3Q23业绩略逊预期，公司下调全年收入指引

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 药明康德（2359.HK/603259.CH）：3Q23业绩略逊预期，公司下调全年收入指引 公司3Q23业绩略逊预期，公司预计4Q早期药物研发需求将较此前预期疲软，下调全年收入增速指引至+2%-3%（剔除新冠商业化项目后增长25%-26%）。我们看好未来全球投融资回暖后公司业绩复苏的弹性，且当前PE仍具吸引力，维持“买入”，调整港股/A股目标价至112.4港元/人民币110.6元。  3Q23业绩略逊预期，公司下调全年收入指引。9M/3Q23收入同比+4%/+0.3%，剔除新冠商业化项目收入同比+23%/+16%，经调整归母净利同比+21%/+24%，业绩略逊于预期。公司全年指引调整：下调2023收入指引至增长2%-3%（此前指引：增长5%-7%），剔除新冠商业化项目收入增速下调至25%-26%（此前指引：增长29%-32%），但上调全年经调整毛利率指引约0.5pcts至41.7%-42.1%并上调全年自由现金流指引。公司预计未来几年剔除新冠项目收入增速可维持20%以上。  WuXi Chemistry：剔除新冠项目收入稳健增长，GLP-1订单带动TIDES高 增长。9M/3Q23收入同比+2%/-1%（剔除新冠商业化项目+31%/+22%），经调整毛利率同比+4.5pcts/+4.9pcts。管线分子数较2Q23末增加343个至3,014个。9M23 TIDES收入+38%，受GLP-1订单带动，TIDES今明两年收入增速预计>60%。小分子CDMO产能利用率维持高位，且需求相对健康，因此公司未对订单价格做出调整。  WuXi Testing：实验室服务与临床CRO&SMO均稳健增长。9M/3Q23收入同比+16%/+12%，经调整毛利率同比+1.8pcts/+1.2pcts。其中，实验室分析及测试服务9M/3Q23收入同比+16%/+12%（其中安评业务+27%/+32%），CRO&SMO收入同比+16%/+12%（SMO +31%/+26%）。  WuXi Biology：增速受全球投融资环境拖累。9M/3Q23收入同比+7%/-4%，经调整毛利率同比+1.6pcts/+3.3pcts。询单虽保持恢复趋势，但询单转化为订单的周期拉长且平均订单金额有所下降。9M23新分子种类及生物药相关收入+35%，占板块收入比例由1H23的25.3%提升至25.9%。  WuXi ATU：管线中项目临近获批。9M/3Q23收入同比+12%/+3%，经调整毛利率同比+0.4pcts/-1.4pcts。板块管线中共68个项目，其中2个已提交BLA（TIL和LVV项目），2个处于BLA准备阶段。  WuXi DDSU：继续受国内订单需求下滑冲击。9M23/3Q23收入同比-27%/-31%，经调整毛利率+3.5%/+12.3pcts。目前管线中已有2个项目获批上市（新冠&肿瘤药），2个项目处于NDA阶段，公司维持接下来十年DDSU板块收入CAGR近50%的预期。  维持“买入”评级，调整港股/A股目标价至112.4港元/人民币110.6元：我们下调2023-25E归母净利润1%-6%。给予公司港股25x 2024E PE目标估值（与过去三年均值低0.7个标准差）和7%的A/H溢价（较历史均值低0.2个标准差），略降港股/A股目标价2%/5%至112.4港元/人民币110.6元。  投资风险：融资环境变化；地缘政治风险；项目失败。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,902 39,355 40,410 49,439 62,336 同比增速（%） 39% 72% 3% 22% 26% 归母净利润 5,097 8,814 10,066 12,510 15,969 同比增速（%） 72% 73% 14% 24% 28% PE（X）-A股 49.5 27.2 25.7 20.7 16.2 PE（X）-港股 49.4 27.1 25.7 20.6 16.2 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 药明康德（2359.HK/603259.CH） 胡泽宇 CFA 医疗分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2023年10月31日 药明康德（2359.HK） 目标价（港元） 112.40 潜在升幅/降幅 +20% 目前股价（港元） 94.00 52周内股价区间（港元） 59.50-114.00 总市值（百万港元） 275,184 近3月日均成交额（百万港元） 288 注：截至2023年10月31日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 药明康德(603259.CH) 目标价（人民币） 110.60 潜在升幅/降幅 +28% 目前股价（人民币） 86.51 52周内股价区间（人民币） 61.24-100.00 总市值（百万人民币） 257,391 近3月日均成交额(百万人民币) 1,682 注：截至2023年10月31日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HK$95.6HK$94.0HK$112.4HK$185.0 94104114124134144154164174184RMB84.3RMB86.5RMB110.6RMB167.0 84. 394. 