动态报告：西南铜业搬迁强化冶炼产能布局，矿山端资产注入可期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 云南铜业（000878.SZ）动态报告 西南铜业搬迁强化冶炼产能布局，矿山端资产注入可期 2024年01月01日 ➢ 事件：截至2023年12月30日，西南铜业政策性搬迁工程整体进度完成约55%。西南铜业政策性搬迁工程建成后将具备年产阴极铜55万吨，硫酸135万吨、金11吨、银650吨的产能，同时生产其他有关副产品，总投资约64亿元，建设周期为24个月，预计可实现销售收入313.8亿元/年。初步计划电解系统2024年5月建成投产、火法系统8月投料。经公司初步测算，以2023年公司阴极铜预算产量128万吨为基础，西南铜业搬迁对公司2024年主产品阴极铜总产量影响数预计不超过10万吨。 ➢ 矿山端：普朗铜矿为核心矿山。截止2022年底，公司保有矿石量9.96亿吨，同比增加0.41亿吨；铜金属量374.56万吨，同比增加13.51万吨，铜平均品位0.38%。其中迪庆有色普朗铜矿保有铜金属资源量289万吨，占公司总的铜资源量比例为77%。2022年普朗铜矿铜产量为3.64万吨，占公司产量的58%。 ➢ 冶炼端：绿色冶炼标杆，期待新生。公司经过多年的发展和积淀、科学的布局，已形成西南、东南、北方三大冶炼基地，即西南铜业、东南铜业、赤峰云铜三大冶炼厂，产能合计为130万吨。其中西南铜业的产能为50万吨，产能占比近40%，为云南铜业最大冶炼厂。 ➢ 公司是中铝集团、中国铜业唯一铜产业上市平台，背靠大股东，资源并购未来可期。①凉山矿业：云铜集团持有凉山矿业36.67%股份，云南铜业持有凉山矿业23.3%股权，该公司目前正在进行红泥坡铜矿采选工程建设，25年下半年投产后或将贡献2.4万吨铜增量。按照7万元的税前铜价进行测算，若凉山矿业能注入上市公司，则红泥坡铜矿对应上市公司60%股权的归母净利润或为3.5亿元。②秘鲁Toromocho铜矿：该铜矿位于秘鲁中部，项目探明矿石储量15.3亿吨，其中含铜金属资源储量1000万吨，为千万吨级世界级特大型铜矿，也是我国在海外从零开始建成的第一个世界级铜矿矿山。中铝集团于2007年收购项目全部股权，2014年建成投产，2022年该矿产铜24.42万吨。目前，Toromocho铜矿二期扩建项目已经基本完成建设，新增矿石处理能力5.3万吨/天，新增铜精矿含铜8万吨/年，整个项目达到年矿产铜约30万吨。③西藏金龙矿业：中国铜业一级子公司中铜矿产资源有限公司通过全资子公司中铜西藏矿业持有西藏金龙矿业股份有限公司66%股权，金龙矿区推断及以上铜金属量超过1000万吨。公司背靠中铝集团，未来优质资源注入机会可期。 ➢ 投资建议：公司作为中铝集团旗下唯一铜产业上市公司，自身铜矿和冶炼主业稳健发展，同时集团资产注入可期。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为20.01/21.35/22.11亿元，对应2023年12月29日收盘价的PE分别为11X/10X/10X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：铜等金属价格下跌，项目进展不及预期，汇率波动风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 134,915 146,348 149,541 151,799 增长率（%） 6.2 8.5 2.2 1.5 归属母公司股东净利润（百万元） 1,809 2,001 2,135 2,211 增长率（%） 178.6 10.7 6.7 3.6 每股收益（元） 0.90 1.00 1.07 1.10 PE 12 11 10 10 PB 1.7 1.5 1.4 1.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年12月29日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 10.89元 [Table_Author] 分析师 邱祖学 执业证书： S0100521120001 邮箱： qiuzuxue@mszq.com 分析师 张弋清 执业证书： S0100523100001 邮箱： zhangyiqing@mszq.com 相关研究 1.云南铜业（000878.SZ）2023年三季报点评：普朗铜矿股权比例提升，经营业绩稳步增长-2023/10/28 2.云南铜业（000878.SZ）2022年年报及2023年一季报点评：普朗铜矿股权比例提升，经营业绩创历史新高-2023/05/08 云南铜业(000878)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 事件：公司发布西南铜业政策性搬迁的进展公告 ...................................................................................................... 3 2 业绩受迁建影响小，绿色标杆期待新生 .................................................................................................................... 3 2.1 公司经营业绩继续稳定增长 ............................................................................................................................................................. 