信用深度分析：产业协同控地价，突出绿色核心竞争力

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司债项分析 2020年03月17日 房地产 | 房地产开发和服务 产业协同控地价，突出绿色核心竞争力 当代置业 01107.HK 信用深度分析 基础数据（CNY） 现金及等价物（亿） 73.4 总资产（亿） 572.2 总负债（亿） 492.1 所有者权益（亿） 80.1 净债务（亿） 418.6 近一年股价走势图 克而瑞中国地产债券领先指数走势图 数据来源：Bloomberg，克而瑞证券 相关报告 分析师 孙杨 执业证号：BOI804 852-25105555 yang.sun@cricsec.com 联系人 杜晔婕 852-25105555 duyejie@cric.com 投资要点 ⚫ 公司评级：现时，穆迪予以公司主体B2评级；惠誉予以公司B评级。 ⚫ 市场接受度有所提升，票息有下调的趋势。发行高收益绿色优先票据，美元债加权平均票息为12.01%，略高于同评级市场加权平均票息11.3%，略低于类比公司。 ⚫ 合约销售稳增长，产业协同拿地成本合理，公司土地储备布局秉承“5+15+M”战略。 2019年合约销售362.0亿元，物业销售均价为10554元/㎡。2019年通过产业协同以及一二级联动，拿地均价为2459元/㎡。截至2019H1总土地储备达995.2万㎡，各区域分布相对平衡，长江中游占比31.4%，积极关注15个省会或优秀二线城市，机会进入优质三四线城市。 ⚫ 营收增长稳健，毛利率不断提升，财务杠杆合理，周转良性。2019H1合同负债规模超2018年全年水平，达178.7亿，对未来营业收入增长提供有力支撑。2018和2019H1扣除合约负债资产负债率分别为79.3%、79.6%；考虑受限制现金后，净负债率分别为81.9%、77.4%。存货周转率为0.2，周转较快。 ⚫ 受疫情影响，销售承压，考虑土储分布结构，进行现金流压力测算，短期偿债仍有一定的安全边际。假设由于疫情，公司2、3月均无销售，若仅考虑通过销售回款来偿债，2019H1后一年内销售扣掉各类费用支出后，只考虑偿还公司短债，同期销售对余期销售规模覆盖比率为0.78；若进一步考虑土地款支出，公司需通过多元化的渠道偿付债务，结合公司现金及现金等价物规模及现金短债比，可促进公司的平稳运营。（测算过程详见下文） ⚫ 公司筹资力度加大，短债占比近半，关联方交易对公司影响较小。2019H1应收关联方款项占流动资产1.2%，应付关联方款项占流动负债5.3%。抵押资产获款比为66.5%，作为借款抵押品的存货占总存货比为31.9%，作为借款抵押品的投资物业占总投资物业比为50.0%。 ⚫ 绿色产品核心竞争力在疫情下优势显著。 ⚫ 风险提示：政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险（详见报告末页风险提示） 会计年度（百万元） 2015 2016 2017 2018 2019H1 营业收入 6,349.8 8,457.9 8,506.3 9,337.7 7,026.9 净利润 600.7 714.0 826.5 662.3 531.0 EBITDA Margin（%） 24.6% 15.2% 20.9% 18.1% - 自由现金流量 14.3 -2866.4 -4400.3 4363.6 - 扣除合约负债的资产负债率（%） 72.2% 80.0% 79.6% 79.3% 79.6% 资本负债率（X） 0.58 0.68 0.70 0.68 0.67 net debt/EBITDA 1.76 4.22 4.89 5.44 - 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 -29%-22%-15%-7%0%7%15%22%2019-032019-072019-11当代置业恒生指数1001051101151202019-032019-082020-01 公司债项分析 | 当代置业 敬请阅读末页的重要说明 2 / 42 公司财务数据 利润表（百万元） 2015 2016 2017 2018 2019H1 资产负债表（百万元） 2015 2016 2017 2018 2019H1 营业收入 6349.8 8457.9 8506.3 9337.7 7026.9 现金及现金等价物 2520.8 4584.4 7533.7 6733.3 7342.8 营业成本 4385.7 6811.7 6716.1 7167.1 5166.1 应收账款及其他应收款项 1506.0 3532.5 3237.3 6322.6 7678.7 毛利 1964.1 1646.3 1790.2 2170.6 1860.7 存货 4960.8 12613.1 22576.7 26143.3 26706.1 销售费用 209.7 303.9 300.7 432.7 259.3 其他流动资产 1055.0 2177.9 2876.2 2983.9 3037.7 管理费用 245.8 344.2 479.2 574.1 306.3 流动资产合计 10042.6 22907.9 36223.9 42183.1 44765.3 财务费用 197.3 182.1 393.2 257.8 212.0 固定资产及在建工程 498.8 517.3 483.6 472.5 464.7 其他费用/（-收入） 28.3 267.3 740.8 499.0 341.1 长期股权投资 1254.9 743.2 2805.0 