公司核心竞争力分析

行业：非银金融/保险Ⅱ投资评级：买入（维持）当前价格：9.74港元目标价格：12.00港元 公司核心竞争力分析—公司专题系列研究（三） 事件：公司股价近期表现较佳，有市场高股息风格占优的原因，但我们一直强调我们推荐公司核心逻辑在于公司的商业模式优异且公司竞争力突出，我们在上一篇报告《财险是个怎样的行业？—公司专题系列研究（二）》基础上，试图剖析中国财险的核心竞争力（主要聚焦在承保端），本篇报告作为公司系列研究报告的第三篇，力求全方位详解公司的核心竞争力从而展望后续公司发展，总的来说我们认为公司竞争力有望推动业绩持续领先。 ➢公司凭借先发优势稳稳占据行业第一 中国财险（2328.HK）作为国内最大的财险公司，行业龙头地位凸显，不论从规模还是从盈利能力来看都远好于行业大多数公司，核心在于公司凭借承保端的竞争优势实现了强者恒强。从保费市场份额来看，公司保费市占率始终处于行业第一，2023年前11个月高达32.5%，且与第二、第三名拉开较大差距；从承保盈利能力来看，公司的综合成本率显著优于中小公司及行业整体水平，过去12年公司平均综合成本率为97.3%，而财险行业平均水平为99.0%，公司优于行业1.7PCT，公司实现了量稳质优的业务表现。 ➢公司在公司治理、业务布局、财务能力三方面具备显著优势 作者 基于财险公司的经营逻辑，我们认为财险公司的核心竞争力在于负债端的经营管理能力，对于中国财险的竞争力，可从以下三个维度进行分析：1）公司治理：公司具备股东优势、人才优势、制度优势，为公司业务领先奠定了坚实基础；2）业务发展：公司负债端规模效应明显，公司通过积极发力直销渠道、在承保标的产业链深入布局以提升经营效率，服务网络优势提高客户忠诚度；3）财务数据：公司盈利优于行业支撑公司持续健康发展。 分析师：曾广荣执业证书编号：S0590522100003邮箱：zenggr@glsc.com.cn分析师：刘雨辰执业证书编号：S0590522100001邮箱：liuyuch@glsc.com.cn联系人：朱丽芳邮箱：zhulf@glsc.com.cn ➢盈利预测、估值与评级 中国财险作为我国财险行业的龙头公司，当前规模和盈利均大幅领先其他同业，公司凭借规模优势、股东优势、渠道优势等有望持续领先行业，且2024年业绩改善的确定性较高，我们看好公司2024年的业绩改善和估值持续修复。我们预计公司2023-2025年净利润分别为247/288/321亿元，对应增速-7%/+16%/+12%。鉴于公司领先同业的承保盈利水平以及具有吸引力的股息率水平，我们维持公司目标价12.0港元，维持“买入”评级。 风险提示：自然灾害超预期，市场竞争加剧，资本市场大幅波动。 相关报告 1、《中国财险（02328）：财险是个怎样的行业？—公司专题系列研究（二）》2023.12.262、《中国财险（02328）：公司股价历史复盘—公司专题系列研究（一）》2023.11.30 1.中国财险当前行业地位分析 中国财险作为国内最大的财产保险公司，龙头地位凸显，不论从规模还是从盈利能力来看都远好于行业大多数公司，核心在于公司凭借承保端的竞争力实现了强者恒强。从保费市场份额来看，公司的保费市占率始终处于行业第一，且与第二、第三名了拉开较大差距，形成了较强的规模优势；从承保盈利能力来看，公司的综合成本率显著优于中小公司及行业整体水平，盈利能力显著强于同业。近年来尽管由于监管政策变化和行业竞争加剧，公司的市占率略有下滑，但后续随着车险监管趋严，中小公司靠费用竞争的方式或无法持续，公司凭借更强的品牌优势、服务能力等有望提高市场份额、提升盈利水平，进一步稳固行业龙头地位。 1.1公司保费规模位居行业第一 中国财险历年的保费规模持续增长，整体保费市占率稳定在1/3左右，行业第一的市场地位稳固。2009年以来公司的保费收入持续增长，2009-2022年间保费的年复合增速为11.4%，2023年1-11月公司的保费收入同比增长6.8%至4727亿元。