镍及不锈钢2025年年报：过剩结构性收窄 镍价依然承压

过剩结构性收窄镍价依然承压 研究员：陈婧 摘要 期货从业证号：F03107034 供应端：中国和印尼的低成本供应正在逐渐挤出海外其他高成本产能。可交割品货源愈发充裕，即使有阶段性供需错配，也较难形成挤仓的局面。需谨防产业链在印尼集中度过高，该国政策可能会影响整条产业链的格局。预计2025年全球原生镍产量同比增长4%至370万吨。 投资咨询从业证号：Z0018401 :010-68569793 需求端：2025年全球在经济、政治、科技、能源等多方面面临复杂交织的状况。特朗普胜选、地缘政治紧张、政治风险高于和平时代，市场情绪和风险偏好也将不断受到各种政策影响，呈现波动更大的状态。虽然有财政政策和货币政策的支持，但宏观传导至产业链条较长，效果可能较为滞后。同时欧美对中国的针对性越来越强，可能会影响出口。2025年预计传统消费领域如电镀、合金、不锈钢等增速预计较为温和，约为3-4%，若军工需求增加，将对合金有明显提振作用。三元电池虽然日渐式微，但依托新能源汽车的发展，预计仍有10%的增速。预计2025年全球原生镍需求同比增长4.3%至358.2万吨。 chenjing_qh1@chinastock.com.cn 供需平衡：2025年预计全球原生镍过剩11.8万吨，过剩集中在纯镍，而NPI和硫酸镍倾向于紧平衡。不考虑收储因素，全球镍库存仍将持续增长。 成本方面：镍矿集中度过高导致印尼镍矿价格受产业政策影响较大。以目前配额和需求来看，2025年起镍矿转为紧平衡，则镍矿价格向下空间有限。因此NPI和不锈钢成本支撑距离不远。但MHP预计新增产能不低，且利润足够丰厚，MHP一体化制电积镍和硫酸镍的成本仍有下行空间。 行情研判：由于盘面交易的是最过剩的纯镍，镍价仍需震荡寻底。预计2025年沪镍运行区间在11-14万元之间，伦镍运行区间在14000-18000美元之间。 风险提示：关注印尼镍产业政策、宏观经济以及地缘政治等风险因素。 第一部分行情回顾 一、2024年镍市场运行情况 2024年，镍价冲高回落，走势渐趋平静。年初镍价在边际成本位13万元/吨附近磨底震荡。春节后，由于印尼镍矿RKAB配额延迟发放，供应偏紧，矿价抬升，引发市场担忧。随后市场交易美联储降息周期开启的预期，有色板块整体冲高。4月英美制裁俄罗斯将镍价带到新高，5月宏观情绪带动镍价冲到年内高点16万。然而，6月宏观情绪回落，高镍价抑制消费刺激供应，LME库存持续增加反映纯镍过剩，RKAB审批也有新进展，印尼MHP投产消息频出，镍价高位下跌直至创出新低。十一长假之后，市场对宏观和镍的短线炒作又达到高点，但因资金流出较多，高度较为有限，最终回到12.3-13.3万的区间震荡，等待新驱动。 数据来源：SMM、银河期货 二、2024年不锈钢市场运行情况 今年终端需求增速不高，供应有新增投产，原料端镍矿和镍价虽然大幅波动，但高镍铁价格运行范围狭窄，因此不锈钢价格前三季度保持13000-15000区间震荡格局。四季度后美联储鹰派，国内政策不及预期，宏观氛围和上半年截然不同；产业方面，青拓三期投产，镍系和铬系原料价格持续下跌，LME镍价创新低，多重利空共振下，不锈钢也随之跌破13000整数关口。 数据来源：SMM、银河期货 第二部分原生镍过剩向纯镍集中 2023年原生镍过剩就已经较为明显，但过剩主要在印尼的NPI，电积镍大规模产能投放，但爬产仍需要时间。2024年原生镍中NPI受镍矿配额审批影响，硫酸镍受下游需求不佳及生产亏损影响，均有不同程度减产，Feni也因新喀动乱以及淡水河谷运营许可证等事件产量大幅减少。唯独中国和印尼的电积镍依旧在投产和爬产，并在LME和上期所均申请了交割品牌，为LME贡献了大量的库存，中国2024年已转为精炼镍净出口国。2025年预计全球原生镍过剩收窄，但纯镍过剩延续。中国和印尼的低成本供应正在逐渐挤出海外其他高成本产能。