5月进出口数据点评：出口放缓 聚焦潜在的弹性修复

未经许可，禁止转载债券日报2025年06月09日证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003相关研究报告《【华创固收】转债市场日度跟踪20250606》2025-06-06《【华创固收】买断式逆回购前进一步——0605央行操作点评》2025-06-05《【华创固收】转债市场日度跟踪20250605》2025-06-05《【华创固收】转债市场日度跟踪20250604》2025-06-04《【华创固收】数据或偏平，聚焦出口弹性——5月经济数据预测》2025-06-04华创证券研究所 ——5月进出口数据点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1 5月出口环比持平4月，略弱于季节性特征..........................................................3图表2按月同比看，5月增幅基本持平4月，未有显著加速（%）...............................3图表3美国5月进口量环比4月放缓.................................................................................3图表4 5月美国ISM制造业进口环比明显回落.................................................................3图表5谈判缓和后，美东、美西航线运价显著上涨.........................................................4图表6 5月各类商品对出口同比增长拉动情况..................................................................4图表7 5月劳动密集型消费品出口同比降幅收窄至-1.2%.................................................5图表8 5月五类中间品出口增速进一步走强......................................................................5图表9 5月中间品对出口拉动率继续抬升..........................................................................5图表10 5月电子产品出口拖累继续扩大............................................................................6图表11 5月汽车对出口拉动率环比抬升............................................................................6图表12对美欧日及东盟出口占比单月变化.......................................................................6图表13 5月对美出口同比降幅扩大至-34.5%.....................................................................6图表14 5月进口环比走低，为同期偏弱表现（亿元）....................................................7图表15 5月进口环比-3.0%，弱于2024年同期.................................................................7 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号36月9日，海关总署公布的外贸数据显示，中国5月出口同比增长4.8%，前值增长8.1%；进口下降3.4%，前值降0.2%；贸易顺差1032.2亿美元，前值贸易顺差961.8亿美元。5月出口增速放缓，谈判缓和后的“抢出口”效应对出口弹性的拉动有限。5月港口完成货物吞吐量、集装箱吞吐量同比分别+6.5%、+4.4%（合并四周计算），相比于4月同比增幅并未有显著抬升。按季节性看，出口单月规模环比+0.1%，也体现5月谈判缓和之下的“抢出口”并未带来超季节性的出口表现。图表1 5月出口环比持平4月，略弱于季节性特征图表2按月同比看，5月增幅基本持平4月，未有显著加速（%）资料来源：Wind，华创证券结构上，5月对美出口降幅继续扩大，美国总进口需求的放缓或是主要原因。5月对美国出口增速-34.5%，较4月降幅继续扩大13.5pct。5月美国ISM制造业进口环比大幅下降7.2pct至39.9%，指向美国总进口需求环比加速收缩。原因上，（1）5月上旬中美谈判缓和，贸易商进口的紧迫性相对下降。（2）前期美国贸易商集中“抢进口”，需求前置或造成一定透支效应。5月美国洛杉矶港口进口集装箱吞吐量（4周移动平均）逐步回落，6月指标的反弹高度需重点关注。洛杉矶（美西）到港滞后于实际出口报关约半个月，因此5月环比走低，或大致对应我国4月中旬至5月中旬的出口表现，期间并未完全剔除“对等关税”的影响，对这一指标或有拖累。5月末周至6月第一周，这一指标重新反弹，大致对应5月中下旬的出口表现，意味着谈判缓和的影响或开始体现，6月需关注这一特征的延续性。图表3美国5月进口量环比4月放缓图表4 5月美国ISM制造业进口环比明显回落资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4同时，结合运价来看，6月出口修复的概率或在上升。