镍及不锈钢年报：供应全面过剩 价格强弱取决于供应弹性

供应全面过剩价格强弱取决于供应弹性 研究员：陈婧期货从业证号：F03107034投资咨询从业证号：Z0018401chenjing_qh1@chinastock.com.cn 摘要 2022年纯镍并未有新增产能，过剩仅体现在二级镍上，这也是LME镍风险事件的主要原因。2023年纯镍初步呈现过剩的迹象，2024年预计过剩进一步扩大，最终新增的低成本一体化电积镍产能将挤出海外高成本电解镍产能，正如印尼NPI挤出国产NPI市场份额一样，镍元素实现全面过剩，预计2024年全球原生镍过剩22.1万吨。中国纯镍转变为自给自足，甚至单月可以转为净出口国。 交易策略： 镍价仍处于空头趋势，还在成本定价的寻底过程。此外，国产电积镍出于连续稳定生产一年的注册交割品牌刚需，对于价格可能不敏感，即使短时击穿成本线到10万以下，也较难马上减产。单边保持逢高抛空思路不变，建议旺季预期较强、盘面到达压力位附近抛空。沪镍价格主流运行区间10-15万元/吨。 不锈钢闲置产能多，减产重开相对容易，供应弹性较大，对价格/利润更为敏感。行业亏损已有一年时间，中下游库存和利润都压缩至低位，继续向下压价损及龙头钢厂自身利润，低价难以持续。但涨价也面临着套保盘的压力，除非原料成本飙升，否则大概率震荡筑底。主流价格运行区间13000-16000元/吨，建议高抛低吸，节奏跟随宏观预期的变化。 风险提示 印尼政策风险、地缘政治风险、宏观经济走势变化等。 第一部分2023年行情回顾 一、2023年镍市场运行情况 2023年镍以逼仓的姿态开局，但马上被青山高冰镍转电积镍的消息打败，开启了国产电积镍集中投产的元年。整体而言，镍价今年下跌趋势流畅，4-5月旺季预期以及7-8月印尼镍矿扰动带来的超跌反弹也较为克制。国内镍产量持续大幅增长，消费却逐步走弱不见好转，过剩向出口转移，全球镍显性库存不断积累，交割货源越来越充裕，2022年几度逼仓的逻辑全部扭转，二级镍过剩转为原生镍全面过剩，镍价不断向一体化成本逼近，全年跌幅超过40%。库存下半年出现拐点后，盘面期限结构同时走平。 数据来源：同花顺iFinD、银河期货 二、2023年不锈钢市场运行情况 不锈钢价格也在下行通道，跌幅约为镍的一半，全年高点到低点下跌25%。今年终端需求较为温和，甚至出现反季节性特征，市场旺季预期多次被证伪，信心受到较大打击。部分企业决策失误，下跌过程中逆势囤货，造成严重亏损，流通和加工环节大多在收缩规模，提高周转率，投机需求显著下降。明年价格跌至低位可能还是会有补库出现，毕竟中下游库存普遍偏低，但经历过今年几度预期落空的行情之后，市场心理更偏谨慎，除非价格能走出牛市效应，否则市场拿货心态会相对保守。 数据来源：SMM、同花顺iFinD、银河期货 值得注意的是今年不锈钢社会库存消化较快，这主要归功于钢厂控制分货的节奏，把库存压力留在了厂库之内。今年全系列厂库同比增加20%，其中300系同比增加了27%。扩产和高库存的压力，让不锈钢现货价格没能给出利润，贴成本运行较长时间。 第二部分原生镍供应维持高增速 2022年纯镍并未有新增产能，过剩仅体现在二级镍上，这也是LME镍风险事件的主要原因。2023年纯镍初步呈现过剩的迹象，2024年预计过剩进一步扩大，最终新增的低成本一体化电积镍产能将挤出海外高成本电解镍产能，正如印尼NPI挤出国产NPI市场份额一样，镍元素实现全面过剩。 一、纯镍国内增量超海外减量，呈现初步过剩 1、海外传统镍企持续减产 海外主要镍生产企业三季度财报显示，今年前三季度纯镍产量累计同比下滑7.1%，上半年淡水河谷、诺镍、嘉能可、住友等企业均有不同程度减产，三季度大多数供应扰动因素已经消除，下半年产量预计环比回暖。2023年8家企业纯镍产量预估62.9万吨，相比2022年产量64.4万吨下降2.2%即1.5万吨。