股指·年度报告：先立后破，守得云开

先立后破，守得云开 2023年12月28日 经济和企业盈利方面。由于防疫政策的调整和财政政策的前置发力，2023年一季度经济恢复速度较快，但在随后的三个季度里经济复苏后劲稍显不足，各项宏观指标回落。中采制造业PMI在2023年前三个月恢复至荣枯线上，随后基本徘徊在50%以下。地产投资继续成为经济的主要拖累，2023年房地产投资累计同比增速逐月下滑，10月下滑至-9.3%。消费端并未“挑起大梁”，低基数优势下，下半年社会消费品零售总额同比增速维持在8%以下。经济压制下，A股企业盈利表现不佳，分子端对股指走势带来一定的负反馈。2023年前三季度，沪深300和上证50指数的经营业绩下行幅度相对较小，净利润同比分别为2.46%、-2.55%；中证500和中证1000经营业绩下行幅度明显增大，净利润同比分别为-9.39%、-22.53%。 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 郑雨婷从业资格号：F3074875投资咨询号：Z0017779 政策方面。总量政策基调较为保守，更加强调底线思维，即在内外部形势和风险较为复杂严峻的情况下，稳预期、稳增长、化解市场风险的定位更高。根据中央经济工作会议的最新部署，2024年宏观调控力度将保有延续性，中央层面有望进一步适度加杠杆，以改善政府债务结构、稳定经济预期。化解风险方面，地产行业、中小金融机构将加快并购重组的步伐，以助力金融行业风险出清；房企融资渠道的进一步疏导也值得期待。 海外方面。随着美国CPI数据的逐步回落至3.2%，美联储加息接近尾声。但是，当前美国劳动力市场仍然稳健，通胀水平保有韧性，2024年美联储何时降息、降息幅度仍存在较大不确定性。海外利率水平居高未下，中美利差的明显分化，将减小国内风险资产对外资的吸引力。同时，历史上美国在初次降息的过程中，大多伴随着美国经济的“硬着陆”与全球金融体系的大幅波动，2024年美国经济能否成功“软着陆”仍值得关注。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 股指估值和价格水平。经历了三年的调整，目前上证50已回调至近7年以来的最低点，沪深300风险溢价率已达历史以来93%的分位点，大盘蓝筹指数的调整时间和力度已较为充分，预计进一步向下空间十分有限，中长期持有多单的胜率明显提高。至于股指的筑底时间和空间，可能取决于金融业的风险释缓情况，后续随着地方债务置换、房企融资、并购重组等市场风险逐步出清，相关大金融板块有望带领大盘实现价格修复。 一、2023年行情回顾 1.宽基指数悉数下跌 2023年，除了在3月短暂地反弹了一段时间，股指其余时间连续下行。截至12月19日，宽基指数上证指数（-5.1%）、中证1000（-6.7%）、中证500（-8.3%）、深证综指（-8.5%）、中小综指（-10.1%）、科创50（-11.9%）、沪深300（-13.9%）、上证50（-14.3%）、创业板指（-22.1%）悉数下跌。小盘、题材股风格占据优势，大盘蓝筹风格表现较弱，四个期指品种中，中证500与中证1000相对沪深300和上证50抗跌。 数据来源：国贸期货研究院&Wind 2.板块中AI+“一枝独秀”，其余板块普跌 板块方面，AI+题材“一枝独秀”。截至12月20日收盘，申万一级行业指数中，仅传媒（23.0%）、通信（17.6%）、计算机（3.2%）、煤炭（3.0%）、电子（2.1%）板块上涨，其余板块悉数下跌，跌幅从小到大依次为：汽车（-0.2%）、石油石化（-0.5%）、家用电器（-1.1%）、纺织服饰（-1.8%）、机械设备（-2.3%）、公用事业（-3.8%）、非银金融（-4.3%）、建筑装饰（-8.8%）、轻工制造（-9.1%）、环保（-9.2%）、医药生物（-9.5%）、银行（-10.6%）、钢铁（-11.0%）、综合（-13.0%）、国防军工（-14.1%）、农林牧渔（-14.8%）、交通运输（-15.5%）、有色金属（-16.3%）、食品饮料（-18.2%）、基础化工（-18.8%）、社会服务（-21.6%）、建筑材料（-25.3%）、房地产（-26.8%）、商贸零售（-30.8%）、电力设备（-33.4%）、美容护理（-34.3%）。 