5月10日-5月30日期间，CCFI综合指数累计上涨1%，其中美东、美西航线运价分别累计+18.5%、+10.1%，远高于其他航线表现。另据上海航交所披露，5月17日以来北美航线运输需求恢复，运力紧张之下，即期市场订舱价格连周上涨。由于即期订舱价格直接反映当下供需基本面的变化，且5月中旬之后才迎来对美直接出口的恢复，因此6月出口可能更进一步体现谈判缓和的提振效应。不过中期而言，美国进口需求前置透支效应或对反弹高度仍有约束，6月出口修复斜率需客观看待，短期持续跟踪港口吞吐量的边际变化。图表5谈判缓和后，美东、美西航线运价显著上涨资料来源：Wind，华创证券一、出口：未超季节性，关注6月修复弹性按美元计价，5月出口增速+4.8%，较4月读数回落3.3pct。环比看，5月出口环比+0.1%，在4月偏强的基础上，环比表现弱于季节性特征。具体按商品看：图表6 5月各类商品对出口同比增长拉动情况一是，劳动密集型消费品出口同比转负。5月服装、鞋靴、箱包、玩具四类非耐用消费品合计同比-1.2%，环比+12.2%，环比增幅超过同期，同比降幅也较4月明显收窄。5月中旬谈判缓和后，中下旬对美出口消费品发运节奏逐步恢复，提振分项表现。 资料来源：Wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券图表8 5月五类中间品出口增速进一步走强资料来源：Wind，华创证券 5二是，生产用中间品出口延续高增。5月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备等五类中间品，合计同比+16.6%，对出口的贡献度抬升至40.8%、拉动出口增长1.96%。美方对中豁免清单商品更多集中于中间品，对该类出口的提振效应继续释放。图表9 5月中间品对出口拉动率继续抬升资料来源：Wind，华创证券三是，两类电子产品对出口拖累均进一步走扩。5月手机、笔记本电脑出口同比-23.2%、-3.9%，降幅均较4月走扩。二者合计对出口贡献度-18.9%、合计拖累出口约0.9个百分点，拖累幅度继续扩大。四是，汽车出口动能改善，对出口的拉动上升。5月汽车（包括底盘）出口金额同比+13.7%，增幅较上月改善9个百分点，对出口增长的贡献度升至10.1%、拉动出口增长0.5pct，表现较4月继续改善。 资料来源：Wind，华创证券（1）5月对美出口占比继续下滑至9.1%，续创2017年以来最低，对欧盟相对上升。5月美、欧、日出口同比增速分别-34.5%、+12.0%、+6.2%，5月上旬对等关税的影响仍在释放，除对欧盟增速改善外，对美、日增速边际下降。占比看，5月对美出口权重进一步降至9.1%（较前值-1.3pct，对比1-4月累计对美出口占比12.7%），5月对欧盟、日本出口占比升至15.7%（较前值+0.9pct）、降至4.1%（较前值-0.1pct）。（2）5月东盟出口亦有放缓，除美国总进口需求或有放缓之外，关税缓和之下，直接出口对转口贸易需求或有一定挤出效应。5月对东盟出口同比+14.8%（前值+20.8%），东盟出口占比下滑至18.5%、较4月回落0.7pct。5月中旬，前期积压的对美直接出口需求加速释放，对东盟的转口需求相对下降。图表13 5月对美出口同比降幅扩大至-34.5%资料来源：Wind，华创证券总结来看，5月出口较4月改善有限、略弱于季节性，一是4月出口偏强形成环比高基数，二是谈判缓和之下的“抢进口”动力或相应转弱，三是美国抢进口前置释放或形成一定的需求透支效应。考虑到5月下旬以来的出口集运价格表现，美国港口进口量的边际回升，以及谈判缓和在5月中旬，预计6月出口数据有望边际修复，进一步充分体现谈判带来的增量效应。中期而言，海外补库或接近尾声，以及需求前置的透支效应持续体现，6月出口反弹的高度有待密切跟踪高频港口吞吐量变化，修复斜率或需客观看 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券图表12对美欧日及东盟出口占比单月变化资料来源：Wind，华创证券 分国别看：待。 6 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号二、进口：内生动能仍待提振，政策效应或进一步释放5月进口金额同比-3.4%，明显弱于季节性特征。历年5月进口环比平均为-0.4%（2019-2024年），本期表现相对弱于同期，也低于wind一致预期的0.3%。5月CRB现货指数、工业原料指数分别同比+1.6%、+0.5%，前者由负回正，后者增幅收窄。整体看，价格因素对进口拖累明显收窄，而进口同比降幅扩大，或更多体现在数量因素走弱，指向国内经济动能的修复仍待强化。分商品看：（1）上游大宗品进口同比-17.8%，降幅明显扩大。5月上游五类大宗品（铁矿石、铜矿砂、煤及褐煤、原油、成品油）进口金额合计同比-17.8%，降幅较4月走扩9个百分点，综合拖累进口-4.3pct（4月拖累进口-2.2pct）。大宗品进口走弱一定程度上继续体现内需修复偏缓。（2）中间品进口的贡献度下降，拉动率转弱。5月四类中间品（初型塑料、铜材、二极管、集成电路）进口合计同比+3.9%、较4月回落4.9个百分点，拉动进口同比增约0.7pct，比4月下降0.9pct，指向5月传统淡季对生产节奏放缓的影响。（3）下游消费品拖累收窄。5月三类消费品（医药材及药品、化妆品、汽车）合计进口同比-11.2%（4月为-13.4%），降幅收窄。三者合计拖累进口下降0.5pct（前值为拖累0.6pct）。图表14 5月进口环比走低，为同期偏弱表现（亿元）图表15 5月进口环比-3.0%，弱于2024年同期资料来源：Wind，华创证券总结看，5月进口动能再度回落，弱于4月表现，核心原因或仍在于内生动能修复偏缓慢。5月上游价格同比改善，但进口降幅扩大，反映内