A股2026年策略展望：牛市从估值驱动到业绩驱动

A股2 0 2 6年 策 略 展 望 ：牛 市 从 估 值 驱 动 到 业 绩 驱 动 分析师曲虹宇执业证书编号：S0680524020002邮箱：quhongyu@gszq.com 分析师：王程锦执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com分析助理：张智尧执业证书编号：S0680124070004邮箱：zhangzhiyao@gszq.com 分析师：杨柳执业证书编号：S0680524010002邮箱：yangliu3@gszq.com分析师：王浩执业证书编号：S0680524020001邮箱：wanghao5@gszq.com 分析师：王昱涵执业证书编号：S0680523070005邮箱：wangyuhan3665@gszq.com分析助理：李千一执业证书编号：S0680124040027邮箱：liqianyi@gszq.com 打造极致专业与效率 A股2026年策略展望：牛市从估值驱动到业绩驱动 核心观点 •回看2025年，A股市场于4月回踩至全年最低点后一路向上，沪指一举突破10年新高，背后是叙事的变化逐渐吸引增量资金入市，估值驱动成为行情向上的主导力量：国内基本面预期改善叠加低利率“资产荒”驱动险资加码配置权益；AI发展进入全球共振阶段吸引基金对AI算力与新能源加码配置、游资跟随买入助推行情；而大国博弈作为地缘方面最重要的叙事，引发了国家资本入市维稳市场以及对资源品、国产替代投资情绪的高涨。 •展望2026年，估值可能继续产生正向驱动，但强度边际弱化。海内外货币宽松的基调仍将延续，但外部降息与内部货币扩张的节奏尚存变数，预计股市流动性的险资增量贡献仍有较强确定性，居民财富入市能否延续、强度如何都难以明确，同时宏观可见度不足，中美、政策、地产、AI均面临不确定性，梳理明年可能继续产生估值驱动力的重要叙事及其对应方向，2024年9月开始出现新旧叙事的明显切换，在新叙事的视角下，AI技术、安全可控、产业出海、红利投资，依然具有中长期确定性。 •盈利驱动力对投资回报的贡献则存在小幅提升的可能性。预计2026年宏观基本面整体缺乏弹性，需求侧仅出口有望受益于全球制造业周期上行而保持韧性，并驱动PPI逐步回升，但“供大于求”仍将约束PPI回升弹性。同时，政策发力效果也有待观察，需求侧看，2026年广义赤字可能不会出现太大增长，促消费、地产贴息政策效果有限，供给侧看，部分行业在出清力度、节奏上存在自身的局限。尽管宏观经济缺乏弹性，但基数可能驱动A股盈利周期进一步改善，预计2026年全A非金融业绩增速在7~9%区间，主要受基数效应影响而保持正增长，当然，上述预期主要基于2024年地产亏损、制造业减值等负面因素改善的乐观假设。结构层面，2026年重点布局四个上行/可能上行的重要周期，即全球科技周期、全球库存周期、全球消费周期以及国内库存周期。 •落脚到2026年投资组合上，我们结合认知系统（三要素）、技术分析进行仓位判断并确定重点配置方向，整体建议80%的中性仓位，配置型仓位侧重AI技术、安全可控两大主线，适当配置产业出海与红利投资，多配周期上行/弱相关且技术面处于上升趋势中的行业，交易型仓位关注题材机会、灵活腾挪仓位，2026年可能机会包括顺周期供给出清与产业端AI应用等，当前重点配置商业航天。 