然而四季度以来镍价大幅下跌，中国低成本电积镍出口冲击海外市场，预计大多数企业会将今年的产量控制在指引下沿，并且调低明年的产量指引，实际产量可能低于62.9万吨的预估。2024年因终端消费并无亮点，中国和印尼低成本产能扩张，大概率会挤占原本镍企的市场份额，尤其是俄镍被替代较为严重，还有欧美制裁的因素，可能会进一步减产。 2、电积镍产能扩张并注册为交割品牌 传统镍企近年来受通货膨胀以及矿山品位下滑等因素影响，成本不断抬升，越来越缺乏市场竞争力。如果没有中资企业不断寻求低成本的原料保障，全球纯镍产量理论上会逐年下降。正是新能源汽车带动三元电池的飞速发展，企业倾向于一体化降本增效，才有了华友、格林美、中伟等三元前驱体大厂积极投建MHP和硫酸镍产能，同时也构成了电积镍新增产能的主力军。 2022年LME的教训令中资企业明白：不掌握可交割的货源，盘面就会任资本宰割。2023年初，青山宣布用自产高冰镍请中伟代工成硫酸镍，借格林美的电积铜产线转而生产电积镍，虽然不能马上注册仓单，但改变已经在发生。2023年国内电积镍新增产能达到10.35万吨，其中8.8万吨产能是上半年投产，产量在下半年就逐渐释放；1.55万吨产能下半年投放，10月已基本达到满产状态。印尼5万吨高冰镍为原料的电积镍项目于8月投产，新工艺初期仍有困难，对产量不宜过高期待，但随着技术逐渐成熟，明年产量会有更多释放，且有二期扩建规划。2024年纯镍依然主要增在中国和印尼两个国家。中国新增产能约为11.9万吨，印尼也有5万吨扩建规划，合计16.9万吨。韩国今年有2万吨新增产能规划，但可能被推迟到明年。 2023年国内纯镍产量同比增长40%达到24.35万吨，且开工率一直维持在80-90%的高位。已经投建的产能为满足上期所连续稳定生产一年的注册交割品牌要求，大概率会保持满产。然而由于今年镍价下跌速度过快，四季度已经几乎给不出高成本产能利润，2023年部分项目被迫延期到2024年投产。若镍价一直低迷，2024年规划可能仍会推迟，保守预计2024年国内产量29万吨，同比增长19.3%；印尼产量增长2.5万吨，其他国家和地区增加1万吨。全球合计纯镍产量96.3万吨，同比增长6.2%。 3、中国可能转为镍的净出口国 因全球纯镍生产的结构性变化，海外传统企业的减量被中资企业增量弥补。国内电积镍已经全面替代俄镍：一方面消费领域重合，现货贴水比俄镍低1000元/吨；一方面可以注册交割品牌用于交仓。LME今年新增华友36600吨、格林美10000吨年产能可以交割，近期持续增加的LME库存也有中资企业的贡献；上期所则要求连续稳定 生产一年才能申请注册交割品牌，当下只有华友衢州的6000吨产能符合标准，因此内盘表现更强一点，明年5月以后国内更多产能符合交割标准，仓单会迅速增加。 今年新投的以MHP为原料的电积镍项目为了申请交割额度需要保持满产，但消费又没有相应的增量，因此7月以后国产电积镍主要用途就是替代俄镍。进口长时间维持亏损，俄镍进口量7月以后锐减，中国纯镍出口量激增，国内进口依赖度大幅下降，不仅能自给自足，还有余力出口。今年俄镍长协虽然有部分以人民币计价、沪镍价格为基准，但也有部分美金货的长协，企业执行后直接转口。预计明年长协签订数量会继续下降，中国可能实现单月净出口。 二、镍铁过剩格局延续，印尼政策风险高 NPI价格的合理区间下沿取决于镍矿，上沿取决于不锈钢，还有部分产能可以根据高冰镍和硫酸镍/电积镍的价差灵活转化为冰镍，作为产能严重过剩的中间环节，NPI缺乏独立的定价权，并且全球近80%产量集中在印尼，受当地政策影响较大。 1、镍矿产量同比增长，印尼政策风险增强 据INSG统计，2023年前10个月全球镍矿产量累计同比增长15%至304万镍吨，其中受印尼矿山反腐和菲律宾台风天气影响最大的三季度，产量反而创历史高位，价格暴涨皆因短期炒作。菲律宾遭遇极端天气更多是影响装船运输，并没有影响矿山生产，7月中国进口量减少后8月即恢复正常。而印尼对矿山反腐的行动持续时 间较长，RKAB审批系统因此而更改，但实际主流矿山生产正常，受到配额限制的是小矿山，产量本来也不稳定。