3104 .3114 .3124 .3134 .3144 .3154 .3164 .3 2023-10-31 2 财务报表分析与预测 - 药明康德（2359.HK）利润表现金流量表（百万人民币）202120222023E2024E2025E（百万人民币）202120222023E2024E2025E营业总收入22,90239,35540,41049,43962,336税前利润6,01610,61812,22115,18819,388营业成本-14,637-24,848-24,235-29,386-36,789物业、厂房及设备折旧1,3621,7722,4332,9873,474毛利率36%37%40%41%41%营运资金变动-2,220-2,125-3,911-1,180-7,694其他-780-36102126161销售费用-699-732-808-939-1,122经营现金流4,37910,23010,84417,12115,329销售费用率3%2%2%2%2%管理费用-2,254-2,944-2,910-3,461-4,239购买物业、厂房及设备-6,758-9,798-8,100-8,000-5,000管理费用率10%7%7%7%7%其他4,1681,010446-673-657营业利润4,3719,21710,92213,79917,880投资现金流-4,628-9,311-7,654-8,673-5,657财务费用-128-160-237-242-238债权融资1,0711,66834700财务费用率7%5%5%5%5%股权融资00000其他收入469644687643810其他-2,795-2,939-3,020-3,753-4,791其他收益/损失1,4541,2121,2121,2361,247融资现金流-1,724-1,271-2,673-3,753-4,791资产减值损失-32-249-283-148-187税前净利润6,01610,61812,22115,18819,388现金净流量-1,974-3525174,6954,881所得税-880-1,716-2,053-2,552-3,257有效所得税率%15%16%17%17%17%税后收入5,1368,90310,16812,63616,131主要财务比率少数股东损益3989102126161202120222023E2024E2025E归母净利润5,0978,81410,06612,51015,969每股指标（人民币元）每股收益1.753.183.364.195.34每股净资产15.0115.7418.1021.1224.95资产负债表每股经营现金流1.713.463.655.785.17（百万人民币）202120222023E2024E2025E每股股利0.600.891.021.271.62货币资金8,1757,9848,50113,19618,077应收款项5,9687,5909,0178,59211,903估值（倍）存货4,5553,9533,7505,5896,102P/E49.427.125.720.616.2其它流动资产3,2874,4704,8634,9755,093P/B5.75.54.84.13.5流动资产合计21,98623,99726,13032,35241,175盈利能力比率固定资产15,84923,44529,14434,28435,919毛利率36.1%36.9%40.0%40.6%41.0%商誉1,9261,8221,8221,8221,822净利润率22.3%22.4%24.9%25.3%25.6%可供出售金融资产8,7148,9549,3009,76510,253净资产收益率14.4%20.7%20.1%21.5%23.4%其他非流动资产6,6536,4726,5616,4686,394资产回报率10.1%14.7%14.6%15.9%17.7%非流动资产合计33,14240,69346,82752,33854,389投资资本回报率9.8%17.6%17.6%19.2%21.3%资产总计55,12764,69072,95784,69195,563盈利增长短期借款2,2613,8744,1004,1004,100营业收入增长率38.5%71.8%2.7%22.3%26.1%应付账款6,8567,2536,6909,4128,731EBIT 增长率40.8%110.9%18.5%26.3%29.6%其他应付账款2114202122净利润增长率72.2%72.9%14.2%24.3%27.7%其它流动负债3,8463,3575,2355,2375,288流动负债合计12,98514,49916,04618,77018,141偿债能力指标资产负债率0.300.270.260.250.22长期借款0279400400400流动比率1.691.661.631.722.27其它长期负债3,3852,9852,3352,3352,335速动比率1.341.381.391.431.93非流动负债合计3,3853,2642,7352,7352,735现金比率0.630.550.530.701.00负债总计16,37017,76418,78121,50520,876经营效率指标股本2,9562,9612,9612,9612,961应收帐款周转天数8263756560储备35,53643,62950,77759,66171,001应付帐款周转天数14210410510090母公司拥有人应占权益38,49246,59053,73862,62173,961存货周转天数8062585858少数股东权益266337438565726总资产周转率0.450.660.590.630.69负债和所有者权益合计55,12764,69072,95784,69195,563固定资产周转率1.762.001.54