PCB专用化学品龙头，先进封装打造新成长曲线

天承科技(688603) /电子化学品II /公司深度研究报告 /2024.01.03 请阅读最后一页的重要声明！ PCB专用化学品龙头 先进封装打造新成长曲线 证券研究报告 投资评级:增持(首次) 核心观点 基本数据 2024-01-02 收盘价(元) 72.71 流通股本(亿股) 0.12 每股净资产(元) 18.55 总股本(亿股) 0.58 最近12月市场表现 分析师 张益敏 SAC证书编号：S0160522070002 zhangym02@ctsec.com 分析师 白宇 SAC证书编号：S0160523100001 baiyu@ctsec.com 相关报告 ❖ PCB专用化学品市场龙头，高端产品寻求国产替代：根据CPCA统计数据，中国大陆2021年水平沉铜化学品市场规模约为20亿元，占孔金属化制程的35%，中国大陆的PCB厂商在高端PCB生产中投入的水平沉铜产线约为250条。其中安美特为一半以上水平沉铜线提供水平沉铜化学品，天承科技截止至2022年12月31日为54条高端PCB水平沉铜线供应产品，市占率仅次于安美特。公司应用于高端PCB的水平沉铜化学品产品性能已经追上国际领先水平。 ❖ 公司加速布局高毛利电镀化学品，ABF载板国产化趋势带动相关电镀液需求提升：根据CPCA数据，中国大陆2021年电镀专用化学品市场规模约为26-30亿元，其中不溶性阳极电镀产品产值为8-12亿元。国产化程度约为25%，由安美特、JCU、麦德美乐思、陶氏杜邦等国际巨头垄断。在高端ABF载板中，功能性湿电子化学品成本占比大约为10%-12%，其中将近70%-80%是沉铜与电镀用化学品。未来随着国内兴森科技、深南电路、珠海越亚等载板厂扩建，国产电镀液需求有望进一步提升。 ❖ 先进封装为未来主流半导体封装技术发展路径，进一步打开相关电镀液市场空间：随着芯片性能的不断提升，封测行业正在由传统封装技术向先进封装技术过渡发展，促进高端封装用电镀液需求不断提升。根据恒州诚思统计数据，2022-2028年半导体封装电镀液市场规模将维持6.87%的复合增长率，至2028年有望达到3.46亿美元。从产品市场应用来看，先进封装技术中的直通硅穿孔(TSV)、再布线（RDL）和铜柱凸块(Bumping)为半导体封装用电镀液的主要应用领域。 ❖ 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业总收入3.88/5.27/7.00亿元，归母净利润0.60/0.96/1.34亿元。对应PE分别为71.29/44.95/32.06倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 ❖ 风险提示：研发失败或研发成果无法产业化；市场竞争加剧；包线销售模式可能导致的成本增加。 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 375 374 388 527 700 收入增长率（%） 45.97 -0.30 3.75 35.58 32.95 归母净利润（百万元） 45 55 60 96 134 净利润增长率（%） 15.99 21.47 10.41 58.61 40.21 EPS（元/股） 1.06 1.26 1.04 1.65 2.31 PE 0.00 0.00 71.29 44.95 32.06 ROE（%） 17.01 16.74 5.50 8.02 10.11 PB 0.00 0.00 3.92 3.61 3.24 数据来源：wind数据，财通证券研究所 -23%-14%-6%2%10%18%天承科技沪深300上证指数电子化学品II 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介：PCB专用化学品龙头，产品应用广泛毛利水平良好 ...................................................... 6 1.1 公司简介 ............................................................................................................................................... 6 1.2 公司股权结构稳定，董事长持股相对集中 ....................................................................................... 7 1.3 主营业务基本情况 ............................................................................................................................... 8 1.4 研发费用投入与占比持续上升 ........................................................................................................... 9 2 PCB专用化学品市场空间广阔，高端产品寻求国产替代 ................................................................ 10 2.1 PCB生产核心原材料，应用于各个制程环节 ................................................................................ 10 2.2 PCB专用化学品产值波动增长，高端领域国产替代空间显著 .................................................... 14 2.3 先进封装技术带来高端电镀化学品需求 ......................................................................................... 15 3 公司产品性能优异，新增产线+国产替代增长迅速 .............................................................................. 18 3.1 沉铜专用化学品 ................................................................................................................................. 18 3.2 电镀专用化学品 ................................................................................................................................. 22 3.3 铜面处理专用化学品 ......................................................................................................................... 26 4 高端载板化学品配套国内载板厂商扩产 ................................................................................................. 27 4.1 IC载板细分领域技术难度大，增速高于PCB行业平均 ............................................................. 27 4.2 公司配套载板沉铜产品突破技术壁垒 ............................................................................................. 29 4.3 下游AI算力需求强劲，国产服务器生态繁荣 .............................................................................. 30 5 收入预测与估值 ..................................................................................................................................... 33 5.1 分业务收入预测 ................................................................................................................................. 33 5.2 盈利预测与估值 ................................................................................................................................. 34 6 风险提示 ................................................................................................................................................. 35 图1. 公司发展历程 ......................................................................................................................................... 6 图2. 公司产品布局 ......................................................................................................................................... 7 图3. 截止至2023Q2公司股权结构 .............................................................................................................. 7 图4. 营业收入水平（亿元） ......................................................................................................................... 8 图5. 归母净利润稳定增长（亿元） ............................................................................................................. 8 图6. 分产品营业收入（亿元） ..................................................................................