货币政策对抑制通货膨胀的贡献

Pongpitch Amatyakul，Fiorella De Fiore，Marco Lombardi，Benoit Mojon和Daniel Rees 国际清算银行公告由国际清算银行的工作人员撰写，并不时由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些论文涉及主题，并且具有技术性。其中表达的观点是作者的观点，不一定是国际清算银行的观点。作者感谢Adam Cap，Gilio Corelli和Jai Yoo的出色分析和研究帮助，并感谢Loisa Wager的行政支持。 BIS公告系列的编辑是Hyun Song Shin。 该出版物可在BIS网站（www. bis. org）上获得。 © Bank for International Settlements 2023. All rights reserved. Brief excerpts may be replicated or translated providedthe source is stated. ISSN：2708 - 0420（在线）ISBN：978 - 92 - 9259 - 729 - 0（在线） 货币政策对反通货膨胀的贡献 关键要点 2021年和2022年的通胀增长在很大程度上是由于货币政策几乎没有吸引力的部门冲击。货币政策能做或不能做的是确保这些冲击的影响迅速消散。我们认为，如果没有自2022年以来政策利率有所延迟但强劲的上升，通胀在2023年将会更缓慢地消退。中央银行对通货膨胀的最重要贡献是表现出对实现其目标的承诺，并确保低通货膨胀仍然是价格和工资制定决策的常态。 本公告评估了货币政策在2021 - 23年通货膨胀中的作用。它首先将当前的通货膨胀事件置于历史角度。然后，它认为，大流行后的通胀增长很大程度上是由于货币政策几乎没有吸引力的部门冲击。随着这些冲击的消除，可能会出现一些通货紧缩。但我们认为，如果没有强有力的货币政策紧缩，它会变得更慢、更不完整。通过反事实模拟，我们表明，如果中央银行不提高政策利率，实际利率将急剧下降，从而刺激总需求并保持高通胀。 历史视角下的当前通货膨胀事件 当前的通货膨胀激增是独一无二的。自20世纪80年代中期以来— —发达经济体总体上是良性通胀结果的时期(AE) — —典型的通胀爆发导致通胀上升约4个百分点，然后在通胀峰值一到两年后回到初始水平(图1。A).在当前的事件中，经济合作与发展组织（OECD）国家的通货膨胀率几乎是过去的两倍。在最初的爆发之后，通货膨胀也出乎意料地顽固。虽然截至2021年底的大多数预测显示，通胀迅速回到目标水平，但直到2022年底，实际数据都令人惊讶。这与大流行前十年通胀预测的持续超调形成鲜明对比。 在某些方面，当前事件类似于1970年代。在这十年中，全球大部分地区也爆发了大规模的通货膨胀，能源价格发挥了催化作用。1970年代也出现了许多失败的通货紧缩。平均而言，通货膨胀率下降幅度小于上升幅度，稳定在较上升之前的水平。通货膨胀激增的中位数增长约为8个百分点，而随后的通货紧缩的中位数下降幅度仅为一半（图1。B). 20世纪70年代通货紧缩失败的一个解释是，许多经济体过渡到高通胀制度。通货膨胀最初是一个惊喜，但其持续存在导致家庭和企业将其视为其环境的普遍特征（Borio等人（2023））。加强这一点，财政和货币政策保持扩张性，直到十年末。这使得20世纪80年代成功的通货紧缩更具挑战性和成本。一旦a的固有的自稳定特性。 低通胀制度失去了，恢复价格稳定需要大幅加息和深度衰退。1 然而，与1970年代的比较也为当前的通货膨胀前景提供了乐观的理由。这是因为，尽管推动近期通货膨胀激增的冲击类似于1970年代，但货币政策机构却大不相同。 在20世纪80年代“征服通货膨胀”之后，大多数央行都采用了专注于价格稳定的框架。这与几乎所有AE以及越来越多的新兴市场经济体（EME）的良性通胀结果相吻合。