12月进出口数据点评：出口“增速底”或确认，弹性待修复

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年01月12日 【债券日报】 出口“增速底”或确认，弹性待修复 ——12月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240111》 2024-01-11 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240110》 2024-01-10 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240109》 2024-01-09 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240108》 2024-01-08 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240105》 2024-01-05 1月12日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国12月出口同比 +2.3%，11月为+0.5%；进口同比+0.2%，11月为-0.6%；贸易顺差753.4亿美元，11月为684亿美元。 低基数继续支撑出口读数，边际上看，12月出口环比小幅正增长、表现符合季节性，但弹性并未超预期。后续伴随价格因素修复、海外库存企稳回升、上半年低基数效应延续，出口中枢有望上移回正。 1、出口：温和改善，中枢或趋于抬升 （1）消费品出口转好，表现好于季节性。四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比-4.1%，两年复合增速-4.7%，降幅继续收窄；四类合计环比+14.9%，往年同期在3%-8%左右，故本月表现明显好于同期，四类商品均有改善。 （2）中间品出口拉动率仍偏低。�类中间品（塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备）同比+0.6%，两年复合增速-6.3%、降幅略有收窄，合计拉动出口约0.1pct，塑料制品、集成电路、通用设备分别拉动0.1个百分点，而钢材、铝材继续拖累，表现分化。 （3）下游消费：手机由拉动转向拖累。1）12月手机出口同比-0.4%，两年复合增速略降至-16%，拖累出口0.02pct。2）笔记本电脑拖累较11月继续走扩。3）汽车出口亮眼，主因价格同比回正。12月汽车金额同比+52%，两年复合增速升+70%，其中数量同比+35%、较上月放缓，而价格同比由负转正。 （4）国别：欧盟出口好转，对美出口转负。1）美欧日合计出口-4.9%、降幅略有扩大，占比继续下滑至32.3%，其中对美出口增速下滑至-13.4%，拖累扩大。2）东盟出口小幅改善，环比好于同期。3）金砖国家出口小幅放缓，其中俄罗斯增速明显回落。 总结：12月出口读数继续上行，但两年复合增速降幅走扩，反映出口弹性尚未明显改善，低基数效应延续。往后看，2024年出口有望实现正增长，其中上半年增速或进一步抬升。2024年伴随价格周期见底回升、海外库存周期企稳， 出口中枢回升的利好因素更多，预计上半年出口增速或进一步修复。 2、进口：上游量价齐升，提振进口回暖 分商品：（1）上游资源品进口量价齐升，成为重要拉动项；（2）中间品进口转负，拖累进口下滑1.1pct，中游生产链修复仍待修复；（3）下游消费品进口增速改善，汽车量价均有改善。 总结：进口基数偏低，叠加上游资源品进口需求改善，提振同比读数回正。往后看，考虑到工业产成品库存已经见底、处于酝酿补库阶段，叠加PSL重启、“三大工程”等政策追加，预计内需弹性有望修复，或提振进口动能改善。 风险提示：海外补库进度超预期，出口修复加快。 目录 一、出口：温和改善，中枢或趋于抬升4 二、进口：上游量价齐升，提振进口回暖8 三、风险提示9 图表目录 图表112月出口环比正增，处于同期中性表现4 图表212月出口、进口增速基本符合市场预期4 图表312月汽车、家电、家具成为拉动出口的主要分项4 图表42023年12月，四类消费品出口环比弹性均超过同期5 图表512月�项中间品两年复合增速降幅收窄5 图表612月中间品合计拉动率持平上月在0.1%左右5 图表712月手机出口同比转负，汽车在价格拉动下增速反弹6 图表812月对发达经济体出口占比继续下滑（%）6 图表9按两年复合计，俄罗斯出口动能明显放缓6 图表1012月商品出口金额同比多低于数量同比，体现价格继续拖累7 图表1112月义乌小商品价格指数同比回正，出口价格拖累或也趋于收窄7 图表12按PPI领先性看，出口价格或也已见底（%）7 图表13出口周期性规律看，增速见底后通常经历14个月左右上行修复（%）7 图表1412月进口环比回正，基本符合季节性（亿元）8 图表1512月进口环比增幅处于同期中性区间8 图表1612月进口铁矿石价格同比明显抬升8 图表1712月CRB现货价格同比跌幅走扩（%）8 图表18上游资源品进口数量同比增速靠前，是拉动12月进口改善的重要因素9 1月12日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国12月出口同比+2.3%， 11月为+0.5%；进口同比+0.2%，11月为-0.6%；贸易顺差753.4亿美元，11月为684亿美元。低基数继续支撑出口读数，边际上看，12月出口环比小幅正增长、表现符合季节性，但弹性并未超预期。后续伴随价格因素修复、海外库存企稳回升、上半年低基数效应延续，出口中枢有望上移回正。 图表112月出口环比正增，处于同期中性表现图表212月出口、进口增速基本符合市场预期 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、出口：温和改善，中枢或趋于抬升 按美元计价，12月出口增速+2.3%，两年复合增速-5.5%，降幅连续三个月扩大，出口整体动能仍然偏弱。边际上，12月出口环比+4%，历年同期环比+2%~+6%左右，出口符合季节性特征。