国产PCB专用化学品龙头，布局半导体电镀业务打开成长空间

电子化学品2025年12月16日 天承科技（688603）深度研究报告 强推（首次）目标价：95.31元当前价：75.78元 国产PCB专用化学品龙头，布局半导体电镀业务打开成长空间 ❖天承科技是国内领先的PCB专用功能性湿电子化学品供应商，正从高端PCB药水龙头迈向“PCB+半导体”双平台材料厂商。公司围绕沉铜、电镀、铜面处理等核心工艺构建了完整的产品体系，在高端HDI、SLP、类载板、高频高速板等领域实现稳定渗透，长期深度服务东山精密、深南电路、景旺电子、生益电子等头部客户。据长江商报，截至23年中，公司在中国大陆高端PCB市场市占率约20%，位居第二，业务底盘稳固且具备规模外溢能力，为向半导体材料领域延伸奠定了扎实的工艺与客户基础。 华创证券研究所 证券分析师：岳阳邮箱：yueyang@hcyjs.com执业编号：S0360521120002 证券分析师：姚德昌邮箱：yaodechang@hcyjs.com执业编号：S0360523080011 ❖AI驱动PCB高端板型扩产显著拉动沉铜、电镀等关键化学品需求，公司产品结构上移与客户份额提升形成双轮驱动。算力建设成为本轮周期核心动力，高多层及高密度互连板（HDI、SAP/SLP）在AI服务器、交换机、存储等领域渗透率快速提升。Prismark数据显示，2024年18层以上多层板产值同比+40.2%，HDI同比+18.8%，远高于行业整体5.8%增速，预计18层以上多层板2024–2029年CAGR将达15.7%。随着板型高端化，沉铜、电镀铜、粗化等关键化学品需求同步进入高景气阶段。据WISEGUY，全球PCB专用化学品市场将由2024年69.8亿美元增长至2032年102亿美元（CAGR约4.86%）。全球产能加速向大陆集中，2024年中国大陆高端板产值增速领先，国产化诉求显著提升，替代空间广阔。在此背景下，公司依托SkyCopp水平沉铜与SkyPlate脉冲电镀体系，在盲孔填孔、深镀能力、不溶性阳极脉冲电镀等方面技术成熟，已在AIPCB核心客户处通过验证并陆续上线，有望在“AIPCB扩产+国产替代”共振下通过“份额提升+结构升级”释放显著成长弹性。 公司基本数据 总股本(万股)12,472.45已上市流通股(万股)4,742.16总市值(亿元)94.52流通市值(亿元)35.94资产负债率(%)9.11每股净资产(元)9.3512个月内最高/最低价132.00/41.89 ❖半导体需求扩张与国产化加速叠加，电镀液迎来关键替代窗口，公司技术储备进入产业化加速期。AI训练与HPC推动先进封装快速渗透。Yole数据显示，2024年全球先进封装市场规模约450亿美元，占半导体封装总额约55%，预计2030年扩至800亿美元（2024–2030年CAGR 9.4%），先进封装互连结构对电镀添加剂提出更高纯度、低应力与高均匀性的要求。同时，国内晶圆厂利用率在底部修复后快速回升，叠加新一轮扩产，带动前道大马士革铜互连材料需求上行。行业长期由麦德美乐思、杜邦、安美特等外资主导，中国电子材料行业协会数据显示2023年国内IC湿化学品国产化率仅44%，高端电镀液的替代诉求尤为迫切。公司2023年已完成TSV、RDL、Bumping、TGV等关键电镀体系的开发并通过核心指标验证；2024年成立半导体事业部，并在玻璃基板TGV、晶圆级互联、大马士革体系等方向持续推进在研项目，技术指标目标指向“国内领先/接近国际先进”。当前多项产品在封测客户侧验证顺利推进，有望在先进封装扩产与前道国产替代双重驱动下加速放量，打开公司第二增长曲线。 ❖投资建议：公司作为国内PCB专用功能性湿电子化学品龙头，有望充分受益AIPCB扩产与材料国产化趋势，同时前瞻布局先进封装用及大马士革、混合键合等半导体电镀添加剂，形成“PCB+半导体”双轮驱动的成长框架，公司成长逻辑从周期修复迈向结构性提升。我们预计公司2025–2027年营业收入有望达到4.92/6.60/9.01亿元，对应归母净利润有望达到0.92/1.46/2.25亿元。参考可比公司艾森股份、光华科技、上海新阳估值及其历史估值中枢，给予公司2026年18x PS，对应目标价95.31元。首次覆盖，给予“强推”评级。 ❖风险提示：市场竞争加剧、下游需求及行业景气波动、原材料供应及成本波动 投资主题 报告亮点 本报告重点梳理AI时代PCB&半导体产业链中功能性湿电子化学品的增量空间，拆解天承科技的成长逻辑与估值弹性。一方面，在AIPCB扩产与上游材料国产化加速的大背景下，沉铜、电镀、铜面处理等核心药水的技术门槛与客户粘性持续抬升，公司凭借在高端HDI、高多层及高速板领域的长期验证与头部客户深度绑定，有望伴随AI服务器、高速通信等需求扩张，充分释放PCB主业“量价齐升”的修复弹性；另一方面，公司切入半导体湿电子化学品，围绕TSV/RDL/Bumping/TGV等先进封装互连工艺，以及大马士革、混合键合等前道关键制程，已搭建起较为完备的电镀添加剂产品矩阵，在国产替代与供应链安全诉求强化的背景下，有望逐步成长为“PCB+半导体”双轮驱动平台型标的，实现从单一PCB药水龙头向半导体关键材料优质资产的估值重塑。 投资逻辑 在AI周期与国产替代双重驱动下，天承科技同时具备赛道β与公司α，正从传统PCB药水龙头向PCB+半导体综合化学品平台型公司演进。 第一章定位天承科技是国内功能性湿电子化学品领先厂商，在沉铜、电镀、铜面处理等核心工艺形成成熟技术体系，并深度进入多家头部PCB客户；随着管理团队能力强化与产品结构持续优化，盈利能力已从23年低点进入稳定修复通道，奠定公司持续增长的业务底座。 第二章聚焦PCB业务，AI驱动高端PCB材料放量，主业迎来“量扩+结构升级”。公司主业正迎来外部驱动力与自身卡位优势的共振。AI服务器、HPC及高速通信对高端PCB需求的拉动，正在向上游材料端反馈，沉铜、电镀等关键化学品迎来确定性扩容。