尽管近年来受汽车销量放缓和车险综改等因素的影响，公司的车险保费增速出现下滑，但公司整体保费市占率仍持续稳定在1/3的水平（2023年前11个月的市占率为32.5%），公司行业龙头的地位稳固，稳定的规模优势也支撑公司盈利稳定向好。 资料来源：国家金融监管总局，公司公告，国联证券研究所备注：市占率的计算公式为公司该险种的保费收入除以行业该险种的保费收入，下同。 中国财险的车险和非车险市占率均在1/3左右，且非车业务中政府类业务的市占率更高。从公司细分险种的市占率来看，2023年1-11月公司的车险和非车险市占率分别为32.7%、32.2%，整体保持稳定。其中非车险业务中的农险、意健险、责任险的市占率分别为40.9%、41.3%、26.7%，农险和意健险的市占率显著高于公司整体市占率水平，主要是由于公司作为央企，凭借股东优势承保了更多的政府类业务。 资料来源：国家金融监管总局，公司公告，国联证券研究所备注：财险行业的意健险口径为意外险和健康险之和。 资料来源：国家金融监管总局，公司公告，国联证券研究所 1.2公司承保盈利显著优于行业 中国财险的承保盈利能力持续处于同业领先水平，主要是得益于公司在费用率上具有绝对优势。2011-2022年公司的平均综合成本率为97.3%，而财险行业为99.0%，公司相较行业的优势为1.7PCT，盈利优势显著。与中小型财险公司相比，公司的相对优势则更大。从综合成本率的结构来看，公司的综合赔付率相对较高、综合费用率相对较低。对于赔付率，近年来公司及行业整体的赔付率有所抬升，主要是由于车险综改以来，监管持续引导保险公司提高预期赔付率、降低附加费用率，导致保险公司的保费充足率有所下降，而公司的赔付率高于其他同业是由于公司非车险业务中政府类业务的赔付率天然更高，若剔除该因素，公司的赔付率依旧好于行业。对于费用率，公司的费用率水平显著优于其他同业是支撑公司的综合成本率低于行业的核心。具体来看，一方面是由于公司的规模优势更明显、固定成本费用显著更低，另一方面是由于公司具有品牌和服务等优势，在和4S店等渠道的合作中具有议价权，从而实现了更低的费用率。 资料来源：公司公告，“13个精算师”公众号，国联证券研究所备注：财险老三家指中国财险、平安财险、太保财险，下同。 资料来源：公司公告，“13个精算师”公众号，国联证券研究所 从细分险种来看，公司在车险业务上的成本管控能力更强。公司的过去12年平均车险综合成本率为96.8%，优于平安财险（过去6年平均为97.5%）、太保财险（过去10年平均为98.5%）、阳光财险（过去4年平均为101.3%）等其他头部公司。拆分来看，公司的车险赔付率和费用率均相对更优，主要得益于公司的精细化管理持续创造效益。 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所备注：平安财险的车险综合赔付率为测算值。 公司非车险业务的成本管控能力仍有提升空间。公司的过去12年平均非车险综 合成本率为97.9%，整体好于太保财险（过去9年平均为102.8%）、阳光财险（过去4年平均为102.7%），但略差于平安财险（过去6年平均为96.9%），主要是由于公司非车险的综合赔付率较高，近年来公司在拓展部分新险种时缺少历史经验和数据支撑，使得公司在部分险种上出现了一定的承保亏损（信保业务、责任险、企财险），进而导致公司赔付率上升，公司当前在持续优化公司承保的流程，聚焦风险减量管理，后续公司非车险业务的承保盈利能力有望持续优化。 资料来源：公司公告，国联证券研究所备注：中国财险和平安财险的非车险综合成本率为测算值。 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所备注：平安财险的车险综合赔付率为测算值。 资料来源：“今日保”公众号，公司公告，国联证券研究所 1.3监管政策趋严利于头部公司 监管政策对于车险行业发展起到了至关重要的作用，车险综改的核心目的在于降低费用率和提高赔付率、实现费率市场化。