丰富产品矩阵+强势销售网络，打造燕窝领先品牌

＃title＃丰富产品矩阵+强势销售网络，打造燕窝领先品牌 ＃investSuggestion＃无评级 2024年1月9日 投资要点＃summary ＃relatedReport＃＃relatedReport＃相关报告 ＃⚫中国溯源燕窝市场规模快速扩张，发展前景广阔。2022年，中国燕窝消费量占全球消费量的70.0%，是全球最大的燕窝消费国。据招股书，过去五年内，中国的溯源燕窝市场规模增长显著，按消费量计，溯源燕窝占整体燕窝市场的比例由2017年的10.7%增长至2022年的26.1%，预期于2027年将达43.7%。据招 股书 显 示， 按零 售额 计 ，中 国 溯源 燕 窝产 业的 市 场规 模以48.1%的复合年增长率由2017年的25亿元增长至2022年的178亿元，预期于2027年将达536亿元，自2022年至2027年的复合年增长率预期将为24.7%。 ＃emailAuthor＃海外食品饮料研究 ⚫公司是中国燕窝产品市场的领先品牌，致力于研发、生产和销售优质的现代燕窝产品。公司秉承以客为尊的理念，利用现代技术持续推动产品创新，不断提升消费者体验。公司具有较为先进及成熟的产品研发能力、多样化的产品组合、较为健全的质量保证机制，以及完善的销售网络。据招股书引用弗若斯特沙利文报告，2022年，按零售额计算，公司是中国溯源燕窝市场最大的燕窝产品公司，市场份额为14.0%；按燕窝专管门店数量和中国检科院认证的进口数量计，公司在中国的燕窝产品市场上排名第一。 分析师：张博zhangboyjs@xyzq.com.cnSFC:BMM189SAC: S0190519060002 ⚫涵盖线上及线下渠道的广泛销售网络。线下渠道方面，截至2023年5月31日，公司拥有91家自营门店及214名线下经销商，涵盖中国614家经销商门店。线上渠道方面，公司的线上销售网络包括自营网店、经销商网店及电商平台。截至2023年5月31日，公司在京东天猫、抖音等主流电商或社交媒体平台上拥有23家自营网店及13家经销商网店。此外，公司于2018年开始与电商平台合作，通过平台网店经销产品，进一步扩大线上业务。截至2023年5月31日，公司拥有15个电商平台客户，包括京东、唯品会及天猫超市等。 张悦zhangyue20@xyzq.com.cnSAC: S0190522080006 请注意：张悦并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。 ⚫消费者旺盛需求驱动营收稳健增长。2020至2022年公司营业收入分别为13.01亿元、15.07亿元、17.30亿元，净利润率分别为12.28%、15.27%、15.29%。2021至2022年营收分别同比增长16%、15%。2020至2022年毛利润分别为5.56亿元、7.27亿元、8.78亿元，2021至2022年毛利润分别同比增长30.8%、20.8%，毛利率和净利率均逐年稳步上升。 风险提示：消费者需求转变；食品安全不达标；供应商、经销商等不可控因素 报告正文 1、行业前景与行业地位 全球的燕窝产品产量稳定提高，且预期将持续提高。据招股书，全球的燕窝产品产量以7.8%的复合年增长率由2017年的1,695.5吨增加至2022年的2,468.4吨，并预期于2027年将达3,299.3吨，自2022年至2027年的复合年增长率预期将为6.0%，主要归因于中国对燕窝产品的需求持续增长及原料燕窝主要生产国有利的政府政策。 中国溯源燕窝市场规模快速扩张，发展前景广阔。随着生活水平以及对健康的意识不断提高，燕窝作为一道中华传统美食已被中国消费者日益视为具有多种功效的健康食品产品。2022年，中国燕窝消费量占全球消费量的70.0%，是全球最大的燕窝消费国。过去五年内，受严格的监管规定及在消费者中的知名度日益提升等多种因素所推动，中国的溯源燕窝市场规模增长显著。燕窝产业内的龙头企业积极倡导溯源性，以实现透明供应链及可核实采购。