策略周聚焦：从躁动到反转
策略研究 证券研究报告 策略周报2024年01月02日 【策略周报】 从躁动到反转——策略周聚焦 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：邢妍姝邮箱：xingyanshu@hcyjs.com执业编号：S0360523070003 相关研究报告 《【华创策略】市场低位的春季躁动经验（13、16、 19年）——策略周聚焦》 2023-12-24 《【华创策略】九大颠覆/前沿性技术的配置线索 ——策略周聚焦》 2023-12-17 《【华创策略】大小盘的攻守易形：此刻VS三年前——策略周聚焦》 2023-11-26 《【华创策略】底部震荡，哑铃配置——策略周聚焦》 2023-11-19 《【华创策略】反弹里的资金流向——策略周聚焦》 2023-11-12 新春躁动行情或已开启，低位市场有望从躁动走向反转，投资者视角需要相应从趋势交易转向价值交易，以低位布局换取未来的反弹筹码。躁动行情中的关键因子排序风险偏好>流动性>基本面。短期配置方向关注超跌反弹，市场低位之下的新春躁动或迎普涨，全年推荐科技+红利主线。 牛熊之界，趋势交易可能陷入困境。趋势交易之下的拐点判断，往往基于分析师的后验视角判断，即观测到历史上牛熊拐点附近的关键因子变化，带来基本面改善，流动性和风险偏好重要性居后。市场拐点左侧和右侧的趋势交易难免 陷入误区，熊市下跌过程中，投资者担心套牢风险，普遍倾向于左侧交易，即越跌越卖；而牛市过程中的担忧在于踏空风险，投资者倾向于逢低加仓。 当下视角建议转向价值交易，基于市场底部的价值判断，在低位不断布局以获得未来市场反弹过程中的足够筹码。置身事内，拐点的判断可能并不重要，因为关键因子的变化在当时难以识别，悲观预期的扭转也并非在一夕之间。政策 或关键事件的影响程度有待基本面持续验证，而市场已在踌躇前进。 新春躁动的关键因子排序：风险偏好>流动性>基本面，与趋势交易相反。风险偏好是最为重要的因素，资金和海外资产的反应呈现一定领先效应。2012、2018年底市场底部，两市成交额触底领先于指数；外资配置中国资产的领先效应主 要体现在汇率和海外中国资产的价格上，2018/12/4中美两国元首会面后美元兑人民币汇率从6.94跳降至6.89，此后人民币汇率进入持续升值通道；2022/10月底中概股见底也领先A股一周左右。 风险偏好处于底部。两市成交额触及近3年均值-1倍标准差；基金重仓指数换手率降至0.39，已低于近3年均值-1倍标准差0.45；上证指数近5年ERP分位数，处于90%左右高位；下调盈利预测个股占比处于72.3%高位。外资对 于中国资产更为乐观，中概股&港股12/8以来率先反弹，中概股涨幅>港股>A股；政策可以更多期待，深化改革开放是中国式现代化的应有之义。 流动性趋于宽松，未来6-12个月视角估值压力有望缓解。美债收益率触顶回落，美联储转鸽，12月点阵图显示2024年预计降息75BP；国内货币政策宽松，信贷有望开门红，IPO节奏9月以来放缓。 基本面没有坏消息就是好消息。1-2月是传统经济淡季，年初经济基本面的数据验证，最快需要等待2月中旬金融数据披露，1-2月经济数据有待3月中旬发布。基本面空窗期中对于复苏的判断难度较大，高频数据没有坏消息，就是 好消息。目前来看，地产和工业企业利润呈现一定积极信号，地产销售阶段性回暖，库存周期见底，工业企业利润改善、毛利率上行。 配置方向：躁动前期建议关注超跌反弹组合，春季躁动有望开启普涨格局，全年推荐科技+红利。短期视角，市场底部反弹行情中，前期超跌个股弹性较高中期视角，春季躁动可能呈现普涨行情，随着市场整体估值中枢抬升，投资者 可能不断轮动至滞涨板块，并在此过程中寻找全年主线；全年视角，维持年度策略观点，推荐科技进攻+红利底仓。 