可交割品货源愈发充裕，即使有阶段性供需错配，也较难形成挤仓的局面。需谨防产业链在印尼集中度过高，该国政策可能会影响整条产业链的格局。预计2025年全球原生镍产量同比增长4%至370万吨。 一、全球纯镍产量屡创新高 2023年以前，由于矿山老化品位下降、自然灾害、技术故障、缺乏新增产能等干扰因素，精炼镍产量连续数年下降。而2023年以后，通过红土镍矿转化为冰镍或MHP等原料生产的纯镍或硫酸镍产能集中释放。中国和印尼低成本产能如雨后春笋，每年都有十几万吨的新增投产。然而纯镍下游消费增速相对稳定，原本的应用领域也大多被NPI和硫酸镍替代，因此满足本国下游消费之后，中国和印尼通过出口交仓将本国的过剩转移至海外，2024年全球纯镍库存开始快速积累，一年的时间从8.5万吨增加到20.8万吨。 1、海外高成本产能减产 2023-2024年，海外传统镍企业的产量指引每年均在下调。2024年镍价跌至16000美元附近后，BHP做出了关停西澳镍业的决定。事实上，从2024年年初开始，就陆续有老牌镍企宣布澳洲和新喀的业务要减产，因为这两个国家产量大同时成本高，但都以镍矿、镍铁和MHP为主，没有伤及纯镍的产量，直到7月BHP宣布自2024年10月起西澳镍业停产。西澳镍业今年一季度镍产量1.88万吨，其中精炼镍产量0.88万吨，中间品0.9万吨，硫酸镍0.1万吨。2024财年前三季度镍产量5.9万吨，全年产量指引为7.7-8.7万吨，且产量预计在下限附近。审查暂停生产合计2年4个月，合计影响产量18-20.3万吨，对今年镍产 量影响1.37万吨。此后，9月南非斯班静水决定年底停产维护，10月住友位于马达加斯加的Ambatovy也受到短期影响，影响一个月左右产量。 矿山三季度财报显示，除BHP产量略降外，淡水河谷、俄镍、英美资源三季度产量同比均有增长。俄镍和英美资源上调了2024年产量指引，俄镍自18.4-19.4上调至19.6-20.4万吨，英美资源自3.6-3.8上调至3.8-3.9万吨。英美资源宣布其成本下降至530美分/磅，折11700美元/吨。前三季度产量和去年基本持平，虽然年度产量可能同比下降6.3%。 根据财报信息，除必和必拓和斯班静水减产合计影响今年1.65万吨产量外，还有部分企业下调年度产量指引，合计减少4.25万吨，高成本产量约减5.9万吨纯镍。预计2025年由于必和必拓和斯班静水停产，以及部分镍企亏损减产，海外纯镍产量再度下降7%。 2、中国和印尼低成本产能释放 2023年开始，中国每年投放10万吨以上的新增产能，印尼每年也增加5万吨产能。截至2024年，合计已投产28.26万吨产能。中国纯镍产量今年预计同比增长36%至33.4万吨，增加9万吨；印尼中伟鼎兴5万吨产能满产约有4万余吨产量，低成本产量增加13万吨，足以覆盖其他国家减产。2025年预计仍有13.5万吨产能规划，但其中7个项目曾有过推迟的记录，不确定性较高，有可能继续推迟。预计2025年全球纯镍产量增加4%至105.6万吨（包含海外减产）。 3、过剩转移至海外交易所库存 中国和印尼的低成本供应正在逐渐挤出海外其他高成本产能。可交割品货源愈发充裕，国内不仅实现自给自足，还大量交仓至LME，国内今年已转为精炼镍净出口国。2024 年出口比价大部分时间可供来料加工企业盈利，1-11月中国净出口2.5万余吨。从LME原产国的库存变化来看，中国和去年末相比交仓5.75万吨，印尼今年鼎兴也成功注册了交割品牌，交仓0.98万吨，合计6.73万吨。此外，原产地俄罗斯和南非的仓单各增了1.2万吨，四国合计增加9.13万吨LME仓单。中国上期所仓单也增了2万余吨。全球显性库存增加约12万吨，对镍价形成较大压力。 数据来源：海关总署、SMM、银河期货 二、镍新增产能集中度高，印尼政策影响大 全球新增镍产能几乎都在中国和印尼，而中国的原料来源国也是印尼，印尼占据全球一半的镍矿产量。集中度高导致印尼政策对产业链影响巨大。 