铜冶炼盈利稳健，大股东优质资产注入

公司研究·深度报告有色金属·工业金属 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：刘孟峦010-88005312liumengluan@guosen.com.cnS0980520040001 证券分析师：焦方冉021-60933177jiaofangran@guosen.com.cnS0980522080003 摘要 国内老牌铜企，中铝集团旗下唯一铜上市平台。云南铜业前身是国家“一五计划”重点建设项目，主要业务是铜的采选冶，冶炼产能140万吨，在国内仅次于铜陵有色和江西铜业，旗下矿山分布在云南、四川地区。公司是中国铝业集团有限公司铜产业板块核心企业之一，是铜产业板块唯一的上市平台公司。 公司矿山版块：普朗铜矿是主力矿山。公司拥有铜资源储量470万吨，其中60%储量来自普朗铜矿，其余来自几座小型铜矿。普朗铜矿是公司主力矿山，2018年2月投入生产，是国内规模最大的地下有色矿山，采选规模1250万吨/年，年产铜稳定在3.5-4万吨；另有几座铜矿年产铜在0.3-1.9万吨不等，虽然规模不大，但都是露天开采，成本低，剩余可采年限都在15年以上，还具备深边部找探矿潜力，公司总体资源保障程度较好。 大股东优质资产注入。2025年7月，公司公告以发行股份的方式购买云铜集团持有的凉山矿业40%股份，并向中铝集团、中国铜业发行股份募集配套资金。凉山矿业旗下拉拉铜矿年产铜1.3万吨，红泥坡铜矿2027年投产后，凉山矿业矿山铜产量达到4万吨。资产注入完成后，上市公司将持有凉山矿业60%股权，公司并表矿山铜产量从6万吨增加到10万吨。中铝集团在西藏的巨型斑岩铜矿金龙铜矿将在2025年内开工，2028年投产，一期投产20万吨。 公司是国内第三大铜冶炼企业。公司拥有三大冶炼厂，位于我国西南、东南、北方，分别是云南昆明的西南铜业（分公司）、福建宁德的东南铜业（子公司，持股60%）、内蒙古赤峰的赤峰云铜（子公司，持股45%），产能分别是55万吨、45万吨、40万吨。公司还有3个小型铜粗炼厂，分别是凉山矿业配套的冶炼厂10万吨产能、滇中有色18万吨、易门铜业10万吨。冶炼版块区域位置布局合理，炉型多样，原料适用性好，综合回收能力强，盈利能力一直比较强。 盈利预测与投资建议：假设2025-2027年铜价为79000/82000/82000元/吨，铜精矿加工费为10/0/20美元/吨，并且2025年内完成凉山矿业注入，预计2025-2027年收入2018/2090/2090亿元，归母净利润22.97/24.12/39.12亿元，同比增速81.7/5.0/62.2%；摊薄EPS分别为1.15/0.99/1.61元，当前股价对应PE分别为14.0/16.1/9.9x。云南铜业冶炼产能布局合理，铜冶炼盈利能力强；旗下主力铜矿分布在三江成矿带，找矿潜力大，可采年限长。凉山矿业即将注入上市公司，进一步增强公司资源储备和产业布局。公司是中铝集团旗下唯一铜上市平台，今后在资源端有望获取进一步支持。考虑到铜冶炼业务处于周期底部，我们适当提高公司PE估值，给予公司2025年16-18倍PE估值，得到公司的合理估值区间为18.4-20.7元，对应约369-415亿市值，相较当前市值有15%-29%溢价空间。维持“优于大市”评级。 风险提示：铜价、铜精矿加工费（TC/RC）、硫酸价格波动风险 目录 公司概况01公司业务分析02盈利预测与投资建议03风险提示04 公司概况国内铜冶炼龙头，布局全产业链 公司概况：始于“一五计划”的老牌铜企 n发起成立。云南铜业股份有限公司前身为云南冶炼厂，成立于1958年，是国家第一个五年计划中156项重点建设项目之一，当时国家投资1.34亿人民币，形成了年产电铜6万吨、硫酸9万吨的生产能力。1998年5月15日，由云南铜业（集团）有限公司作为独家发起人，以社会募集的方式设立了股份有限公司，于1998年6月在深圳证券交易所上市。 n实控人变更。2008年11月，云南省国资委将其所持云铜集团17.40%股权划转给云南省工投集团。