结构上，汽车再度成为拉动出口的重要项，家用电器、家具、塑料制 品拉动率也较11月提升。 图表312月汽车、家电、家具成为拉动出口的主要分项 资料来源：Wind，华创证券 一是，消费品出口改善，表现好于季节性。12月四类非耐用消费品（服装、鞋靴、箱包、玩具）合计同比-4.1%，两年复合增速-4.7%，降幅继续收窄；环比看，四类消费品环比增速+14.9%，往年同期在3%-8%左右，故本月表现明显好于同期。分商品看，服装、鞋靴、箱包、玩具环比分别+12.1%、+23.4%、+16.4%、+13.8%，四类商品单月出口 表现均好于同期。 图表42023年12月，四类消费品出口环比弹性均超过同期 资料来源：Wind，华创证券 二是，中间品出口拉动率仍偏低。12月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备�类中间品，合计同比+0.6%，两年复合增速-6.3%，拖累小幅收窄。按拉动率看，�项合计拉动出口增长0.1个百分点，持平11月。其中塑料制品、集成电路、通用设备分别拉动0.1%，而钢材、铝材合计拖累0.2%，表现分化。 图表512月�项中间品两年复合增速降幅收窄图表612月中间品合计拉动率持平上月在0.1%左右 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 三是，手机由拉动项转为拖累项。12月手机出口金额同比-0.4%，由正转负，两年复合增速-16%，拖累出口金额约0.02pct。自动数据处理设备（笔记本电脑）同比-3.1%，两年复合增速-21.1%，较11月继续走扩。二者合计同比-1.9%，而11月为+14%。 四是，汽车出口表现亮眼，主因价格同比回正。受极低基数影响，12月汽车（包括底盘）出口金额同比+52%，两年复合增速+70.2%，进一步上升；出口金额环比-9.3%，表现好于同期。12月汽车拉动出口增长1.0pct，出口贡献度在45.3%，居所有商品之首。拆分量价看，汽车出口数量同比+35%，上月为+41%，按金额/数量计算的单月价格同比 +12.6%，由负转正，故价格因素对本月汽车出口的拉动比较突出。 图表712月手机出口同比转负，汽车在价格拉动下增速反弹 资料来源：Wind，华创证券 分国别看，对金砖四国出口保持强势，对发达经济体出口整体放缓： （1）发达国家方面，对欧盟出口好转，对美出口转负。12月美、欧、日出口金额同比增速分别-6.9%、-1.9%、-7.3%，三者合计同比-4.9%，降幅比11月扩大0.2pct；两年复合增速-11.0%，比11月下降0.1pct。拆分国家看，对日、欧出口复合增速高于上月，其中欧盟同比提高2.5pct至-10.1%，而对美增速下滑3pct至-13.4%。三者合计占出口金额比重继续下降至32.3%，美、欧、日占比分别变动-1.1pct、+1.0pct、-0.2pct。整体看，12 月对欧盟出口表现回暖，而对美有所回落。 （2）东盟出口小幅改善，环比好于同期。12月对东盟出口同比-6.1%，两年复合增速回正至+0.4%，较上月提高1.5pct，占出口比重继续上升至16.5%，创2023年4月以来新高。环比看，12月东盟出口环比+7.4%，同期环比在+4%~+6%左右，明显强于季节性。 （3）金砖国家出口小幅放缓。12月金砖四国出口同比+12.8%，两年复合增速+6.2%，比11月下滑2.2pct。分国别看，俄罗斯两年复合增速+14.7%，比11月回落9pct；巴西复合增速由正转负；印度小幅抬升至+4.3%、南非同比降幅收窄。四国占比合计为9.3%，持平11月。总结看，金砖四国出口较上月略有放缓，尤其是俄罗斯出口动力转弱，但整体依然是出口的重要驱动力。 图表812月对发达经济体出口占比继续下滑（%）图表9按两年复合计，俄罗斯出口动能明显放缓 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 总结看，12月出口读数继续上行，但两年复合增速降幅走扩，反映出口弹性尚未明显改善，低基数效应延续。（1）拆分商品，12月服装、鞋靴等非耐用消费品出口超季节 性回暖，而生产用中间品持续低位，耐用消费品出口也有改善，家电、家具、汽车等拉动率依然靠前。（2）拆分量价看，价格的拖累趋于收窄：“义乌中国小商品指数：出口价格指数”与出口价格同比走势比较一致，12月前者同比+0.6%（11月为-0.08%），连续三个月上行。（3）拆分国别看，金砖四国表现仍有韧性、但结构分化，尤其是俄罗斯对出口 的拉动在减弱；发达经济体中，欧盟表现转强，而美国同比转负，整体占出口比重继续下滑。 图表1012月商品出口金额同比多低于数量同比，体现价格继续拖累 图表1112月义乌小商品价格指数同比回正，出口价格拖累或也趋于收窄 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 往后看，2024年出口有望实现正增长，其中上半年增速或进一步抬升。从读数上看，2023年初适逢疫情影响后的出口需求回补阶段，对应2024年1-2月或面临高基数，一季度之后这一影响消退，出口增速或延续缓慢向上修复。就量价看，（1）价格方面，出口价格底部滞后于PPI底部出现，后者在2023年6月达到极低，尽管价格当前向上弹性不足，但拖累较2023年继续扩大的概率也较低。（2）数量方面，美国补库周期、耐用品更 新周期开启，叠加中美贸易环境预期改善、新兴经济体出口韧性仍在。因此，2024年预计出口增速中枢有望上移回正，结合周期性规律判断，上半年同比增速有望延续修复。 图表12按PPI领先性看，出口价格或也已见底 （%） 图表13出口周期性规律看，增速见底后通常经历14 个月左右上行修复（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、进口：上游量价齐升，提振进口回暖 12月进口金额同比+0.2%，两年复合增速-3.8%，进口动能比11月有所改善；进口金额环比+2.1%，2018年-2022年同期均值在-0.1%。12月国内生产扩张继续放缓，PMI进口分项、库存等指标均显示内需弹性待修复，大宗商品进口改善成为拉动12月进口的重要动力。 图表1412月进口