1、印尼镍矿供应偏紧 印尼RKAB配额问题是2024年镍市场的主线之一。审批缓慢导致镍矿供应持续偏紧，甚至需要从菲律宾进口镍矿加以补充，显著制约当地镍铁产量增长，并推高产业链成本支撑。 根据铁合金在线消息，截至2024年11月13日，镍RKAB总共有396个申请。其中，193个申请获批进入生产阶段，另有74个申请获批但未获得生产许可证。共有15个申请被拒绝，另有53个申请仍在评估阶段。此外，还有46个申请目前正在等待申请人的回应或改进。在RKAB批准从2024年到2026年的镍大宗商品产能数据中，每年产能都有下降。2024年，批准的生产能力达到2.719亿吨。然而，这个数字在2025年下降到2.467亿吨。这一下降趋势将持续到2026年，批准的生产能力仅达到1.985亿吨。这些数据反映了未来三年内逐渐减少镍产量的政策，可能是为了维持资源可持续性或适应市场需求。长期来看，即使2025年印尼镍矿消耗量持平2024年的2.44亿吨，配额也已不能满足需求，何况 明年预计还有新增NPI、MHP和冰镍产能投产，消耗量预计增长，配额短缺在2026年会愈发严峻。一方面可能从菲律宾进口量会继续增加，另一方面，下游产量可能会如今年一样被约束。 2024年印尼镍矿需求估算为2.44亿吨，配额超额满足，但发放时间较迟，影响年度产量。据称配额审批将参考前一年配额使用情况，若没有用满，次年审批将会减少配额发放，因此11-12月印尼镍矿产量预计将呈现修复式增长，镍矿价格也随之下跌。 然而近期印尼能矿部频传管控镍矿的消息。印尼高品矿剩余资源较为有限，可能无法支持新建火法冶炼镍铁的项目，转而将资源向新能源汽车产业链倾斜。据称政府内部正在讨论可能明年镍矿配额削减的规模。由于税收受到冲击，任何大幅限制产量的举措都可能遭到财政部和投资部门的反对，还可能对该国镍行业的投资者产生寒蝉效应。目前关于对采矿的限制有各种传闻，包括加税、配额削减、重新审查配额等等，均未见到具体的策略和数字，尚无法评估影响，但收紧的趋势可能会对镍和不锈钢的原料形成制约。需防范印尼的政策风险。 数据来源：INSG、SMM、银河期货 2、印尼NPI紧平衡，仍有新增产能规划 2023年印尼NPI产量还呈现巨大过剩，2024年已经在消化库存。中国镍铁产量同比减少21%至29.66万镍吨，去年同期下降7%；印尼镍铁产量同比增长5%至151.34万吨，去年同期增长26%。中印镍铁产量合计同比持平，反映了镍矿配额审批带来的负面影响，而不锈钢产量累计同比增长12%意味着NPI库存得到去化。 即便如此，镍铁依然是今年镍产业链上最弱的环节，1-9月印尼新增投产33万镍吨的年产能，明年还有待投产的四季度短暂的价格联盟也难以将价格维持在1050元/镍点以上，12月NPI价格迅速跌至940元/吨附近。然而考虑到镍矿明年可能受到政策影响，NPI继续向下空间也较为有限。此外，若NPI大幅下跌给出转产冰镍的折价，也会有企业将NPI转为冰镍。 根据铁合金在线统计，印尼确定的NPI待投产项目32个，待投产炉子148台。2025年预计仍有15万金属吨年产能待投产，但考虑到镍矿配额审批的不确定性，产量可能无法 充分释放。9月20日，印尼KPS镍铁二期项目第1条产线点火成功，预计10月上旬出铁，2025年产量将达到30.5万吨。预计2025年全球NPI产量增长3.1%至187.4万吨，其中中国产量减少8%至27.4万吨，印尼产量增长5%至160万吨。 数据来源：海关总署、SMM、铁合金在线、银河期货 3、MHP积极扩产，硫酸镍让位给纯镍 MHP减产的主要是成本高的澳大利亚项目。一是1月份第一量子下调Ravernthorpe项目产量预估，24年MHP产量预计从23年的2.2万吨减产到1.2-1.7万吨。二是必和必拓关闭西澳镍业，其2024财年中间品产量2.75万吨，10月停产影响今年产量0.46万吨。二者合计仅有1-1.5万吨减量。 MHP今年已经公告要新增的产能包括2月的Nickel Ind