2543.9 2367.3 除税前溢利 1339.6 1083.4 1357.9 1404.9 1424.2 无形资产、商誉 2.4 2.5 2.3 2.4 4.4 所得税费用 738.9 369.4 531.4 742.6 893.2 其他非流动资产 3924.7 4336.1 5656.2 8427.1 9615.8 净利润 600.7 714.0 826.5 662.3 531.0 非流动资产合计 5680.8 5599.1 8947.1 11445.9 12452.2 少数股东损益 22.8 49.7 120.5 137.5 71.7 资产总计 15723.4 28507.0 45171.0 53629.0 57217.6 归属于母公司净利润 577.9 664.3 706.0 524.8 459.3 短期借款 1756.7 2463.1 5234.8 5550.7 5802.0 应付账款及其他应付款项 4275.3 8486.4 12018.0 16230.0 16033.0 合同负债 2152.2 4794.7 10796.6 16918.6 17868.5 其他流动负债 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 流动负债合计 8184.2 15744.1 28049.4 38699.3 39703.5 财务指标 2015 2016 2017 2018 2019H1 长期借贷 700.0 3288.5 5284.3 3731.4 2422.4 盈利能力 长期应付账款及其他应付款项 2935.3 4564.7 4578.2 3360.0 6714.0 ROE 17.4% 15.8% 14.4% 9.7% 7.8% 其他长期负债 128.8 178.2 242.3 256.3 366.1 毛利率 30.9% 19.5% 21.0% 23.2% 26.5% 非流动负债合计 3764.1 8031.4 10104.8 7347.7 9502.5 除税前利润率 21.1% 12.8% 16.0% 15.0% 20.3% 负债合计 11948.3 23775.5 38154.2 46047.0 49206.0 销售净利率 9.5% 8.4% 9.7% 7.0% 7.6% 股本 128.1 156.5 173.9 175.3 175.4 成长能力 储备 3637.3 4491.8 5003.9 5498.3 5856.3 营业收入增长率 55.7% 33.2% 0.6% 9.8% -24.7% 少数股东权益 9.7 83.2 1839.0 1908.3 1979.9 除税前溢利增长率 14.8% -19.1% 25.3% 3.5% 1.4% 负债和股东权益总计 15723.4 28507.0 45171.0 53629.0 57217.6 净利润增长率 11.0% 18.9% 15.8% -19.9% -19.8% 偿债能力 现金流量表（百万元） 42369 42735 43100 43465 43646 资产负债率 76.0% 83.4% 84.5% 85.9% 86.0% 净利润 600.7 714.0 826.5 662.3 531.0 流动比 1.23 1.46 1.29 1.09 1.13 营运资本变动 -1132.0 -3183.1 -4490.5 3900.2 - 速动比 0.62 0.65 0.49 0.41 0.45 利息净支出 119.5 74.6 303.6 147.7 - 其他 421.4 -431.2 -1035.2 -331.4 - 经营活动现金流 9.6 -2825.6 -4395.6 4378.7 2087.6 资本支出 16.9 49.0 10.6 16.8 0.0 投资净额 -4261.3 -1693.8 -2682.2 -2018.1 -1633.0 每股指标与估值 2015 2016 2017 2018 2019H1 其他 3454.7 -312.7 576.6 245.8 655.0 每股指标 投资活动现金流 -823.5 -2055.5 -2116.3 -1789.2 -978.1 EPS 0.31 0.31 0.26 0.19 0.17 债务融资净额 661.5 3268.6 6714.0 -552.4 -229.3 BVPS 1.81 1.86 1.87 2.03 2.16 权益融资净额 261.8 391.8 13.6 20.3 0.8 估值 其它 -393.9 3294.5 2740.0 -2870.3 -277.9 P/E 4.62 4.29 3.77 5.32 - 筹资活动现金流 529.3 6954.9 9467.6 -3402.5 -506.4 P/B 0.71 0.61 0.51 0.49 - 汇率变动 7.4 -10.1 -6.4 12.4 6.4 P/S 0.42 0.34 0.31 0.30 - 现金净增加额 -277.2 2063.6 2949.3 -800.4 609.6 数据来源：公司公告，克而瑞证券研究院 nMxPsQsOqNmQtNqQnQqQpMbRcM8OsQqQnPpPfQoOmPiNrQwP9PrQoQxNtRsPwMqMnP 公司债项分析 | 当代置业 敬请阅读末页的重要说明 3 / 42 内容目录 公司概况 ....................................................................................................................6 发