IPO专题：新股精要~国内高端PCB专用化学品龙头天承科技

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内高端PCB专用化学品龙头，水平沉铜专用化学品打破外资垄断，供应产线数量位列内资企业第一。5G通信、人工智能、工业4.0等行业快速发展推动国内PCB产值持续提升，带动上游PCB专用化学品需求增长，公司作为国内企业龙头有望受益于行业规模扩张及国产化进程加速。（2）公司本次公开发行股票数量为1453.4232万股， 发行后总股本为5813.6926万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25.00%。公司募投项目拟投入募集资金4.01亿元，募集资金投资项目将帮助公司扩大产能，购置生产设备提升生产效率，提升公司研发能力，进一步增加公司核心竞争力。 主营业务分析：高端PCB专用电子化学品产能提升、国产化进程加快等因素共同推动公司业绩实现稳步增长，2020~2022年公司营收和归母净利润复合增速分别为20.63%和18.70%。公司水平沉铜专用化学品和铜面处理专用化学品毛利率下降导致公司毛利率出现小幅波动，高毛利率电镀专用化学品收入占比提升对公司毛利率形成正向带动，2020~2022年公司毛利率分别为32.50%、28.62%和31.48%。 行业发展及竞争格局：云计算、物联网、5G通信、工业4.0等行业拉动全球及国内PCB行业快速发展，预计2026年中国大陆PCB产值将达到546.05亿美元。PCB行业发展带动上游PCB专用电子化学品需求增长，预计2021年中国大陆PCB专用电子化学品产值140亿元。目前，国内PCB专用电子化学品市场仍由国际巨头占据主要市场份额，但中国大陆企业近年来不断增大研发投入，国产化进程步伐加速。公司是内资PCB专用电子化学品企业龙头，2021年国内市占率约2%~3%。 可比公司估值情况：公司所在行业“C39计算机、通信和其他电子设备制造业”近一个月（截至2023年6月19日）静态市盈率为34.84倍。公司主要从事PCB所需要的专用电子化学品的研发、生产和销售。根据招股意向书披露，选择光华科技（002741.SZ）、三孚新科（688359.SH）作为可比公司。截至2023年6月19日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为55.27倍（剔除负值三孚新科），对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为30.91（剔除极值三孚新科）倍和26.69倍。 风险提示：1）下游市场需求波动带来的风险；2）主要原材料价格波动的风险。 1.天承科技：国内高端PCB专用化学品龙头 公司是国内高端PCB专用化学品龙头，水平沉铜专用化学品打破外资垄断，供应产线数量位列内资企业第一。公司主要产品包括电镀专用化学品、铜面处理专用化学品、垂直沉铜专用化学品等，可应用于高频高速板、HDI、软硬结合板、类载板、半导体测试板、载板等高端PCB的生产。PCB制造过程复杂，在其涉及到的五大工艺中，孔金属化所需的专用电子化学品技术水平较高，目前主要由外资产商占据主导地位，尤其是载板沉铜有着很高的技术壁垒。而公司与中国科学院微电子所进行合作成功研发出了封装载板沉铜专用化学品，达到外资企业同类产品水平，可以实现国产替代。此外，柔性电路板（FPC）的水平沉铜专用化学品市场也长期被外资企业垄断，天承科技是国内首家研发出相关产品的公司，目前在景旺电子、世一电子等公司应用于柔性电路板的生产。根据CPCA发布的市场分析，国内的PCB厂商在高端PCB生产投入的水平沉铜线约为250条，其中安美特为一半以上的水平沉铜线提供专用电子化学品，天承科技在国内市场的份额仅次于安美特。根据招股书披露，公司统计自2019年以来，截至2022年12月31日，共有11条高端PCB生产线的供应商由安美特切换成天承科技，累计为中国大陆54条高端PCB水平沉铜线供应产品，公司在水平沉铜专用电子化学品领域正逐步完成进口替代。