据招股书，按消费量计，溯源燕窝占整体燕窝市场的比例由2017年的10.7%增长至2022年的26.1%，并预期于2027年将达43.7%；按零售额计，中国溯源燕窝产业的市场规模以48.1%的复合年增长率由2017年的人民币25亿元增长至2022年的人民币178亿元，并预期于2027年将达人民币536亿元，自2022年至2027年的复合年增长率预期将为24.7%。 燕窝市场产品组合不断迭代更新，销售渠道向线上发展。燕窝按产品类别可分为纯燕窝及燕窝+/+燕窝，纯燕窝产品目前在市场上占主导地位。据招股书，按零售额计，2022年中国燕窝市场规模为人民币430亿元，而纯燕窝占整体燕窝市场的92.8%，未来纯燕窝对市场的贡献预计将逐渐减少，燕窝+/+燕窝产品的市场份额将会增加。据招股书，受中国电子商务产业及物流网络进一步发展影响，通过线上渠道销售的燕窝产品销售额以37.1%的复合年增长率由2017年的人民币27亿元显著增长至2022年的人民币131亿元，于2027年将达人民币330亿元，自2022年至2027年的复合年增长率预期将为20.3%。2022年线下渠道的销售额占中国燕窝市场的69.5%。然而，据招股书显示，线下渠道的销售额贡献随时间推移逐渐下降，预期到2027年将降至64.2%；按绝对零售额计，通过线下渠道销售的燕窝产品销售额以24.0%的复合年增长率由2017年的人民币102亿元增长至2022年的人民币299亿元，并预期于2027年将达人民币591亿元，自2022年至2027年的复合年增长率预期将为14.6%。产品更新速度快、销售网络分布广的公司将具有较大优势。 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 2、公司基本情况 ⚫公司介绍 公司是中国燕窝产品市场的领先品牌，致力于研发、生产和销售优质的现代燕窝产品。公司秉承以客为尊的理念，利用现代技术持续推动产品创新，不断提升 消费者体验。公司的产品组合主要包括纯燕窝产品、[燕窝+]产品及[+燕窝]产品三种产品类别，可满足消费者于不同生活场景中的差异化体验需求。此外，公司凭借对燕窝有效活性成分提取物的广泛研究，持续研发新的燕窝产品以延伸燕窝产业价值链，例如燕窝粥及燕窝护肤品。公司具有先进及成熟的产品研发能力、多样化的产品组合、健全的质量保证机制，以及完善的销售网络，在市场竞争中占得先机。据招股书引用弗若斯特沙利文报告，2022年，按零售额计算，公司是中国溯源燕窝市场最大的燕窝产品公司，市场份额为14.0%；按燕窝专管门店数量和中国检科院认证的进口数量计，公司在中国的燕窝产品市场上排名第一。 ⚫公司核心管理层 公司董事会目前由九名董事组成，包括四名执行董事、两名非执行董事及三名独立非执行董事。全体董事均由股东大会选举产生，任期三年，可重选连任。黄健先生为公司创始人。 ⚫公司股权结构 截至最后实际可行日期，公司的一组控股股东共同拥有已发行股本总额约41.40%，包括（1）一致行动人士（黄先生、郑先生、李先生、厦门双丹马）直 接持有的37.52%股权；（2）金燕腾飞有限合伙持有的1.89%股权及（3）薛女士持有的1.99%股权。随全球发售及未上市股份转换为H股完成后（假设超额配股权未获行使），公司的一组控股股东共同拥有已发行股本总额的约38.56%，包括（1）一致行动人士直接持有的34.94%股权；（2）金燕腾飞有限合伙持有的本公司1.76%股权及（3）薛女持有的本公司1.85%股权。 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫产品介绍 公司目前主要有三大产品类别，即纯燕窝产品、燕窝+产品及+燕窝产品。纯燕窝产品（即食产品的燕窝投料比>1%并最高可达6%）主要包括： （1）碗燕，倡导美与健康生活方式的碗装燕窝产品系列，是公司的标志性产品系列之一。公司标准化的生产工艺能够在碗燕中保留燕窝的天然口感，同时保证产品的质量稳定和安全性。