深度：核心竞争力如何支撑持续增长；财务指标分析及展望

核心要点：我们认为江苏银行核心竞争力有三点：一是小微业务：历史禀赋与金融科技结合；二是对公业务：制造业和基建是对公基石，苏南和苏北均衡发展；三是零售业务：规模优势显现，具备长期竞争力。公司核心竞争力、良好的息差趋势、优质的资产质量和资本补充会保障江苏银行业绩的持续性。 小微业务：历史禀赋与金融科技结合。江苏银行小微业务长期行业领先，全口径小微近五年增速维持10%+，普惠维持20%+，并贡献较高的贷款收益，核心竞争力在于：一是拥有经验丰富、高质量的小微队伍以及量大布广的网点。二是对金融科技长期重视和积累，数据风控模型长期沉淀和迭代，金融科技效能正不断释放。三是江苏省民营经济贡献持续提升且韧性强，为江苏银行小微业务提供可持续增长的肥沃土壤。 对公业务：制造业和基建是对公基石，苏南苏中是发力重心，苏北较同业竞争力更强。江苏银行在苏北较同业竞争力强，苏北债务可控且承接省内产业转移，未来可期；同时公司更加重视提升苏南竞争力，苏南苏北均有增量空间。一是苏南方面，从江苏银行2022资产和员工增幅来看，均是苏中>苏南>苏北，体现其加强苏南苏中竞争力的战略。二是苏北方面，债务角度来看，苏北财力较苏南偏弱，但债务水平位于全国中游，偿债能力并不算差；发展角度来看，受省内政策红利逐步“筑巢引凤”承接省内产业转移，未来可期。 零售业务：规模优势显现，具备长期竞争力。1、规模是零售的长期竞争力，江苏银行零售已初具“护城河”：消费信贷规模稳城商行居第一，股份行仅次于平安。零售客户规模、AUM均稳居城商行首位，户均非储AUM位列第二，苏银理财绝对规模稳居城商理财第一；三年信用卡贷款余额维持20%+高增速。2、作为市场先行者，消费信贷风控经历周期检验：一是可投放区域是消费信贷需求最旺盛且资产质量最优质的区域；二是平台合作贷款以头部合作为主，业务模式主要是无增信的助贷分润，自主风控经历周期检验；三是作为头部城商行拥有充裕的资金和规模效应，在平台方流量分发上更有话语权。 业绩持续性分析：息差趋势、资产质量和资本会保障增长的持续性。1、历史数据看，贷款收益率助力净息差处于同业前列，存款付息率与同业差距逐渐缩小，个人活期呈现改善趋势，资产结构调整带动ROE逆市上行。2、资产质量：不良包袱逐渐出清，授信城投、地产评级较高、区域较优，风险可控。3、可转债补充资本，将支撑下阶段信贷投放：在全部转股后静态测算核心一级资本充足率较1H23提升0.70%至9.57%。4、预计未来三年收入增速为11.09%/13.02%/12.10%；利润增速为23.53%/18.40%/17.44%。 投资建议：高增长持续性强，高性价比。2023E、2024E、2025E PB 0.54 X/0.47X/0.41X； PE 3.45X/2.90X/2.45X。横向比对可比优质同业，压制股价的转债因素消除，公司估值定价预计能基于基本面匹配修复到可比优质同业0.8倍PB左右的水平，有较大上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：一是经济下滑超预期风险：银行经营与宏观经济高度相关，若经济下滑超预期，可能造成公司业绩不达预期。二是研究报告使用的公开资料可能存在信息滞 后或更新不及时的风险：研究报告部分资料来源于公司定期报告以及其他公开资料，使用的公开资料存在信息滞后或更新不及时的风险。三是测算偏差风险：本报告涉及的规模增长、盈利预测等测算均含有一定前提假设，存在一定的测算偏差风险。 一、核心竞争力及成长性分析 1.1小微业务：历史禀赋与金融科技结合，长期保持行业领先 1.1.1江苏银行小微业务开展基本情况 从对公客群角度来看，小微是江苏银行长期以来的重点和优势业务。 1、全口径小微来看，规模突破6000亿，近五年基本维持10%以上增速，科创服务领先。1Q23小微贷款规模突破6000亿达6147亿，常年基本维持10%以上的增速，2022年小微贷款在高基数的基础上继续同比高增17%。 