四大躁动个股组合： �超跌反弹：电新&地产链跌幅居前，个股关注璞泰来、欧派家居等； ②业绩上修：顺周期行业个股居多，个股关注比亚迪、中石油等； ③外资流入组合：高端制造为主，个股关注工业富联、比亚迪、宁德时代等； ④小盘低估组合：消费行业居多，个股关注哈药股份、华特达因、常熟银行等。 风险提示： 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 目录 一、视角的差异：从趋势交易到价值交易4 二、新春躁动关键因子排序：风险偏好>流动性>基本面5 （一）风险偏好：基本处于底部，外资更为乐观，政策可以更多期待6 （二）流动性：海内外都趋于宽松，估值因子23年收缩->24年扩张8 （三）基本面：数据空窗期不必苛求10 三、配置建议：短期关注超跌反弹，春季躁动有望开启普涨，全年推荐科技+红利 ...................................................................................................................................11 （一）超跌反弹组合：电新&地产链跌幅居前，个股关注璞泰来、欧派家居等11 （二）业绩上修组合：顺周期行业个股居多，个股关注比亚迪、中石油等13 （三）外资流入组合：高端制造为主，个股关注工业富联、比亚迪、宁德等13 （四）小盘低估组合：消费行业居多，个股关注哈药股份、华特达因、常熟银行等 ...............................................................................................................................15 四、风险提示15 图表目录 图表1后视镜视角下2012年底市场触底因素：汇金入市、十八大、经济工作会议5 图表2后视镜视角下2018年底市场触底因素：民营企业家座谈会、中美元首会面等5 图表32011年底两市成交额在上证指数之前触底6 图表42018年底两市成交额在上证指数之前触底6 图表52018年底人民币汇率领先上证触底回升6 图表622/10中概先触底，当下中概、港股呈现触底6 图表7沪深两市成交额已经处于近3年均值-1std7 图表8公募重仓股换手率低于近3年均值-1std7 图表9上证ERP近5年分位数已经达到90%7 图表10盈利预测下调个股占仍处于70%左右高位7 图表11中概股和恒生指数呈现触底迹象8 图表12人民币汇率11月中旬后进入升值通道8 图表1312/22后外资呈现回流态势8 图表14美债收益率上行对估值的压制缓释9 图表15国内货币政策保持宽松9 图表162011年以来1月信贷超预期年份9 图表179月以来IPO发行放缓10 图表1830大中城市商品房销售12月呈现超季节性回暖10 图表1911月工业企业利润当月同比大幅改善11 图表20库存&毛利率度过最差时刻11 图表21美容护理、建材、房地产前3个月期跌幅居前12 图表229/21-12/21跌幅居前公募重仓个股12 图表23业绩较10月底上修幅度居前（剔除24年预测净利同比为负个股）13 图表2412/14-29电力设备、电子、有色北上资金买入规模居前14 图表25过去两周外资净买入规模前20个股14 图表26总市值<200亿、估值近5年后0.5%分位个股组合15 核心结论： 1、趋势交易在当下可能陷入困境，拐点本身难以判断，“左侧”或“右侧”操作易陷入“套牢”和“踏空”误区。 2、牛熊之界，价值交易更为合理，即基于市场底部的价值判断，在低位不断布局以在未来市场反弹过程中获得足够筹码。 3、新春躁动之下的关键因子排序：风险偏好>流动性>基本面，与趋势交易相反。 4、当下风险偏好处于底部：成交额&基金重仓股换手率处近3年均值-1std、ERP近5年分位数近90%、盈利预测上调个股占比超70%；外资对于中国资产更为乐观，中概股&港股12/8以来率先反弹，中概股涨幅>港股>A股；政策可以更多期待，深化改革开放是中国式现代化的应有之义。 