根据招股书引用弗若斯特沙利文报告，公司凭借碗燕跻身成为领先的燕窝产品品牌。2022年，碗燕产品系列有54个纯燕窝SKU在售。（2）鲜炖燕窝，主要供应电商消费者的瓶装燕窝产品系列。公司的鲜炖燕窝产品采用瓶装及115℃炖煮工艺，保质期相对较短但保证锁鲜。公司根据消费者订购的特定套餐指定消费频率，每六或七天向消费者发出三或七瓶不同容量的燕窝。2022年，鲜炖燕窝产品系列有75个SKU在售。 （3）冰糖官燕，主要为瓶装冰糖口味燕窝产品系列。该系列产品按照中国传统配方制作，保留燕窝作为传统中华美食佳肴的天然口感。其保质期通常更长，为24个月。2022年，其他瓶装燕窝有35个纯燕窝SKU在售。 （4）干燕窝，可供客户自行加工的传统燕窝产品系列。公司严选呈完整的浅杯状的优质原料燕窝，以供客户自行调制。该系列产品已进行浸泡、挑毛、清洗及干燥等特定工序处理，可供即时炖煮。2022年，干燕窝产品系列有30个SKU在售。 除纯燕窝产品外，公司还研发了丰富的产品组合，以应对不断变化的消费者需求：（i）燕窝+产品（燕窝投料比≥1%并最高可达5%），主要包括以燕窝为基底添加了额外成分以增强风味及适应不同消费场景的燕窝产品，如碗燕-元气款及人参冰糖官燕。通过燕窝与其他成分的结合，公司的燕窝+产品的风味及受认可的健康益处得到了进一步提升。2022年，共有22个SKU的燕窝+产品。 （ii）+燕窝产品（燕窝投料比<1%），主要包括使用燕窝或燕窝提取物以增强风味和功能的食品（如燕窝粥），以及使用燕窝肤以作提升的燕窝护肤品，以延伸燕窝产业价值链。2022年，公司有34个SKU的+燕窝产品。2023年3月，公司在燕之屋-燕宝诗子品牌下商业化推出使用小分子燕窝肽以作提升的护肤品系列，其具有修复皮肤损伤、抗衰老及抗氧化等作用。目前，公司的护肤品系列包括面膜、精华液精华喷雾、洁面乳及护手霜，是业内率先推出以燕窝肤为特色的护肤品的公司之一。 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 3、销售渠道及销售现状 公司建立了广泛的销售网络，涵盖线上及线下渠道。线下渠道方面，截至2023年5月31日，公司拥有91家自营门店及214名线下经销商，涵盖中国614家经销商门店。线上渠道方面，公司的线上销售网络包括自营网店、经销商网店及电商平台。截至2023年5月31日，公司在京东天猫、抖音等主流电商或社交媒体平台上拥有23家自营网店及13家经销商网店。此外，公司于2018年开始与电商平台合作，通过平台网店经销产品，进一步扩大线上业务。截至2023年5月31日，公司拥有15个电商平台客户，包括京东、唯品会及天猫超市等。 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 4、财务分析 2020至2022年燕之屋营业收入分别为13.01亿元、15.07亿元、17.30亿元，净利润率分别为12.28%、15.27%、15.29%。2021、2022年营收分别同比增长16%、15%。线下渠道包括向线下经销商销售和直接向线下客户销售两部分，线上渠道包括直接向线上客户销售、直接向电商平台销售和向线上经销商销售三部分。线上渠道收入的占比逐年上升，占2022年总收入的54.22%，成为主要销售渠道。 资料来源：招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 2020至2022年公司毛利润分别为5.56亿元、7.27亿元、8.78亿元，2021、2022年公司毛利润分别同比增长30.8%和20.8%，毛利率和净利率均逐年稳步上升。公司销售费用上升主要为支持业务扩张，建立销售渠道网络，销售费用率逐年微增。公司管理费用率基本持平。 ⚫募集资金用途说明 公司拟将募集资金在五年内用于：1）开展研发活动。公司将建立新的研发实验室及全品类试点车间，招募人才壮大研发团队，以提高研发能力及产业化过程，扩大产品