宏观策略：解析美国财政

解析美国财政 宏观策略 2024年1月3日 宏观策略研究/主题报告 投资要点： 我们为何关心美国财政？ 经济增长的驱动因素——影响资产价格的基本面渠道。财政扩张是2023年美国经济超预期韧性的来源，主因：（1）三大法案推动基建与制造业建设投资；（2）所得税税收抵扣额度与社保支出受通胀调整而上调，增加了居民可支配收入；（3）“超额”储蓄仍存。 山证宏观策略团队 美债供给的决定因素——影响资产价格的供需面渠道。美债发行会影响期限溢价进而影响美债收益率。23年6月“债限”后大量发行短债填充TGA账户使得短债cheapen，8月超预期增发附息国债同样使美债“熊陡”。 分析师： 范鑫执业登记编码：S0760523070002邮箱：fanxin@sxzq.com 如何分析美国财政？ 美国财政收入与经济增速正相关，主要由个人所得税（约50%）、社保税（约35%）与企业税（约10%）构成。其中，个税除了受收入影响外，其标准抵扣额度随通胀调整，企业税与企业利润走势趋同，社保税主要受收入影响。财政支出主要由强制性支出（约73%）与自主性支出（约27%）构成，其中，强制性支出资金每年自动到位，自主性支出受拨款法案的支持与控制，其中的非国防支出是两党关于削减赤字的博弈关键。 影响美国财政赤字的主要短期因素包括：（1）就业市场与薪资；（2）通胀调整；（3）金融资产价格；（4）利率；（5）抵扣政策变化；（6）缴税时间调整；（7）法案变化。 美国财政展望：三个问题 如何看待美国财政前景？我们预计2024财年美国的财政赤字率将会小幅收窄至6.0%，财政收入负增收窄，财政支出增速回落。工资上涨对财政收入形成向上拉力，金融价格上涨使资本利得税收入上升，而经通胀调整后的个税收入小幅降低，2023年收支两端的一次性冲击逐步消退。 2024年财政政策还能支撑美国经济吗？2024年财政对经济的支撑力度将较2023年明显走弱，主因投资端的支出将放缓，消费端仍有韧性。 2024年美国财政将如何影响美债市场？2024年预计美国财政部将向私人部门净发行约1.9万亿美元附息国债，规模远超2023年，供给因素的影响仍不可小觑。我们认为：（1）2024年降息带动美债收益率回落为主线，而发行规模激增造成的TP上升将部分抵消降息的效果，24年底10Y美债收益率或将回落至3.6%附近。（2）Q1增发与降息交易修正或会使10Y收益率出现小幅反弹，伴随着降息落地，H2收益率将会再度进入趋势性下行通道。 风险提示：美国经济超预期下行；地缘冲突超预期发展；债券发行超预期。 目录 一、我们为何关心美国财政？..........................................................................................................................................7 1、经济增长的驱动因素——影响资产价格的基本面渠道........................................................................................7 1.1三大法案推动了基建投资与制造业投资扩张.....................................................................................................81.2疫情期间的财政补贴尚有“余温”支撑了居民消费............................................................................................111.3通胀调整后的税收抵扣额度与社保支出上调增加了居民可支配收入...........................................................12 二、如何分析美国财政？................................................................................................................................................19 1.1个人所得税：财政收入的最主要来源...............................................................................................................201.2社保税：影响因素较为单一...............................................................................................................................241.3企业税：企业利润为核心...................................................................................................................................261.4美联储上缴利润：强周期性...............................................................................................................................27 2、财政支出：构成与拨款..........................................................................................................................................29 2.1强制性支出：美国财政失衡的根源...................................................................................................................302.2自主性支出：风险性事件冲击的来源...............................................................................................................33 三、美国财政展望：三个问题........................................................................................................................................36 1、问题一：如何看待美国财政前景？......................................................................................................................362、问题二：2024年财政政策还能支撑美国经济吗？.............................................................................................383、问题三：2024年美国财政将如何影响美债市场？.............................................................................................39 图表目录 图1：3Q23美国GDP增速回升至高位（%）................................................................................................................7图2：23年核心PCE回落，失业率维持低位（%）......................................................................................................7图3：美国2023财年较2022财年赤字率回升，且超过1974年以来的平均水平（%）..........................................8图4：州及地方基建投资占比自1970年开始趋势性下行，2022年底开始强势反弹（%）.....................................9图5：本轮前9个季度基建投资占比下行，而自第10个季度开始占比快速回升...................................................10图6：美国制造业建筑支出占比自2022年起“井喷”....................................................................................................11图7：计算机/电子/电器建筑支出激增（亿美元）.......................................................................................................11图8：23年居民消费支出正向拉动实际GDP（%）....................................................................................................12图9：美国疫情后的超额储蓄（十亿美元）.................................................................................................................12图10：2023年个人税负骤降，助推可支配收入（十亿美元）..................................................................................13图11：TGA账户余额（十亿美元）..............................................................................................................................14图12：美国短债单月净发行（亿美元）.......................................................................................................................14图13：1M美债收益率与SOFR（%）..........................................................................................................................14图14：美国2021、2022短债发行收缩（十亿美元）......