在电镀专用化学品领域，安美特长期垄断水平电镀设备和配套的不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品，而天承科技在2020年推出了类似性能的产品，并成功应用于客户生产，是除安美特以外唯一能搭配水平电镀设备提供专用电子化学品的厂商。根据CPCA发布的市场分析，2021年PCB专用电子化学品中国大陆产值约为140亿元，公司2021年营业收入为3.75亿元，市场占有率约为2%-3%。目前公司已积累了一批优质的客户，包括东山精密、深南电路、方正科技、景旺电子、崇达技术、兴森科技等知名PCB上市公司。 5G通信、人工智能、工业4.0等行业快速发展推动国内PCB产值持续提升，带动上游PCB专用化学品需求增长，公司作为国内企业龙头有望受益于行业规模扩张及国产化进程加速。受全球产业转移影响以及中国大陆PCB产业的发展壮大，中国大陆PCB产值不断提高。据Prismark统计，2021年中国大陆的PCB产值达到441.50亿美元，而随着云计算、物联网、5G通信、工业4.0等行业快速发展，我国PCB产值还将持续提升，预计2026年中国大陆PCB产值将达到546.05亿美元。从而上游PCB专用电子化学品需求也将持续提升，根据CPCA数据，2021年中国大陆PCB专用电子化学品产值约为140亿元人民币，2020~2024年预计将保持4%~6%的增长率。PCB专用电子化学品对技术要求较高，国内企业起步晚于安美特、陶氏杜邦等国际巨头，国内高端PCB专用电子化学品早先主要被国际巨头垄断，随着相关支持政策出台和国内企业研发投入增加，目前PCB专用电子化学品国产化进程不断加速，公司作为行业内领先的内资企业，未来发展潜力较大。 2.主营业务分析及前五大客户 高端PCB专用电子化学品产能提升、国产化进程加快等因素共同推动公司业绩实现稳步增长，2020-2022年公司营收和归母净利润复合增速分别为20.63%和18.70%。公司产品主要包括水平沉铜专用化学品、电镀专用化学品、铜面处理专用化学品等，应用于高端PCB生产的沉铜、电镀、棕化、粗化、退膜、微蚀、化学沉锡等多个环节。受益于下游客户包线数量增加，公司业绩实现稳步增长，2020~2022年，公司营业收入分别为25.72亿元、37.54亿元和37.44亿元，复合增长率20.63%；归母净利润分别为0.39亿元、0.45亿元和0.54亿元，复合增长率18.70%。 从公司细分产品来看，1）水平沉铜专用化学品：2020~2022年，公司水平沉铜专用化学品销售收入分别为18401.66万元、27600.85万元和28219.06万元，分别占主营业务收入的72.13%、73.97%和75.48%。公司水平沉铜专用化学品定价原则为成本加成，售价变动趋势与贵金属钯市场价格变动趋势一致。 随着客户水平沉铜生产线数量稳定增长（2020~2022年分别为38条、58条和68条），公司水平沉铜专用化学品销售数量同步增加，带动公司水平沉铜专用化学品销售收入提升。2）电镀专用化学品：2020~2022年，公司电镀专用化学品销售收入分别为925.34万元、2428.35万元和3458.19万元，占比分别为3.63%、6.51%和9.25%，呈逐年上升态势。2020年以来公司陆续开发了不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品、不溶性阳极直流电镀产品等盲孔填孔类产品，并在2020和2021年分别实现量产应用，新产品技术壁垒较高，市场竞争低，售价较高，销售放量带动公司电镀专用化学品收入提升。3）铜面处理专用化学品：2020~2022年，公司铜面处理专用化学品销售收入分别为2191.79万元、2350.73万元和2332.39万元，总体保持稳定。4）垂直沉铜专用化学品：2020~2022年，公司垂直沉铜专用化学品销售收入分别为2031.59万元、2731.23万元和1565.02万元。2022年公司主要客户产能利用率下降，产品单耗上升，公司采用包线销售，当期垂直沉铜专用化学品售价及产线数量均有所下降影响收入降低。 