户均方面，根据2020年披露的数据测算，户均在820万左右，近年来随着普惠发力，户均金额有所降低。经营策略方面，线下为主，中小客群是公司历史以来的优势强项，早在2015年江苏银行这类客户的贷款规模占比就超40%，小微贷款在江苏省内市场份额稳居第1位。特别是科创企业，在2021年就实现省内高科技企业“三分之一有合作、六分之一有贷款”，专精特新企业“二分之一有服务、四分之一有授信”的目标，2022年实现专精特新企业服务覆盖面提升至三分之二，授信覆盖三分之一，科技贷款余额保持省内第1位。 2、普惠口径来看，近五年增速维持20%+，占比总贷款逐年提升，金融科技赋能成效释放。低于1000万以下的纳入普惠口径，普惠口径小微贷款1Q23为1546亿，占江苏银行自2018年的6.1%逐年提升只1Q23的9.2%，2022年同比高增23.6%，近五年均维持在20%以上的增速。户均方面，以2021年数据测算，户数超过6.6万户，户均为170万。经营策略方面，长期强调金融科技赋能，以线上发力为主，近年来普惠贷款释放的成效与金融科技的赋能息息相关。 图表1：江苏银行普惠金融 1.1.2江苏银行小微业务优势：历史禀赋+金融科技 江苏银行做小微的线下优势：经验丰富、高质量的小微队伍以及网点广布的优势。与国股行错位竞争：国股行做小微一般是采取批量化获取户均100万左右的强抵押客户，而江苏银行户均1000万左右的中小型企业其实是大行一开始并不重视的客群，企业规模不小，相对应的风险程度更高，对渠道下沉度，队伍经验、当地关系网络等要求较高。而江苏银行在以上方面均有优势：1、江苏银行由省内十家城商行合并而成，合并前原各家城商行便对当地客群深耕多年，积淀下来大量的专业人才和关系网络。2、银行的渠道是否足够下沉也是银行服务小微企业的重要核心因素，而物理网点的铺设不是短时间内可以完成的，因此江苏银行532家分支机构，在股份行江苏分行和可比同业中网点数较多，尤其是在江苏省内460家遍布县域的营业网点是支撑其服务小企业客户的核心竞争力。 图表2：城商行总网点数排名（截至2022） 图表3：江苏省内网点数排行（江苏银行vs股份行，截至2022） 江苏银行做小微的线上优势：1、战略优势，江苏银行着力打造“最具互联网大数据基因的银行”，且葛行长是科技条线出身，同时兼任首席信息官，对金融科技战略长期重视且注重落实。2、大数据的规模优势。 公司对金融科技的重视、投入和应用，提升了公司获取大量真实数据的效率和可能性，一定程度消除信息不对称。公司能从全省的角度获取企业在政府和经济活动中的相关信用数据，以及产业链数据，公司在数据的广度和维度在江苏省具有规模优势。3、数据风控模型的长期沉淀与迭代。公司有长期的中小微贷款经验、数据风控模型是经过周期沉淀的； 一定程度消除信息不对称，为公司建立更为实时有效的风控体系，解决银行在中小微企业授信上的难题。公司做小微不靠人海战术：2013年的时候公司员工数1.34万人，到2022年增至1.5万人，7年多来只增加不到2000人。 图表4：江苏银行成本收入比历史情况 图表5：江苏银行员工人数与同比增长率 1.1.3江苏省民营经济贡献持续提升且韧性强，为小微业务提供可持续增长的肥沃土壤 江苏省民营经济贡献高、韧性强，为小微业务提供肥沃土壤。一是江苏省民营经济对经济贡献越来越高。2022年江苏全省民营经济增加值达7.1万亿元，占江苏省GDP比重达57.7%；对全省GDP增长贡献率由上年的63.1%提高到72.2%。全省私营企业和个体工商户累计1360.8万户，占全省经营主体比重达96.4%。二是江苏省民营经济呈现较强韧性。今年1—7月，全省规上民营工业增加值同比增长12.4%，比规上工业增加值高4.6个百分点，增速较去年同期提高6.8个百分点，展现出较强的韧性。三是江苏省民营企业成江苏外贸增长主力，据南京海关统计，1—7月，江苏省民营企业进出口1.28万亿元，增长4.4%，占比较去年同期提升4.6个百分点至43.6%。 