可以肯定的是，这些新的货币政策框架无法阻止战争或流行病等极端事件暂时加剧通胀。毕竟，这些事件可能引发特定部门价格的飙升，直接推高通胀，通过提高投入价格，可能产生第二轮和第三轮效应，将最初的通胀冲击延长几个季度。但是，以价格稳定为重点的货币框架可以巩固低通胀规范的信誉。反过来，这又使工资和价格设定行为与中期的低而稳定的通货膨胀保持一致。 中央银行对价格稳定的承诺在其对当前通货膨胀激增的政策反应中得到了体现。在最初对较高通货膨胀的反应延迟之后，全球利率的大幅、快速和同步上升(图1. C)。在一些国家，央行资产负债表的部分平仓提供了额外的紧缩。 在美国，联邦基金利率从1979年的11%上升到1981年的20%，引发了严重的衰退。在欧洲大陆也观察到了急剧的货币紧缩，那里的许多中央银行采用了更严格的盯住德国马克。参见Ciccarelli和Mojon（2010）。 评估货币政策对通货膨胀激增和下降的贡献 与1970年代一样，极端的能源价格冲击首先点燃，然后加剧了当前的通货膨胀激增。与过去30年的历史经验相比，石油，天然气和（对欧洲国家而言）电价的涨幅异常大（图2. A和2. B）。 其他因素也在起作用。美元升值加剧了能源价格上涨的影响，并且由于向进口价格传递的典型滞后，增加了通货膨胀冲击的持久性。2较高的能源价格与Covid相关的资源在封锁期间重新分配给商品，并在以客户为导向的行业恢复活动时重新分配给服务。3最后，Covid期间财政和货币政策的大幅放松，在Covid后的复苏中刺激了几个季度的总需求。 即使它不能立即抵消异常巨大的供给侧冲击的影响，稳健的货币政策也能确保通胀以及价格和工资谈判决定在合理的时间框架内恢复到目标和低通胀标准，而不是持续稳定在更高水平。随着通胀在2021年中期开始上升，短期通胀预期也开始上升(图2。C).这种增长可能反映出经济主体怀疑中央银行是否决心通过充分收紧政策来控制通货膨胀。然而，货币政策收紧步伐一加快，2022年年中，通胀预期趋于平稳，最终有所下降。利率的上升提供了一个强烈的信号，表明各国央行承诺通过在必要时收紧货币条件来稳定通胀。 也就是说，对货币政策对反通货膨胀的确切贡献进行更正式和准确的评估并不容易。实际上，原始冲击本身的消散以及经济对更高价格的更广泛反应的影响使情况蒙上了阴影。因此，模型有助于说明和量化政策利率的上升如何传导到经济活动和通货膨胀。 2见里斯(2023)。 参见Rees和Rungcharoenkitkul (2021)和Igan等人(2022)。 在大多数宏观经济模型中，通货膨胀动态是由菲利普斯曲线捕获的，该曲线将通货膨胀与经济活动或就业，通货膨胀预期和外生冲击的变化联系起来。中央银行可以通过引导总需求或影响通胀预期来影响通胀。据估计，通货膨胀对实际活动的反应非常小，这意味着通过减少需求使通货膨胀率下降甚至1或2个百分点，都需要深度衰退。然而，货币政策也可以直接影响通胀预期。即使面对不可避免但短暂的通货膨胀爆发，中央银行也可以通过一个可信的反应函数来维持低通胀环境，该函数承诺加息以控制通胀。货币政策变化的预期和系统性组成部分-如中央银行对经济状况和通货膨胀的反应所反映的-在塑造通货紧缩路径中起着至关重要的作用。当最初的冲击逐渐消失时，这一点尤其重要，但是通货膨胀的加剧仍然存在并影响其核心组成部分。 为了说明货币政策通过通胀预期对通胀的影响，我们比较了美国在货币政策规则和政策紧缩程度的不同假设下的通胀轨迹。这是基于美国的中等规模宏观经济模型4与许多中央银行用于政策分析的类似(图3)。5我们首先构建一个基准情景，以便模型与观察到的美国通胀、GDP增长和利率数据相匹配，假设模型的估计政策规则（红线）。然后，我们将其与另一种模拟进行比较，在该模拟中，我们施加相同的冲击，但将政策规则调整为对通胀偏离目标的反应更为强烈的政策规则（蓝线）。这种更激进的政策规则只会在通胀上升的轨迹上带来边际改善，而在产出方面却付出了巨大的代价。 