数据来源：国贸期货研究院&Wind 3.股指期权交割日，“末日轮”行情多次重演 在股指期权交割日，参与股指期货、期权交易的多空双方为了争取到对自己有利的交割结算价，可能会通过运用各种手段对期货乃至现货价格施加影响，尤其对于一些机构来说，更有持仓和资金实力去促成指数按照自己的合意水平去走，这也会放大股指期货交割日的市场波动。机构天然地具备卖权的优势，一是通过卖出虚值期权与现货持仓结合，丰富策略组合的同时实现收益增厚；二是卖出期权需要支付保证金，对于小资金的期货投资者来说投入产出比不高，潜在风险高，吸引力较弱，而机构的资金优势较为明显。 通过观察2023年12个月份股指期权交割结算日的市场表现，我们发现，在今年A股整体表现下行的背景下，交割日看涨期权卖方优势较大、看跌期权买方优势较大。今年除了6月，其余月份的交割日，股指早盘11：00到午后14:00多表现为下跌砸盘。比较经典的是11月17日交割日当天，股指开盘冲高，9:40左右开始大幅回落，午后沪深300从当日高点下跌近20个指数点，并于13:25开始大幅反弹至收盘。由于股指期权最终交割价格，是由标的指数最后两个小时算术平均价计算出来的，因此临近收盘时的反弹，对于看涨期权的买方是特别不利的，因为交割结算价将被“平均”掉。 二、经济和企业盈利方面 1.经济总体复苏偏慢，结构修复不均 中国经济数据显示，11月工业增加值同比增6.6%，较上月提升2个百分点，11月工业增加值环比增5.5%，工业增加值整体表现偏强；11月基建投资累计同比增5.8%，较上月回落0.1个百分点，由于万亿新增国债的影响仍存在时滞，后续基建端增速较为无忧；11月房地产投资累计同比降9.4，较上月回落0.1个百分点。其中，房地产11月新开工面积当月同比增速达4.8%，首次由负转正，基数效应可能占主导作用，考虑到作为新开工领先指标的百城土地成交尚未有趋势性恢复的迹象，新开工回升的持续性有待观察。11月社会消费品零售总额同比增速较上月回升2.5个百分点至10.1%，不过，剔除了去年同期基数效应后表明，商品零售恢复偏弱，餐饮收入恢复势头强劲。 总体来看，当前国内经济总体复苏偏缓、结构上修复不均的情况仍然存在，考虑到去年同期低基数推升的影响较明显，部分指标回升的延续性有待观察。 2.企业盈利难有正向驱动，蓝筹股业绩相对具有韧性 今年以来企业净利润同比增速继续下行。结合已披露的2023中报、2023Q3季报数据来看，A股盈利呈现下行趋势，A股剔除金融和石油石化的三季报净利润同比增速为-3.73%（中报净利润同比增速-5.05%），而2022年同期的净利润增速分别为12.35%、14.65%；万得全A三季报净利润同比增速为0.24%（中报净利润同比增速0.33%），而万得全A2022年同期的净利润增速分别为7.93%、8.85%。年内企业盈利增速仍呈现下行趋势， 从期指品种来看，2023年以来沪深300、上证50、中证500中证1000净利润同比走势分化。截至三季度，沪深300净利润累计同比增速维持正数，为3.87%，上半年同比增5.17%；上证50前三季度净利率累计同比增速转为负值，同比降2.22%，中证500和中证1000前三季度净利润累计同比增速大幅下行，分别为-9.2%、-20.79%，前值分别为-11.86%、-20.79%。 数据来源：国贸期货研究院&Wind 数据来源：国贸期货研究院&Wind 3.地产成为经济复苏的主要掣肘 1.1.销售方面：累计销售同降幅扩大，二线城市销售存在亮点 今年9月的出台地产松绑政策达年内峰值，但地产销售总体成效尚不显著。1-10月商品房累计销售面积9.26亿平，同比下降7.8%，较前值-7.5%进一步下行0.3个百分点。从重点监测的30大中城市的销售情况来看，二线城市销售情况表现存在亮点，10月商品房成交面积同比转正，一是受基数效应影响，二是与近期二线城市出台的多轮密集松绑政策密切相关，包括杭州、南京、苏州、武汉、西安、成都等在内的重二线城市出台了如松绑限购、下调首付比例等地产松绑政策，对提振房地产市场产生一定作用。 