小微优势贡献较高的对公贷款收益，江苏银行对公端贷款定价高于大行平均和股份行平均。江苏银行22年对公端贷款利率仅次于浙商银行，一定程度上反映出公司在小微业务经营上的护城河。议价能力背后体现的一个是客群的选择，一个是客户的服务，这两者最终呈现的就是公司在客户端的综合竞争力（不与城商行比较的原因在于区域金融竞争情况不同，银行对企业的定价水平难以统一比较）。 图表6：江苏银行与国有行、股份行对公定价对比情况 1.2对公业务：植根区域经济，制造业和基建是对公基石，苏南苏中是发力重点，苏北较同业竞争力更强 1.2.1江苏是经济强省，工业经济突出，“十三太保”整体实力均较强 江苏省经济：传统经济强省，经济率先复苏。江苏省一直是中国经济发展最快的省份之一，占全国经济总量高于10%。继2020年、2021年先后迈上10万亿、11万亿元台阶后，2022年GDP首次突破12万亿元，达12.3万亿元。连续3年跨越3个万亿元大关；经济总量占全国比重从2019年开始稳步回升至现在的10.2%。江苏省经济增速从2023年开始率先恢复。今年上半年江苏省GDP同比增速恢复至6.6%，与广东省的差距也进一步缩小，由2022年同期的2600多亿元缩窄为2400多亿元。 图表7：江苏GDP占全国比重2019年开始企稳回升 图表8：江苏省GDP增速2023年开始反超全国增速（%） 江苏省产业结构较为合理，工业经济贡献突出。产业结构：截至2022年末，江苏省第一二三产业GDP占比为4.0%、45.5%、50.5%，近年来第一产业占比逐渐下降，第三产业占比波动上升，第二产业占比较为稳定，近三年呈上升趋势。工业经济贡献突出：江苏制造业增加值占GDP比重达到37.3%，居全国第一；10个集群入围全国45个国家级先进制造业集群，数量全国第一；集成电路、船舶海工、工程机械等多个细分领域产业链条完整，规模全国第一；工业战略性新兴产业、高新技术产业产值占规上工业比重达到41.1%、49.6%；全国15%的领跑技术分布在江苏，1/5的高技术产品出口来自江苏制造。工业经济的强劲动能为本土金融机构提供了肥沃土壤。 图表9：江苏省产业结构较为合理（2022年） 省内格局：“十三太保”整体实力均较强，苏北在全国范围内也不弱。 在江苏省内部，苏北苏中和苏南地区之间也有一定差异，不过在国内整体发展水平均较强。江苏省内部共有13个地级市，整体来看，苏南地区经济更为发达，其中苏州、南京和无锡合计占了江苏省GDP、人口、社零、进出口值和第二产业增加值的40%以上。而苏南的镇江和苏北地区淮安、宿迁、连云港相对来说发展较弱一点。不过尽管如此，即使是GDP最低的连云港市也能在2022年中国城市GDP百强榜中排名前80，江苏“十三太保”整体实力均较强。 图表10：江苏省内各地市发展情况（2022年） 1.2.2植根区域经济，制造业和基建是对公基石 对公行业层面看，植根于区域经济，基建和制造业是投放重点，近两年基建、制造业占比公司贷款均有提升。近年来制造业占比先降后升，在2020年后占比开始回升，截至2022年末为22.6%。自2018年以来，基建类贷款占比公司贷款基本一直维持在39%以上，2022年受整体环境影响占比高达39.9%。制造业和基建合计占比维持在60%以上的水平，但因为对公贷款占江苏银行总贷款的比例整体呈下降趋势，基建和制造业也不例外。地产、建筑行业近两年占比呈下降趋势，地产行业占比总贷款由2020年的7.4%下降到2022年的5.6%。 图表11：基建和制造业占江苏银行对公贷款比例进一步提升 图表12：基建和制造业是江苏银行新增对公贷款的投放重点 1.2.3苏银省内布局：苏南份额占比高；苏北竞争力强于可比同业 首先，无论是从网点数还是资产规模来看，在省内地域分布上都是以苏南地区为主。不考虑总行，江苏银行在省内苏南/苏中/苏北的网点数占比分别为52.7%/17.9%/29.4%；苏南/苏中/苏北的资产规模占比分别为