首次覆盖报告：创意驱动研发、精品长线运营，随机性与确定性的对冲

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 吉比特(603444.SH) 2024年01月04日 买入（首次） 所属行业：传媒/游戏II 当前价格(元)：244.98 证券分析师 马笑 资格编号：S0120522100002 邮箱：maxiao＠tebon.com.cn 刘文轩 资格编号：S0120523070008 邮箱：liuwx＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -8.80 -11.11 -33.00 相对涨幅(%) -5.80 -6.16 -24.56 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 吉比特（603444.SH）首次覆盖报告：创意驱动研发、精品长线运营，随机性与确定性的对冲 投资要点  吉比特：研发起家，拓展运营的精品游戏公司。吉比特成立于2004年，2006年凭借自研端游《问道》起家，2012年设立发行品牌“雷霆游戏”，拓展到产业链下游的发行、运营领域；当前是一家基本盘稳健、强调创意、品类差异化强的游戏公司。  通过创意驱动型研发机制，产出长生命周期产品，带来流水与EPS上阶梯是长逻辑。以制作人为核心的创意驱动型研发机制，加之持续扩充研发团队和小步快跑的策略提升工业化能力，在“留存率+可玩性”的立项标准筛选下持续产出长生命周期、玩法优异的产品，形成流水的上阶梯特征，带动EPS的增长，是公司增长的长逻辑。  核心产品利润贡献大且稳+代理业务拿产品能力强，构成确定性对冲研发端创意驱动的随机性。创意必然伴随“随机性”，与之对冲的“确定性”是公司稳态期的核心产品和代理发行业务。对于前者，我们测算过去两年《问道》、《问道手游》两款产品贡献了约50%的收入，和约70%的利润，且两款产品均已进入稳态运营阶段，贡献了稳定的流水、利润基本盘。对于后者，我们测算代理产品带来的净增量在过去四年均为正，起到了平滑“长草期”的作用。公司通过股权绑定+精选赛道的方式，解决产品供给这一游戏代理业务的难点，逐步从早期主要聚焦Roguelike，拓展至放置和模拟经营品类。  Pipeline储备丰富，期待基本面短期承压后的反转。公司自研Pipeline中储备有《勇者与装备（代号BUG）》（App版本，小程序版本已上线）、《不朽家族》、《代号M72》等多款放置品类产品，以及定档24Q1的FPS端游《重装前哨》；代理线则有《神州千食舫》等产品，有望于后续季度相继上线贡献增量。  盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025年实现收入43/48/55亿元，同比增长-17%/+14%/+14%；实现归母净利润11.7/14.0/16.5亿元，同比增长-20%/+20%/+18%。给予公司2024年20x目标PE，对应目标市值280亿元，目标价388.91元，首予“买入”评级。  风险提示：产品上线进度或表现不及预期风险；宏观经济波动风险；行业竞争加剧风险。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 72.04 流通A股(百万股)： 72.04 52周内股价区间(元)： 231.88-568.24 总市值(百万元)： 17,648.63 总资产(百万元)： 6,483.67 每股净资产(元)： 58.41 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,619 5,168 4,268 4,846 5,531 (+/-)YOY(%) 68.4% 11.9% -17.4% 13.6% 14.1% 净利润(百万元) 1,468 1,461 1,170 1,401 1,648 (+/-)YOY(%) 40.3% -0.5% -19.9% 19.7% 17.6% 全面摊薄EPS(元) 20.38 20.28 16.24 19.45 22.88 毛利率(%) 84.9% 88.7% 88.2% 88.5% 88.5% 净资产收益率(%) 32.1% 36.7% 26.3% 24.0% 22.0% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -40%-20%0%20%40%60%80%100%2023-012023-052023-092024-01吉比特沪深300 公司首次覆盖 吉比特（603444.SH） 2 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 吉比特：研发起家，拓展运营的精品游戏公司 ............................................................. 5 1.1. 公司基本情况 ....................................................................................................... 5 1.2. 财务情况 .............................................................................................................. 7 2. 收入测算：核心产品问道、一念逍遥过去五年贡献80% ............................................. 9 2.1. 《问道》及《问道手游》收入测算 .................................................................... 10 2.2. 《一念逍遥》国服及海外服收入测算 ................................................................. 11 3. 发行业务：平滑阶梯间空窗期，股权+口碑带来稳定产品供给 ................................... 12 4. 研发机制创意驱动，重视长生命值周期与玩法 ........................................................... 17 4.1. 自下而上+中台，构建创意驱动型研发机制........................................................ 17 4.2. 立项重视留存率与可玩性，塑造自研产品特性 .................................................. 18 4.3. 三大赛道精品打磨，多款产品储备 .................................................................... 20 5. 盈利预测与投资建议 ................................................................................................... 22 5.1. 盈利预测 ............................................................................................................ 22 5.2. 投资建议 ............................................................................................................ 23 6. 风险提示 ..................................................................................................................... 24 公司首次覆盖 吉比特（603444.SH） 3 / 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：吉比特股权结构图 ................................................................................................... 5 图2：主要全资子公司及从事的业务 ................................................................................. 6 图3：三种运营模式的收入确认 ........................................................................................ 7 图4：2011-2022年公司营业收入及增速 .......................................................................... 8 图5：2011-2022年公司营业收入结构 ............................................................................. 8 图6：2011-2022年公司整体毛利率 ................................................................................. 8 图7：2016-2022年各项业务毛利率 ................................................................................. 8 图8：2018-2022年三大费用率 ........................................................................................ 8 图9：2011-2022年归母净利润及增速 ............................................................................. 9 图10：2011-2022年经调整的经营利润及增速................................................................. 9 图11：2018-2022年分游戏产品的收入结构（单位：百万元） ..................................... 12 图12：2018-2022年分游戏产品的增量来源（单位：百万元） ..................................... 12 图