数据来源：国贸期货研究院&Wind 1.2.投资方面：房地产开发投资继续走弱，指标延续分化 销售恢复缓慢，拖累企业新开工走势，而在政策一系列保交楼支持下，竣工面积继续保持高增。2023年1-10月房地产累计开发投资完成额9.59万亿元，同比下降9.3%，降幅较前值进一步下行0.2个百分比。具体看各分项，1-10月 累计新开工面积7.92亿平，同比下降23.2%；1-10月累计施工面积82.29亿平，同比下降7.3%，降幅与前值持平；1-10月累计竣工面积5.52亿平，同比上升19.0%，升幅较前值0.8个百分点。 数据来源：国贸期货研究院&Wind 数据来源：国贸期货研究院&Wind 1.3.拿地方面：土拍市场“二八分化”格局明显 9月底自然资源部已给各省市自然资源主管部门下发文件，建议取消土地拍卖中的地价限制。截至目前，根据中指研究院监测数据，在22个采取“两集中”土地出让方式的城市中，已有19个城市相继发布新挂牌宅地公告。放开土地限价后，济南、合肥、厦门、青岛、武汉、重庆和成都已有土拍进行。根据现有的成交情况来看，土拍价格走势分化，核心城市、优质地段土地价格表现坚挺，而销售情况欠佳的地块继续遇冷，少数地块溢价率超过30%，甚至高达53%，但过半地块仍以底价成交。 数据来源：国贸期货研究院&Wind 数据来源：国贸期货研究院&Wind 数据来源：国贸期货研究院&Wind 数据来源：国贸期货研究院&Wind 11月17日央行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会。本次会议旨在学习和落实10月底中央金融工作会议精神，主要围绕信贷、房地产、城投化债等热点话题展开，对于年末及2024年的金融行业政策具有一定指导意义。对于地产方面的表述，会议一是强化地产供给端的融资支持，指出各金融机构对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷；继续用好“第二支箭”支持民营地产企业发债融资；支持房地产企业通过资本市场合理股权融资。二是，重提“加大保交楼金融支持”，推动行业并购重组；三是强调推动构建房地产发展新模式。地产供给端支持政策蓄势待发，后续更多金融支持地产政策有望继续落地。 三、政策方面 1.中央经济工作会议确定了2024年“先立后破”的基调 2023年12月11日-12日，中央经济工作会议召开。 会议指出，当前国内外形势存在“四重压力”，即：有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多。 会议提出“三个统筹”，即：统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革、统筹新型城镇化和乡村全面振兴、统筹高质量发展和高水平安全。 会议复述了中央政治局会议中“稳中求进、以进促稳、先立后破”的12字提法。结合当前国内经济形势来看，2024年经济增速目标预计不会比2023年更激进，也难以支持较大范围的新旧经济切换，稳预期、稳增长、稳就业的必要性提升，部分行业的收缩政策进一步推出的概率较低。 财政政策方面，会议指出要“适度加力、提质增效”，意味着2024年宏观调控力度将保有延续性，结合10月底万亿国债的超预期增发来看，中央层面有望进一步适度加杠杆，以改善政府债务结构、稳定经济预期。 货币政策方面，本次会议提出“保持社融、M2同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，将价格水平预期目标纳入为首次，意味着实施货币政策也将适当考量国内通胀水平。 本次会议继续大篇幅讨论“风险”问题，指出要“要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”。预计后续地产行业、中小金融机构将加快并购重组的步伐，以助力金融行业风险出清；房企融资渠道的进一步疏导也值得期待。 总的来看，本次会议对经济、政策