本次划转完成后，中铝集团持有云铜集团49%股权，云南省国资委持有云铜集团33.60%股权，云南省工投集团持有云铜集团17.40%股权，此次股权划转完成后，中铝集团成为云铜集团第一大股东，间接控股云南铜业，成为最终控股方，国务院国资委成为公司的实际控制人。 n中铝集团旗下唯一铜上市平台。公司控股股东为云南铜业（集团）有限公司，最终控制人为中国铝业集团有限公司。中国铝业集团有限公司是国务院国资委直接管理的国有重要骨干企业，做强做优铝、铜、稀有稀土、铅锌四大核心产业。公司作为中国铝业集团有限公司铜产业板块核心企业之一，是铜产业板块唯一的上市平台公司。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 公司概况：公司业务构成 铜冶炼规模国内第三，铜矿年产量6万吨。公司经过多年的发展，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼于一体的完整产业链，是具有深厚行业积淀的铜产业企业，也是中国重要的铜、金、银和硫化工生产基地，其中阴极铜产能140万吨，仅次于铜陵有色（221万吨）和江西铜业（193万吨）。上游资源领域，公司并表的铜矿年产量在6万吨左右，横向对比其他大型采选冶企业略低（江西铜业20万吨，铜陵有色17万吨），未来将在资源端进一步发力。 n公司营业收入主要来自阴极铜，其次是冶炼副产品硫酸以及贵金属等。影响公司盈利的变量主要有铜价、铜冶炼加工费（TC/RC）、硫酸价格等。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 业务分析 铜冶炼盈利能力强，矿山板块优质资产注入 业务分析-矿山：铜矿资源概况 矿山资源概况。截至2023年末，公司控股及参股矿山铜储量合计476万吨，平均品位0.44%。其中迪庆有色的普朗铜矿是公司主力矿山，储量占比59%。如果横向对比几家大型采选冶一体化公司，云南铜业的资源量是偏低的（江西铜业1312万吨，铜陵有色722万吨），在上游资源领域必将得到控股股东大力支持。 业务分析-矿山：各矿山产量 云南铜业旗下的铜矿有7座，主力矿山普朗铜矿年产量3.5-4万吨。以下先简单介绍几座小矿山，剩余可采年限几乎都在10年以上，生产比较平稳，露天开采成本低。 •玉溪矿业。旗下狮子山矿资源枯竭，在2020年度计提6938万元资产减值。大红山铜矿还有49万吨资源量，年产铜1.9万吨左右，较为稳定。玉溪矿业是30多年的老矿山，是云铜的人才培养基地，盈利能力较强，2025年上半年净利润达3.3亿元。 •迪庆矿业。曾是公司唯一亏损的矿山企业，2022年7月完成巷道支护等，自此以来持续正常生产，年产铜3000吨左右。 •楚雄矿冶。旗下郝家河铜矿地质结构复杂，开采难度大、成本高，于2018年下半年开始不得不暂时停产，在2018年度对郝家河铜矿固定资产计提减值准备3.85亿元。六苴铜矿是开采了几十年的老矿山，可利用资源量不足以支撑其资产规模，部分资产处于闲置状态，2021年度对六苴铜矿计提3.88亿元固定资产减值。现因资源枯竭无持续经营能力，由云南铜业作为债权人向人民法院提出破产申请。 •思茅山水。主要是大平掌铜矿，资源量还有31万吨，年产量1万吨左右，2024年净利润3.5亿元，2025年上半年净利润2.8亿元，同样具备较强的盈利能力。 业务分析-矿山：普朗铜矿 国内最大地下非煤矿山：普朗铜矿位于青藏高原东南缘横断山脉三江纵谷区的香格里拉，铜资源量306万吨，年采选规模1250万吨，可采年限还有36年。普朗铜矿海拔4100米，是一个极其艰难的项目，是迄今为止国内外已知矿山开发建设中海拔最高的建设项目之一，地下开采，采用自然崩落法。勘探开发耗时13年，在2018年2月投产。当地生态环境脆弱，今后暂无扩产计划。 国内首座5G智慧地下铜矿。高寒缺氧的自然环境给安全生产带来了较大挑战。地下开采存在人工操控痛点，平硐穿脉内存在安全隐患（如泥石流灾害），对操作人员的人身安全造成威胁，给安全生产带来潜在影响。