图1：公司主营业务整体呈上升趋势 图2：水平沉铜专用化学品为公司主营业务产品 公司水平沉铜专用化学品和铜面处理专用化学品毛利率下降导致公司毛利率出现小幅波动，高毛利率电镀专用化学品收入占比提升对公司毛利率形成正向带动。2020~2022年，公司主营业务毛利率分别为32.08%、28.33%和31.39%，出现小幅波动，主要受公司主要产品水平沉铜专用化学品毛利波动和高毛利产品电镀专用化学品收入占比提升影响。1）水平沉铜专用化学品：2020~2022年，水平沉铜专用化学品毛利率分别为24.89%、20.40%和23.22%。2021年，由于大宗商品铜价、原油价格持续上涨，以及市场供求、环保政策趋严等因素影响，硫酸铜、N-甲基吡咯烷酮、二甘醇单丁醚等基础化工原材料价格上涨，同时2021年9月公司上海工厂试运行，新厂装修费用高，单位制造费用相应增加，使得2021年毛利率下降。2）电镀专用化学品：2020~2022年，电镀专用化学品毛利率分别为73.28%、78.36%和74.37%，是公司毛利率最高的产品，其核心是产品配方，直接材料价格不高，因此产品毛利率相对较高。 2020~2022年公司电镀专用化学品收入占比逐年提升，对公司毛利率形成一定正向作用。3）铜面处理专用化学品：2020~2022年，铜面处理专用化学品毛利率分别为69.17%、60.83%和46.98%。2021年以来，公司铜面处理专用化学品毛利率下降，一方面系由于客户包线收入增加，包线销售价格较低，客户采购规模增加，采购价格下降；另一方面由于公司工厂搬迁至上海，上海工厂人工成本高，新厂装修费用高，使得单位人工和单位制造费用上涨。 公司期间费用率基本保持平稳。2020~2022年，公司期间费率分别为14.25%、13.34%和14.63%，基本维持在14%附近。销售费用率2021年较2020年下降1.24百分点，带动2021年期间费用率整体小幅下降，主要是由于公司收入快速增长规模效应显现，而随着公司2022年新进销售人员销售费用增加，2022年期间费用率整体有所回升。 图3：公司2020~2022年毛利率小幅波动 图4：公司2020~2022年期间费用率基本保持稳定 表1：公司2022年前五大客户 值将增长4.2%；未来五年全球PCB市场将保持温和增长，2021年至2026年复合年均增长率为4.6%。受全球产业转移影响以及中国大陆PCB产业的发展壮大，中国大陆PCB产值不断提高。据Prismark统计，2021年中国大陆PCB产值达到441.50亿美元，占全球PCB总产值的比例已由2000年的8.1%上升至2021年的54.6%，预计2026年中国大陆PCB产值将达到546.05亿美元。 PCB行业发展带动上游PCB专用电子化学品需求增长，预计2021年中国大陆PCB专用电子化学品产值140亿元。PCB专用电子化学品是PCB生产制作中的必备原材料，PCB的生产制造过程中的化学沉铜、电镀、铜面表面处理等众多关键工序均需要使用大量PCB专用电子化学品。根据CPCA发布的市场分析，2021年PCB专用电子化学品全球产值约为300亿元人民币。5G通信、计算机、消费电子、汽车电子等终端领域的需求增长驱动PCB行业发展，进而带动上游PCB专用电子化学品市场规模的提升。国内PCB专用电子化学品行业起步较晚，高端PCB专用电子化学品长时间被欧美、日本等地品牌所占领。随着中国大陆PCB产业的发展壮大和国产化替代的需求扩大，近几年来中国大陆PCB专用电子化学品企业持续加大对研发的投入，同时部分企业针对PCB厂商的需求进行定制化开发，实现对产品配方创新和改良，将产品打入高端PCB厂商，逐渐打破外资企业对高端PCB专用电子化学品的垄断。根据CPCA发布的市场分析，根据PCB产值预计，2021年PCB专用电子化学品中国大陆产值约为140亿元人民币，近三年复合增长率约为5%-6%，预计未来三年将保持4%-6%的增长率。线路图形、铜面处理、孔金属化、电镀工艺、最终表面处理五大PCB制程所使用的专用电子化学品约占总产值的10%、10%、40%、20%、20%