3 2.2 矿山端：普朗铜矿为核心矿山 ......................................................................................................................................................... 5 2.3 冶炼端：绿色冶炼标杆，期待新生 ................................................................................................................................................ 6 2.4 背靠中铝，资源并购未来可期 ......................................................................................................................................................... 8 3 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 11 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 12 插图目录 .................................................................................................................................................................. 14 表格目录 .................................................................................................................................................................. 14 云南铜业(000878)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 事件：公司发布西南铜业政策性搬迁的进展公告 截至2023年底，西南铜业政策性搬迁工程整体进度完成约55%。公司于2022年底启动西南铜业政策性搬迁事宜，并于2022年3月与安宁市政府签订了《云南铜业股份有限公司西南铜业分公司搬迁项目招商引资投资协议》。搬迁项目建成后将具备年产阴极铜55万吨，硫酸135万吨、金11吨、银650吨的产能，同时生产其他有关副产品，总投资约64亿元，建设周期为24个月，预计可实现销售收入313.8亿元/年。 2023年12月30日，公司发布公告披露了西南铜业政策性搬迁的最新进展及后续对公司的影响。截至公告日，工程整体进度完成约55%，正在实施火法厂房钢结构及炉体安装，电解厂房已封顶，制氧、制酸及供电等子项工程正常推进中，初步计划电解系统2024年5月建成投产、火法系统8月投料。经公司初步测算，以2023年公司阴极铜预算产量128万吨为基础，西南铜业搬迁对公司2024年主产品阴极铜总产量影响数预计不超过10万吨。本次搬迁降优化公司冶炼布局及生产工艺，实现资源的高效综合利用，降低生产成本，提升公司的综合竞争力。 2 业绩受迁建影响小，绿色标杆期待新生 2.1 公司经营业绩继续稳定增长 公司是中铝集团、中国铜业唯一铜产业上市平台，控股股东为云南铜业集团有限公司，持股比例为31.82%，实际控制人为国务院国资委。矿山资源丰富，同时具备从勘探、采选、冶炼、综合回收利用到销售的上下产业链协同优势。 图1：公司股权结构（截至2023年三季度末） 资料来源：ifind，民生证券研究院 公司主要业务涵盖了铜的勘探、采选、冶炼，贵金属和稀散金属的提取与加工，硫化工以及贸易等领域。2023年上半年，公司生产铜精矿含铜 3.12 万吨同比基本持平，生产阴极铜 65.87 万吨同比增长 6.44 %，生产硫酸 239.17 万吨同比增长 9.34%，生产黄金 9.80 吨同比增长 17.36%，生产白银 401.49 吨同云南铜业云南铜业（集团）有限公司31.82%5.28%香港中央结算有限公司3.4%中国国有企业机构调整基金3.36%中央企业乡村产业投资基金2.88%迪庆开发投资集团1%华能国际1%大唐集团中国铜业有限公司云南冶金集团51%49%中国铝业集团73.31% 云南铜业(000878)/金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 比增长 28.12%，各主产品均完成产量任务。 2023年前三季度，公司实现营业收入1105.55亿元，同比增长12.75%，归母净利润15.18亿元，同比增长2.52%。2023年公司正式启动了西南铜业的搬迁工作，其中老装置预计于2023年12月30日后才开始有序停产，因此搬迁工作对公司2023年整体生产经营未产生影响，2023年前三季度，公司经营业绩继续实现稳定增长。 图2：2018-2023Q1-3公司营收情况 图3：2018-2023Q1-3公司归母净利润情况 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 公司在建工程及现金支出增长明显。随着搬迁工程的逐步开展，公司在建工程规模和现金支出增长明显。截至2023年三季度，公司在建工程规模为