睿智投资|中国中免 (601888 CH) – 全年业绩略逊预期; 下调24年收入/净利9%/16%

中国中免在2023年度的盈利数据表明，全年营收和净利润分别为675.8亿元和67.2亿元，同比增长24.1%和33.5%，虽略低于预期，但全年毛利率有所提升，达到31.4%，同比增加3.4个百分点。第四季度，公司的营收和净利润分别为167亿元和15亿元，季比毛利率和经营利润率分别提升了9.5和9.4个百分点至30.5%和13.5%，但季环比毛利率下降了3.7个百分点。

展望未来，预计中国中免的盈利能力将持续增长，原因包括：1）新开设的高端奢侈品门店和香化产品的转移至独立场馆，将确保产品组合的持续优化；2）机场店的租金成本优化以及门店规模的扩大。

离岛免税销售数据显示，2023年前11个月，消费人数同比增长60%，销售额增长26%。然而，在宏观经济背景下，居民消费疲软的趋势短期内难有改变，预计公司营收增速将与宏观经济恢复同步。尽管如此，高端消费市场仍保持热度。

公司透露，三亚和海口的免税店运营模式调整接近完成，新开设的重奢门店首月营业额表现出色。香化销售已被转移到独立场馆，以应对春节期间出现的排队现象，并计划扩大精品珠宝和腕表类门店以提升购物体验和满足市场需求。在消费升级趋势下，珠宝腕表类销售在年末及年初的送礼场景下增长强劲，而香化类产品的需求则有所减弱，推动了销售产品组合的升级。

在库存管理方面，虽然香化类库存比例仍然较高，但相比前两年已有明显改善，年初至今的整体库存改善主要得益于香化类产品的减少。此外，更新的机场门店补充协议提高了租金收益，尤其是对珠宝腕表类门店而言，这加深了中国中免与机场的合作绑定。

对于盈利预测，考虑到上述因素，调整了2024年的收入、毛利和净利预期，预计2024年机场店和海南离岛销售分别约为250亿元和500亿元。估值方面，考虑到中免与宏观经济的同步增长以及历史估值水平，维持自2018年以来的平均估值水平，目标价基于25倍的2024年市盈率（PE），较历史平均水平略有折让。