5、流动性趋于宽松，估值因子23年收缩->24年扩张。美债收益率触顶回落，美联储转鸽，12月点阵图显示2024年预计降息75BP；国内货币政策宽松，信贷有望开门红，IPO节奏9月以来放缓。 6、基本面没有坏消息就是好消息，12月地产销售超季节性回暖，库存周期见底，工业企业利润改善、毛利率上行。 7、配置方向：短期关注超跌反弹，春季躁动或迎普涨格局，全年推荐科技+红利。 8、四大躁动个股组合： �超跌反弹：电新&地产链跌幅居前，个股关注璞泰来、欧派家居等； ②业绩上修：顺周期行业个股居多，个股关注比亚迪、中石油等； ③外资流入：高端制造为主，个股关注工业富联、比亚迪、宁德时代等； ④小盘低估：消费行业居多，个股关注哈药股份、华特达因、常熟银行等。 一、视角的差异：从趋势交易到价值交易 牛熊之界：趋势交易可能陷入困境。在经历连续3年的调整后，投资者共识在于当下市场已经处于低位，也不乏对于岁末年初跨年行情的期待。市场纠结于牛熊转换的拐点何时到来、如何验证，但历史上的拐点判断往往基于分析师后验视角，即观测到拐点附近关键因子变化，进而带来基本面预期改善，流动性和风险偏好的重要性则相对靠后。市场拐点“左侧”和“右侧”的趋势交易难免陷入误区，熊市下跌过程中，投资者担心套牢风险，普遍倾向于左侧操作，即越跌越卖；而牛市中的担忧在于踏空风险，投资者倾向于逢低加仓。但如果置身事内，可能无需执着于寻觅拐点，因为关键因子的变化在当时 难以识别，悲观预期的扭转也并非在一夕之间。例如2012年底市场底部确立，后视镜视角下来自10/10中央汇金入市托底、11/8中共十八大召开带来对于新一届领导集体改革的期待、以及12/15中央经济工作会议提出13年经济工作六大任务；2018年底的市场底部确立，市场共识在于民营企业家座谈会召、中美元首会面并同意停止加征新的关税。这些政策或关键事件影响的深远程度，有待基本面持续验证，而市场已经在这个过程中踌躇前进。当下市场可能处于牛熊之界，相较于后视镜视角下的趋势交易，我们认为价值交易更为合理，即基于市场底部的价值判断，在低位不断布局以获得未来市场反弹过程中的足够筹码。 图表1后视镜视角下2012年底市场触底因素：汇金入市、十八大、经济工作会议 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 2000 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 12/01 12/04 12/07 12/10 13/01 13/04 13/07 13/10 14/01 14/04 14/07 14/10 1800 上证指数收盘价 11/8中共十八大召开，新一届领导集体确立 11/14证监会宣布增加2000亿RQFII额度 11/16IPO再度暂停 10/10中央汇金宣布12/15中央经济工 购入四大行股票作会议提出13年经 济工作六大任务 资料来源：Wind，华创证券 图表2后视镜视角下2018年底市场触底因素：民营企业家座谈会、中美元首会面等 上证指数收盘价 11/1习近平主持召开民营企业家座谈会11/5宣布将设立科创 板并试点注册制 12/3中美元首会面，双方同意停止加征新的关税 1/4央行 全面降准 10/19刘鹤&一行两会负责人针对资本 市场表态 2/15公布1月 社融超预期 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 资料来源：Wind，华创证券 二、新春躁动关键因子排序：风险偏好>流动性>基本面 新春躁动视角下的价值交易：低位布局，风险偏好先行。我们认为新春躁动或已开启，躁动行情中短期因素的影响往往更大，关键因子排序与趋势交易刚好相反：风险偏好是最为重要的因素，资金和海外资产的反应呈现一定领先效应。资金来