在全球产量大增的背景下，短期扰动较为有限，镍矿整体供应仍然充裕。2024年市场预计在没有政策干扰的情况下，印尼镍矿生产将恢复正常，同比增长10%至225万吨，占全球镍矿产量400万吨的56%。 然而政策风险在印尼不是小概率事件。印尼高品位镍矿资源消耗速度较快已被印尼政府官员反复警示，2024年2月印尼大选会提高这个概率，可能的路径包括加税和限制配额，无论哪种都会提高镍矿的成本，需要密切关注。 中国前11个月自菲律宾进口量累计同比增长19%，但品位越来越低，国内港口库存堆积量远超去年同期，但多是低品矿，中品矿数量甚至低于过去两年水平。 数据来源：INSG、海关总署、SMM、Mysteel、银河期货 2、印尼NPI产能过剩，继续挤占国内市场 镍矿品位低给国内镍铁厂带来了较大的困扰，已有听闻钢厂要求国内镍铁厂提高镍含量，但在生产亏损、竞争对手环绕的环境中，国内铁厂可能更倾向于减产。而镍矿充裕保障了印尼近几年NPI产量的高速增长。当地不锈钢厂建设进度慢于镍铁项目，每年有大量低成本的盈余回流国内，继续挤压国内NPI产能。 今年前11个月中国自印尼进口镍铁97.6万镍吨，同比增长40%。国内NPI生产属于高能耗企业，经常受限电和环保政策影响，在产业链上也不如钢厂有话语权，不时因亏损而减产，属于理论上的边际产能。2023年中国前11个月产量34.7万镍吨，又被印尼挤掉了5.8%，这已经是连续第四年中国产量下降。 与之相对的自然是印尼产量的高速扩张。2019年印尼NPI产量还只是国产的2/3，约为37万吨，如今2023年前11个月印尼NPI产量131.5万镍吨，累计同比增长26%，是当年印尼和现在国产的4倍。据《铁合金在线》统计，2023年前11个月印尼新增矿热炉41台，产能近40万镍吨；预计2024年新增投产项目12个，规划炉子约61台，年内可投31台，新增产能约38万镍吨，三季度是投产高峰。2024年中国产量预计继续减少1.8万吨至36万吨，印尼产量增加15万吨至158万吨，中国和印尼NPI合计产量194万吨，同比增长7.3%。 数据来源：海关总署、SMM、Mysteel、银河期货 然而持续数年的印尼NPI投产高峰期也将于2025年之后接近尾声：一方面是根据印尼政府官员的说法，印尼镍矿资源增长赶不上NPI扩张的速度，静态开采支撑不了 5-6年；另一方面是由于印尼政策引导投资从RKEF火法冶炼转向湿法中间品的生产，投入到新能源汽车产业链中以获取更高附加值。根据印尼目前的政策，火法冶炼的新增项目已经无法审批，但是不影响已经通过审批还未建成的项目。2024年之后本应还有更多产线规划，但是价格下跌以及政策风险给投产带来较大不确定性。今年印尼NPI价格自高点1400附近跌至900，跌幅达到35%，直逼全球最低的生产成本；此外，印尼政府加征镍衍生品出口关税一直悬而未决，2024年2月印尼大选前后，可能会出现相关政策增加镍矿-镍铁-不锈钢的生产成本。据现有数据统计，约有12个项目64台炉子没有给出确切的投产时间，7个项目18.4万镍吨被延迟或取消，2024年实际产量可能低于预期，且利润率保持低位。 三、中间品产能投放提速，纯镍-硫酸镍价差回归 1、中间品产能大量投放 2023年因前期镍价过高，电积镍和硫酸镍产线大量建成投产，急需原料供应。目前中资企业高压酸浸法生产MHP技术过关，新增项目全部是在印尼用此类工艺，特别是华飞、华山都是12万吨的规划。华飞今年6月已投产，但因出口证没办好，库存累在印尼，直到国庆节之后才陆续回流国内，10-11月中国MHP进口量显著提高，前11个月累计同比增长46%。印尼全年产量预估累计同比增81%至15.5万镍吨。 高冰镍投产也集中在印尼，因大多产线采用火法冶炼，可以简单从NPI转产而来，只需转产有利润。今年硫酸镍被三元消费走弱拖累，高冰镍-硫酸镍/电积镍的环节只有二、三季度有机会转产，一、四季度还