在高端产品仍被安美特等龙头垄断、国产替代紧迫性高的背景下，公司凭借长期积累的产品能力、领先客户资源与深度服务优势，有望在新一轮AI PCB扩产周期中率先受益，主业具备“量扩+结构升级”的双重趋势。 第三章，升级到半导体维度，先进封装快速放量、晶圆厂稼动率高位与扩产并行，使前后道电镀液需求持续提升。由于高端电镀产品长期由海外厂商垄断，国产化缺口显著。公司已围绕TSV、RDL、Bumping、TGV等先进封装关键工艺形成完整产品矩阵，并前瞻布局大马士革、混合键合等前道制程。随着半导体事业部的体系化推进与产品验证加速，公司具备开启高毛利、高成长性第二增长曲线的潜力。 关键假设、估值与盈利预测 公司作为国内PCB专用功能性湿电子化学品龙头，有望充分受益AIPCB扩产与材料国产化趋势，同时前瞻布局先进封装用及大马士革、混合键合等半导体电镀添加剂，形成“PCB+半导体”双轮驱动的成长框架，公司成长逻辑从周期修复迈向结构性提升。我们预计公司2025–2027年营业收入有望达到4.92/6.60/9.01亿元，对应归母净利润有望达到0.92/1.46/2.25亿元。参考可比公司艾森股份、光华科技、上海新阳估值及其历史估值中枢，给予公司2026年18x PS，对应目标价95.31元。首次覆盖，给予“强推”评级。 目录 一、国产PCB化学品领军者，布局半导体电镀液打开成长空间.....................................6 （一）本土PCB化学品龙头，深耕材料+拓展下游打造新成长曲线........................6（二）核心管理团队市场经验丰富，引入优质人才提升研发水平............................7（三）业绩稳健增长，产品结构优化下公司盈利能力有望不断提升........................9 二、AI PCB行业爆发，PCB药水迎行业发展、国产替代双击......................................10 （一）AI驱动PCB市场爆发，上游材料空间广阔...................................................10（二）电镀等核心环节被安美特等龙头垄断，公司前瞻布局把握国产替代良机..14 三、半导体需求扩张+国产化加速，本土电镀液迎来新一轮替代窗口...........................18 （一）先进封装拉动电镀液需求，国产产品向高端化转型.....................................18（二）稼动率高位运行+晶圆厂扩产，带动前道电镀液需求提升...........................21（三）电镀液国产替代空间广阔，公司半导体业务技术储备充足..........................23 四、投资建议.........................................................................................................................26 五、风险提示.........................................................................................................................28 图表目录 图表1公司工艺、产品布局及应用.....................................................................................6图表2公司发展历程.............................................................................................................7图表3公司股权结构（截至三季报）.................................................................................8图表4公司董事及高管履历情况.........................................................................................8图表5公司2019-2025Q3营业收入及增速.........................................................................9图表6公司2019-2025Q3归母净利润及增速.....................................................................9图表7公司2022-2025H1业务营业收入占比...................................................................10图表8公司2022-2025H1各业务毛利率水平...................................................................10图表9公司2022-2025Q3毛、净利率情况.......................................................................10图表10公司2022-2025Q3年期间费用率情况.................................................................10图表11 2010-2029E全