打造极致专业与效率 一、2025年回顾：指数4月筑底后开启主升，近期重回震荡 二、2026年展望：牛市从估值驱动到业绩驱动 2.1估值驱动力展望 2.1.1宏观流动性：宽松基调延续，变数更多在节奏2.1.2股市流动性：险资确定性仍强，居民入市暂难明确2.1.3宏观可见度：中美、政策、地产、AI可见度暂时偏低2.1.4叙事梳理：AI、自主可控、出海与红利有长期确定性 目录 2.2盈利驱动力展望 2.2.1宏观基本面：预计2026年宏观经济缺乏弹性2.2.2供需政策：政策发力效果也有待观察2.2.3盈利预测：基数可能驱动2026年非金融业绩增长7~9%2.2.4周期研判：算力周期降速，海外库存&消费周期回升 三、结合技术面构建投资组合 3.1仓位判断：80%中性仓位，择机波段控制仓位3.2行业配置：配置型与交易型仓位重点方向3.3技术分析：重点行业的股价位置与走势预案 打造极致专业与效率 一、2025年回顾 指数4月筑底后开启主升，近期重回震荡 A股2026年策略展望：牛市从估值驱动到业绩驱动 2025年回顾 •回看2025年，A股市场不惧中美对抗的冲击，乘借基本面预期改善、AI产业高速发展的东风，于4月回踩至全年最低点后一路向上，沪指一举突破10年新高，背后是叙事的变化逐渐吸引增量资金入市，估值驱动成为行情向上的主导力量。 •国内最重要的叙事变化是基本面预期的改善，这在2024年已有端倪，2024年9月政治局会议召开，随后中央财政逐渐发力、“两新”迎来加力扩围，2025年7月中央财经委会议定调“反内卷”，则是从供给侧“对症下药”，基本面改善预期叠加低利率“资产荒”驱动险资加码配置权益。 •产业层面看，AI发展进入全球共振阶段，海外科技龙头、国内互联网龙头AI资本开支普遍高速增长，AI算力基础设施建设拉动科技制造业需求，AI对能源的需求提升则驱动了储能等新能源产业链的景气，中国制造业凭借产业优势实现了业绩的大幅提升，吸引基金对其加码配置、游资跟随买入助推行情。 •大国对抗是2025年最重要的地缘叙事，中国在新一轮中美贸易摩擦中展现强势，在吉隆坡会谈中取得了关税暂停一年的重要成果，面临中美经贸关系恶化的冲击，为推动股市成为居民财富“蓄水池”，国家资本入市维稳市场，关键资源的争夺、科技的自主可控则分别引发了对资源品、国产替代的投资情绪高涨。 一、2025年回顾：指数4月筑底后开启主升，近期重回震荡 春节前后，DeepSeek催化A股出现年内首轮上涨。4月初，特朗普对等关税政策冲击，A股下探至年内最低点。此后，中方强势反制美方关税，在对抗中逐渐占据主动，叠加“反内卷”、9.3阅兵、美联储降息、“十五五”规划一系列事件提振情绪，A股开启主升，直至近期出现波动放大。 一、2025年回顾：投资回报率的三要素拆解 根据我们的认知系统，投资回报率可拆解为盈利、估值驱动以及红利收益。基于这一框架测算，2025年内估值驱动力是行情向上的主导力量，盈利驱动力贡献转正，红利收益对投资回报率起到增厚的作用。 一、2025年回顾：估值驱动力是行情向上的主导力量 从2024年9月开始，叙事的变化逐渐吸引增量资金入市，表现为估值主导行情向上。 ◼2024年9月政治局会议研究经济工作，中央财政逐渐发力，基本面预期的改善叠加“低利率”资产荒吸引险资。 ◼AI发展进入全球共振阶段，资本开支高速增长，AI算力产业链的高景气吸引基金对其配置、游资跟随助推。◼大国对抗是2025年最重要的地缘特征，面临中美经贸关系恶化的冲击，为推动股市成为居民财富“蓄水池”，国家资本入市维稳市场，关键资源的争夺、科技的自主可控则分别引发了对资源品、国产替代的投资情绪高涨。 一、2025年回顾：盈利驱动力贡献转正 A股业绩小幅正增，小幅提升A股投资回报。 ◼截至2025年三季度，全A/全A非金融归母净利润累计同比分别为5.54%/1.89%，较2024全年增速-2.36%/-12.99%均出现回升转正，反映A股盈利周期迎来筑底回升。 二、2026年展望：牛市从估值驱动到业绩驱动 2.1估值驱动力展望：宏观流动性、股市流动性、宏观可见度、叙事梳理 打造极致专业与效率 A股2026年策略展望：牛市从估值驱动到业绩驱动 估值驱动力展望 •影响估值定价的因素大致涵盖宏观流动性、股市流动性、宏观可见度以及宏大叙事等。2024年9月以来，政策转向、流动性水牛、中美对抗三大叙事掀开了本轮A股市场拔估值的序幕，随后政府加杠杆驱动广义货币明显扩张，居民与企业部门资金活化迹象也陆续显现，国家队与险资持续托底，两融与私募贡献重要增量，A股整体估值经历了明显的抬升。 •展望2026年，海内外货币宽松的基调仍将延续，但外部降息与内部货币扩张的节奏尚存变数，且宏观可见度依旧偏低，预计股市资金入场资金量仍有韧性，估值贡献或较今年有所转弱。一方面，估值驱动力上，叙事层面强化的迹象相对较少，后续依旧更加期待政府加杠杆能够逐步拉动居民、企业部门重启加杠杆，进而推动更加良性的货币扩张与盈利扩张；另一方面，增量资金层面，险资在风险因子下调和新增保费权益配置比例的抬升下，预计仍能持续贡献较多增量，其次继续期待居民超额储蓄的有序释放延续，且入市形式逐步由今年的两融主导过渡至接到公募/私募等机构主导的形式，最后海外资金在全球降息周期更加顺畅的背景下也有望贡献更多增量。 •新旧叙事切换，构成近两年估值上行的核心底层逻辑，新叙事的视角下，AI技术、安全可控、产业出海、红利投资，依然具有中长期确定性。其中海外AI资本开支增速边际下降，AI趋势边际放缓，国内强于海外；逆全球化进程持续加速，“十五五”规划将“科技自立自强”置于核心战略地位，科技领域“安全可控”的属性持续强化，科技类资产有望在此背景下充分受益；中美博弈态势进一步加剧，叠加全球流动性整体宽松的环境，传统出口模式正加速向产业出海转型，产业出海的边际动能持续增强；从居民资产配置视角，居民核心财富载体正从地产类资产向证券类资产迁移，在通缩向通胀切换的预期之下，红利类资产仍具备较高的配置性价比。 2.1.1宏观流动性：宽松基调延续，变数更多在节奏 国内流动性：量的维度看，M1同比在今年明显改善，但近期有边际放缓迹象 ◼M1扩张背后，更多是M2扩张的带动。据M1、M2统计范围可以对M1进行贡献拆分。结果显示，今年以来的M1同比改善更多源自M2整体改善的拉动，广义存款(单位、非银、个人等)类的整体变动贡献偏弱，更多是内部腾挪。 ◼本轮M2的扩张更多源自政府加杠杆的驱动。进一步，可以结合金融机构资产负债表对M2的驱动因素进行拆解。过往M2的扩张更多有赖于企业端、居民端的加杠杆驱动，而今年以来的M2扩张更多源自政府端的加杠杆驱动。 2.1.1宏观流动性：宽松基调延续，变数更多在节奏 国内流动性：量的维度看，M1同比在今年明显改善，但近期有边际放缓迹象 ◼资金流向上看，在本轮资金扩张中，非银部门承接居多。其一，在绝对量上，相较2024年同期，2025年1-10月非银部门存款规模累计同比多增约3.68万亿，在全年存款规模多增中占比超40%，其次是居民部门和企业部门，活期存款也分别同比多增约2.91万亿和2.06万亿。其二，在增速上，非银部门存款在年内也保持较快的同比增速，企业部门也在年内实现同比转正，居民部门活期存款增长亦有小幅提速。 打造极致专业与效率 2.1.1宏观流动性：宽松基调延续，变数更多在节奏 国内流动性：量的维度看，M1同比在今年明显改善，但近期有边际放缓迹象 ◼当前根据2025年9月底数据广义的A股配置水平已升至相对高位，继续拔估值的空间或相对受限。其一，相对于广义货币M2，A股市值的配置比重目前升至36%左右（对应09年以来的61%历史分位）；其二，相对于GDP，A股市值/GDP已升至344%左右（对应09年以来的98%历史分位）。◼M1同比边际放缓或压制进一步拔估值的预期。M1同比与估值走势一直呈现较强关联，后续若M1同比继续降速，或对估值的进一步拉升形成一定牵制。 2.1.1宏观流动性：宽松基调延续，变数更多在节奏 国内流动性：价的维度看，经济预期趋于企稳，资产荒或有缓解可能，利率中枢有望小幅上修 ◼经济预期趋稳，有望支撑长端利率波动中枢上移。今年以来，政策预期引导效果陆续显现，无论业界经济学家的预期还是企业端的宏观经济感受均已大致企稳，而过往长端利率的波动中枢往往与经济预期呈现趋势关联。◼展望后市，若“资产荒”局面有所缓解，利率中枢向经济预期中枢的回归力量也有望增强。此前，“资产荒”导致的抢筹定