针对过往车险行业中存在的高定价、高手续费、经营粗放、竞争失序、数据失真等问题，2020年9月原银保监会推动实施车险综合改革，通过合理下调附加费用率、逐步放开自主定价系数浮动范围、优化无赔款优待系数等举措以健全商车险条款费率市场化形成机制，从而达到“降价、增保、提质”的目标。根据原银保监会相关负责人介绍，截至车险综改一周年的2021年9月底，全国车险综合费用率为27.8%，同比下降13.5PCT，其中车险手续费率为8.4%，同比下降7.2PCT。同时随着车险综改的逐渐深入，市场竞争也逐步回归理性，从财险行业的市场集中度来看，车险综改一周年后财险老三家的保费市占率呈现企稳态势。 2023年在车险费用竞争略有抬升的背景下，监管适时发文要求财险公司加强车险费用管理并强化“报行合一”，后续费用竞争有望收敛。2022年在疫情影响汽车出行、自然灾害影响较小等因素的推动下，财险行业整体承保盈利有所改善，因此2022年底以来中小财险公司加大了费用投放，希望能抢占车险市场份额，但2023年“杜苏芮”等自然灾害影响加剧导致财险行业整体赔付率抬升，财险行业（尤其是中小公司）再次出现了承保亏损；同时资产端的投资收益承压也使得行业经营压力骤增。基于此，2022年底以来监管出台了《关于进一步扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关事项的通知》、《关于规范车险市场秩序有关事项的通知》、《关于加强车险费用管理的通知》等政策，旨在规范车险市场的不当竞争行为、压降车险费用率。同时为了进一步加强行业自律、强化合规经营，11月17日人保财险、平安产险、太平洋产险、国寿财险、中华财险、大地保险、阳光产险、太平财险等8家公司共同签署了《车险合规经营自律公约》，约定严格执行“报行合一”。预计在监管政策趋严的推动下，后续车险的承保盈利水平有望迎来改善，而头部公司的市场份额和竞争优势也将 进一步扩大。 资料来源：金融监管总局，各公司公告，国联证券研究所 2.公司承保端优势显著且可持续 对于财险公司的竞争力，我们在上一篇报告《财险是个怎样的行业？—公司专题系列研究（二）》中提到“负债端是评价财险公司经营好坏的重要标准，负债端的高效经营可以为财险公司资产端提供更好的保证”，考虑到当前我国保险资管在投资上的差异性并不大，我们认为财险公司的核心竞争力在于负债端的经营管理能力。中国财险近年来持续推动提升公司治理能力，其中比较大的变化为2021年启动“三湾改编”，致力于重塑以客户为中心的组织架构，组建个人、法人、政府三大事业部和普惠金融事业部，全面推进事业部制建设。以事业部为单位，公司推动IT、精算与业务深度融合，开发事业部专属工具，保障新的事业部模式高效运转，从而达到降本增效的目的。 而对于中国财险的竞争力，我们将从三个维度进行分析：1）公司治理维度：公司作为央企，在很多业务领域可以很好的发挥股东优势，同时公司作为成立时间最长且规模最大的财险公司，在发展中培养了很多的人才。除此之外，公司作为行业领头羊，在业务发展模式上引领行业创新，率先提出多种业务模式、有效实现了降本增效；2）业务发展维度：财险业务赔付端和费用端的规模效应极强，公司领先的业务规模很好地提升了经营效率；同时公司在业务先发优势下积极发力直销渠道和布局产业链，实现了对渠道费用的有效管控；公司通过构建完备的服务网络也有效提升了客户粘性；3）财务数据维度：公司盈利向好使得财务结果较好，不论从分红能力还是风险防范能力来看，公司都优于行业。较好的财务结果支撑了公司持续高质量发展。 资料来源：公司官网，国联证券研究所 2.1股东优势助力公司业务拓展 中国财险作为国内最大的财险央企，实控人为财政部，股东优势能有效赋能公司经营管理。截至2023H1，中国人保集团持有公司68.98%的股份，是公司的第一大股东；而财政部持有中国人保集团60.84%的股份，因此财政部是公司的实际控制人。背靠财政部，公司凭借股东优势可以承保更多