月09日 消费升级与娱乐研究中心 博实乐教育 (BEDU.NASDAQ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.博实乐FY2018财务数据盘点：营收+29.4% YOY，调整后净利+44.9% YOY  11月8日，博实乐发布未经审计的FY2018Q4以及FY2018财报。博实乐FY2018Q4实现营收3.9亿元人民币，+41.4%YoY；净利0.12亿元，去年同期亏损0.04亿元；调整股权激励费用后净利0.21亿元，去年同期亏损0.04亿元；FY2018Q4营收尤其是利润较少，主要是由于全年确认10个月收入，其中Q1和Q3确认3个月收入，Q2和Q4受到寒暑假影响，仅确认2个月收入。  FY2018年全年营业收入略超预期。博实乐FY2018Q3季末对于FY2018全年业绩指引为，营收同比增长26%-28%，平均学生人数同比增长18%-21%；FY2018全年实现营收17.19亿元，同比增长29.4%，平均学生人数为3.67万人，同比增长23.3%，略超业绩指引。FY2018实现净利2.49亿元，+29.8%YoY，调整股权激励费用后净利2.78亿元，+44.9%Yo Y，归母净利润2.47亿，+43.6%YoY，符合预期。 图表1：博实乐FY2018Q4和FY2018财务数据概览 财务指标 2017Q4 2018Q4 增幅 FY2017 FY2018 增幅 营业收入（亿元） 2.76 3.90 41.5% 13.3 17.19 29.4% 毛利（亿元） 0.68 1.07 56.2% 4.68 6.28 34.2% 毛利率 24.8% 27.4% 2.6pct 35.2% 36.6% 1.4pct 营业利润（亿元） (0.17) (0.09) - 2.15 2.72 26.6% 营业利润率 -6.0% -2.3% 3.7pct 16.2% 15.8% -0.4pct 净利润（亿元） (0.04) 0.12 - 1.92 2.49 29.8% 净利润（调整后，亿元） (0.04) 0.21 - 1.92 2.78 44.9% 净利率 -1.3% 3.0% 4.3pct 14.4% 14.5% 0.1pct 净利率（调整后） -1.3% 5.4% 6.7pct 14.4% 16.2% 1.8pct EPS（元） (0.03) 0.09 - 1.64 2.02 23.2% EPS（调整后，元） (0.03) 0.17 - 1.64 2.26 37.8% EBITDA（调整后，亿元） 0.09 0.35 271.3% 3.06 4.09 33.6% EBITDA利润率（调整后） 3.4% 9.0% 5.6pct 23.00% 23.8% 0.8pct 销售管理费用率 32.3% 30.1% -2.2pct 19.7% 21.4% 1.7pct 调整后的销售管理费用率 32.3% 27.7% -4.6pct 19.7% 19.7% 0pct 来源：公司公告，国金证券研究所 公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：博实乐营业收入变化情况 来源：公司季报，公司招股说明书，国金证券研究所 图表3：博实乐净利润变化情况（未经调整） 图表4：博实乐净利润变化情况（调整股权激励费用后） 来源：公司季报，公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司季报，公司招股说明书，国金证券研究所  博实乐FY2018Q4分业务收入增速有差异。国际学校收入同比增速22.9%，双语学校收入同比增速30.2%，幼儿园收入同比增速35.7%，补充教育服务收入同比增速142.6%，主要是由于公司于FY2018新增了5所双语学校和5所幼儿园，完成收购了武汉新乔5所幼儿园75%股权，并收购FGE 75%股权，增持了49%的加诚博教（Can-achieve）股权（合计持有70%股权），造成分业务收入增速有所差异。其中，新乔幼儿园于FY18Q3并表，Q4贡献收入880万元（计入幼儿园收入）；élan英语学习中心收入1690万，+6.1％YOY；Can-Achieve2018Q4收入2620万元。营地和考察业务收入为人民币1040万元，+130.7％YOY；FGE收入670万元RMB（计入补充教育服务收入）。 5.9 7.5 10.4 13.3 17.19 27% 39% 28% 29.4% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0FY20 14FY20 15FY20 16FY20 17FY20 18营业收入（亿元，左轴） 增长率（右轴） -0.38 -0.4 0.03 1.92 2.49 -5% 107% 6614% 29.8% -1000.0%0.0%1000.0%2000.0%3000.0%4000.0%5000.0%6000.0%7000.0%-1-0.500.511.522.5净利润（亿元，左轴） 增长率（右轴） -0.38 -0.4 0.98 1.92 2.78 -5% 345% 95.70% 44.9% -50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%-1-0.500.511.522.53净利润（调整后，亿元，左轴） 增长率（右轴） 公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表5：博实乐FY2018Q4分业务收入与增速 来源：公司季报，国金证券研究所 图表6：博实乐教育分业务收入占比 来源：公司季报，国金证券研究所  FY18博实乐毛利率和调整股权激励费用后净利率继续提高，盈利能力愈发显现。FY18博实乐调整股权激励费用后净利率16.2%、毛利率36.6%，较去年同期水平分别提高了1.8pct和1.4pct，盈利能力进一步增强。 95.5 83.1 66.4 30.5 117.4 108.2 90.1 74 22.9% 30.2% 35.7% 142.6% 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%020406080100120140国际学校 双语学校 幼儿园 补充教育服务 2017Q42018Q4YOY39.5% 41.0% 40.7% 38.1% 34.3% 34.0% 32.8% 31.6% 31.1% 31.1% 26.0% 25.6% 24.2% 23.5% 23.2% 0.5% 0.4% 3.6% 7.3% 11.4% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018国际学校 双语学校 幼儿园 补充教育服务 公司点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表7：博实乐毛利率及净利率变化情况 来源：公司季报，招股说明书，国金证券研究所  从分业务的毛利率水平来看，幼儿园毛利率水平最高，国际学校毛利率提升明显，双语学校毛利率受到新增5校影响略有下滑。补充教育业务毛利率下降较多主要由于：①elan英语学习中心员工人数增加，降低了公司这部分业务的毛利率；②Can achieveFY18并购费用4730万，该成本计入FY2018成本；同时，Can achieve的毛利率略低于公司平均水平，所以对补充服务业务的整体毛利率有一