然而，较快的紧缩政策带来的适度通胀好处并不意味着货币政策无关紧要。在另一种情况下，中央银行完全无视健全的抗通胀框架的处方，根本不收紧政策（黄线），通胀进一步上升。此外，尽管导致通胀上升的冲击逐渐减弱，但它后来未能恢复到目标水平。缺乏货币政策紧缩也会刺激总需求达到不可持续的水平，为中央银行最终采取措施恢复价格稳定时的严重衰退奠定基础。 这项工作的关键要点是，尽管承诺中央银行采取更严格的货币政策的规则不一定能够抵消最初的通货膨胀压力，但该承诺可以限制最初的价格上涨传播到通货膨胀篮子的核心项目，并确保随后顺利的通货紧缩过程。因此，中央银行的信誉不能被视为理所当然。它要求与中央银行的价格稳定目标一致地设定货币政策利率。 为了说明信誉减弱时会发生什么，我们用校准模型中的另一个模拟来补充第一组模拟，在该模型中，家庭和企业动态了解中央银行的行为及其对抗通货膨胀的承诺（图4）。目的是再次分析中央银行对意外通货膨胀的反应如何影响通货膨胀的路径。在第一种情况下，代理商仍然相信最终通胀将恢复到2％，即长期通胀预期保持完全稳定（蓝线）。第二，代理人通过观察结果了解中央银行的反应和偏好，因此他们对长期通胀的预期取决于通胀路径，该路径反映了货币政策立场（红线）等因素。 4该模型是根据1984 - 2019年期间的美国数据估算的。然后使用估计值过滤出冲击，使模型能够重现在随后的2020年Q1 - 2023年Q2期间观察到的内生变量路径。考虑的三个规则是：（i）“基线” -模型中的估计政策规则；（ii）“积极的IT ” -将政策规则中的通货膨胀率设置为其估计水平的七倍的情况；（iii）“恒定” -一种情况，在2021年第三季度，中央银行可靠地承诺将联邦基金利率固定两年，而代理商则意识到这一承诺并将其纳入决策。 该模型建立在Del Negro等人（2015）的基础上。其调整机制反映了货币政策通过IS曲线和具有模型一致预期的飞利浦曲线的传导。定性和定量相似的新凯恩斯主义模型用于经合组织国家的反事实。 图3 在这种情况下，长期高于目标的通货膨胀留下的伤痕显然更明显，因为代理人的预期受到最近通货膨胀观察的影响。因此，为了确保通胀迅速回到2%，央行将需要在规则规定的基础上采取额外的紧缩措施。可以肯定的是，即使在最初提高通胀的力量有所缓解之后，央行对更高的通胀缺乏反应也可能进一步降低通胀预期。 总而言之，这些模型模拟表明，到2024年底，通胀将恢复到2％附近的广泛共识可能实际上反映了货币政策紧缩对通胀预期的影响。如果足够强大，这种预期渠道可能允许在通货紧缩路径的末端软着陆。 根本不收紧政策的情况是极端的。但它说明了两个相关点。首先，它强调了健全和可信的政策框架的基本作用。可信的政策框架是防止通胀预期在近期通胀飙升期间脱锚的关键— —如图3和图4中的黄色情景。第二，信誉是通过调整政策立场来赢得的，这是由与实现价格稳定任务相一致的反应函数所规定的。回到目标太慢可能会让通胀标准发生变化。人们对家庭和企业通胀预期的形成仍然知之甚少，因此不能排除突然和非线性的变化。这是对货币政策进行适当校准的地方，以确保其与其框架和任务保持一致，发挥关键作用。 我们的模拟表明，可能出现一种良性情景，即最初的部门冲击逐渐消失，央行保持通胀预期稳定，通胀“自行”缓慢回到目标水平。也就是说，其他冲击，例如中东战争引起的冲击，可能会出现并加剧另一次通货膨胀。央行将通胀稳定在较低水平的工作尚未完成，这可能需要比我们迄今经历的更大的经济活动放缓。 健全的货币政策框架确保通胀更快地恢复到目标1 参考文献 Borio，C，M Lombardi，J Yetman和E Zakraj š ek（2023）：“通货膨胀的两政权观点”，BIS论文133。 Ciccarelli，M和B Mojon (2010)：“全球通货膨胀”，“经济学和统计学评论”，第92卷，第3期，第524 - 35页。 Del Negro，M，M Giannoni和F Schorfheide（2015）