在中国铜业、云南铜业的指导帮助下，迪庆有色与中国移动云南分公司、中铝智能铜创科技（云南）有限公司、华为技术有限公司密切协作，先后完成了需求调研、设计勘查、5G建设、技术验证等系列工作。目前实现了无人开采。 成本低。普朗铜矿的矿床厚度大，岩层破碎易崩落，地表容许塌陷，因此天然适合用自然崩落法开采。在2021-2022年产量较高，叠加铜价高位时，普朗铜矿盈利能力较强。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 业务分析-矿山：凉山矿业注入 凉山矿业注入上市公司。2025年7月，公司公告拟通过发行股份的方式购买云铜集团持有的凉山矿业40%股份，并向中铝集团、中国铜业发行股份募集配套资金。上市公司先前已持有凉山矿业20%股权，此次收购完成后，凉山矿业将成为云南铜业的控股子公司。 凉山矿业现有3个铜矿，1个冶炼厂。凉山矿业保有铜金属量78万吨，平均品位1.16%。其中拉拉铜矿是在产铜矿，红泥坡铜矿是在建铜矿，海林铜矿处于勘探阶段。冶炼设备是艾萨炉，生产的阳极铜主要供云南铜业西南冶炼基地使用。主体矿山拉拉铜矿为西南最大露天铜矿山，有两个选矿系统，年处理矿石量175万吨，年产铜精矿1.3万吨。冶炼厂年产阳极铜11.9万吨，副产工业硫酸40万吨。 红泥坡铜矿：红泥坡铜矿查明铜矿资源储量59万吨，品位1.42%，设计采选规模198万吨/年，地下开采。该项目总投资18.5亿元，2010年启动初勘，2022年6月开工建设，预计2026年末完工，2027年投产，投产后年产铜约2.7万吨。届时凉山矿业年产铜达到4万吨。 海林铜矿：2024年8月凉山矿业竞拍取得海林铜矿勘察探矿权，海林铜矿位于四川省凉山市会理市，矿区面积48.3平方公里，处于重要成矿带，具有丰富的找矿资源潜力。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所预测 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 业务分析-矿山：凉山矿业盈利能力强 凉山矿业现有业务盈利：根据公司公告，2025Q1凉山矿业净利润0.99亿元，假设盈利都折算到铜矿，则吨铜净利润3万元，根据一季度铜价倒推拉拉铜矿完全成本2.7万元/吨，具备较强的成本竞争力。 红泥坡铜矿盈利能力更强：根据公司公告，红泥坡铜矿2029年度达产时，预计可实现销售收入18.1亿元，实现净利润9.86亿元，即吨铜净利润3.7万元，以此倒推红泥坡铜矿完全成本仅2.3万元/吨。公司在交易报告书草案当中给出凉山矿业未来5年盈利预测，铜价假设为67000元/吨较为谨慎，以此测算凉山矿业满产后年净利润有望在12亿元以上。如果基于80000元/吨铜价测算，则凉山矿业满产后净利润有望达到15亿元以上，归属于上市公司利润达到9亿元以上。 业绩承诺。若资产交割发生于2025年，则云铜集团承诺2025-2027年拉拉铜矿和红泥坡铜矿累计净利润不低于13.2亿元；若资产交割发生于2026年，则2026-2028年累计净利润不低于20.1亿元。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 业务分析-矿山：大股东旗下金龙铜矿 西藏金龙矿业。成立于2012年12月29日，持有金龙项目，拥有铁格隆南、拿若等9宗矿权，探获铜资源量1660万吨，是2013年中国十大地质找矿成果，列2014年国家358找矿战略突破行动十大成果之首。金龙矿业股权结构：中铜西藏矿业（中国铜业100%）持股56.1%，西藏盛源矿业（西藏国资委100%）持股28.9%，阿里优势资源和能源开发有限公司（阿里地区行政公署国资委100%）15%。主要拥有铁格隆南铜矿探矿权等。铁格隆南矿床位于西藏班公湖-怒江成矿带多龙矿集区，铜平均品位大于0.5%，伴生金银，伴生黄金平均品位在0.1g/t左右，伴生银平均品位在2g/t左右。 开发规划。金龙矿业是中铝集团具备战略意义的重要矿山工程，定位为打造成世