请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 山西焦煤(000983) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 左前明 能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001 联系电话：010-83326712 邮 箱：zuoqianming@cindasc.com 李春驰 电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001 联系电话：010-83326723 邮 箱：lichunchi@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 优质资源禀赋&资产再注入预期，焦煤龙头稳健成长尤可期 [Table_ReportDate] 2023年4月25日 [Table_Summary] 事件：4月24日公司发布2022年报及2023年一季报，2022年公司实现营业收入651.83亿元，同比上升20.33%；实现归母净利润107.22亿元，同比增长110.17%；扣非后归母净利润为93.35亿元，同比增长129.14%；经营活动产生的现金流量为169.15亿元。ROE为32.5%，较2021年19.7%同比提高12.7pct，ROA为11.2%，较2021年的5.5%提高5.7pct；基本每股收益2.09元，同比增加1.09元/股，分红率63.54%。 2023Q1公司实现营业收入147.52亿元，同比下降5.40%；归母净利润24.70亿元，同比下降11.10%；扣非后归母净利润为24.92亿元，同比下降14.73%。Q1业绩的下滑可能是煤炭价格下降所致。 点评： ➢ 受益煤价上涨&完成资产注入，公司业绩大幅提升。煤炭业务方面，2022年公司原煤产量4385万吨，同比下降65万吨（-1.46%）；洗精煤产量1833万吨，同比下降139万吨（-7.05%），产量的下降可能来自地质条件等井下因素的影响。随着未来生产逐步恢复正常，原煤产量有望进一步增加。公司商品煤销量3217万吨，同比下降405万吨（-11.18%），可能由于10-11月疫情冲击影响煤炭销售。其中，焦精煤销量732万吨，同比下降22万吨（2.92%）。公司煤炭产品单位销售成本425.14元/吨，同比增长6.37%，主要原因可能是会计政策变化，运费记录在营业成本中导致成本有所增加，以及商品煤销量下降。公司商品煤综合售价为1271.26元/吨，同比提高342.43元/吨（+36.87%）。其中，焦精煤平均售价为1814.93元/吨，同比提高500.8元/吨（+38.11%）。公司全年煤炭业务实现营业收入415亿元，同比增长20.52%；毛利率67.04%，同比增长9.08pct。电力及热力业务方面，2022年公司电力生产量215亿度，同比增长8亿度（+3.86%），主要是收购的华晋焦煤抽采瓦斯发电（3.2亿度）所致。供热生产量2891万GJ，同比增长115万GJ（4.14%）。全年公司电力及热力业务实现营业收入72.12亿元，同比增长21.71%；毛利率-2.08%。焦炭业务方面，2022年公司焦炭产量410万吨，同比下降5万吨（-1.20%）；焦炭销量419万吨，同比增长7万吨（1.70%）。全年公司焦炭业务实现营业收入127.77亿元，同比增长22.14%；毛利率-3.05%，同比下降8.3pct。电力及热力与焦炭业务亏损主要是原料煤价格上涨导致营业成本抬升所致。 ➢ 2023年焦钢产业链或整体向优，看好公司优质焦煤资源价格韧性与弹性。根据世界钢铁协会于于4月18日发布的最新版短期(2023-2024年)钢铁需求预测报告，2023年，全球钢铁需求将反弹2.3%，达到18.223亿吨。其中，预计我国钢铁需求量2023年将增长2.0%，发展中国家经济体将增长3.6%（尤其印度+7.3%）。这将有利于支撑全球炼焦煤需求， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 全球炼焦煤供需或仍将偏紧，全球炼焦煤价格有望持续维持高位。同时，发展中国家经济体旺盛的钢铁需求也将加大我国焦煤进口难度，随着国内经济的持续复苏与地产数据的逐步回暖，炼焦煤需求或迎来释放，焦煤价格也有望企稳回升保持高位。值得注意的是，山西焦煤生产矿区位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，坐拥丰富的炼焦煤资源，富含焦煤、肥煤等优质稀缺煤种，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，更加契合未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势，公司焦煤产品或将具有更强的价格弹性与韧性。 ➢ “三步走”战略步入振兴崛起期，优质资产注入或仍可期。2020年7月29日，焦煤集团在2020年下半年工作会上提出“三个三年三步走”战略规划，全面打造具有全球竞争力的世界一流炼焦煤和焦化企业。2022年是第一个“三步走”战略初见成效阶段的收官之年，年内公司收购华晋焦煤51%股权以及明珠煤业49%股权，并于2022年12月过户完毕。标的资产华晋焦煤下属四个矿井总产能为1110万吨/年，权益产能为512.7万吨/年，2021年实现产量880.8万吨，实现归母净利18.35亿元。目前公司沙曲一号、二号矿井尚未满产，公司预计2024年可以实现达产，届时将进一步释放业绩。2023是第二个“三步走”战略振兴崛起阶段的开局之年，公司在2022年报中，再次提到坚定做优做强煤炭主业的发展路径，加快煤炭先进产能兼并重组，发挥资本市场的融资和资源配置两大基本功能。我们预计公司将持续推进煤炭产能兼并重组战略，截至2021年末，集团拥有煤炭产能2.07亿吨，集团仍有大量优质资产未上市，公司焦煤资源重组有望持续推进。 ➢ 优质资源禀赋带来突出经营效率，公司持续保持高分红回报股东。公司所属矿区资源储量丰富，煤层赋存稳定，属近水平煤层，地质构造简单，开采成本较低。2022年公司吨煤毛利为865元，毛利率为67.04%，远远高于可比公司。同时，公司人均工效持续增长，经营效率不断提升，2022年公司人均工效为1142吨/人，同比下降18.81%，虽由于员工人数增长（+21.36%）导致人均工效有所下滑，但仍远远高于可比公司。未来，随着公司精益管理工作不断推进，公司煤炭业务销售成本有望进一步下降，并保持行业领先的经营效率。同时，公司持续保持高比例现金分红，2022年，公司分红率为63.54%，截止4月24日股价，股息率达11.76%。 ➢ 盈利预测与投资评级：公司拥有的丰富炼焦煤煤种及优质主焦煤，具有规模优势，处于市场龙头地位，叠加后续有望持续实施优质煤炭资产注入带来的外延增长，高效经营带来的内生强劲动能，未来成长性值得期待。我们预计公司2023-2025年归母净利润为118.13亿、139.86亿、158.81亿，EPS分别2.27/2.69/3.05元/股；截止4月24日股价对应2023-2025年PE分别为4.49/3.79/3.34倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。 ➢ 风险因素： 宏观经济严重下滑导致煤价大幅下跌、行业政策存在不确定性、安全生产事故风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 54,170 65,183 68,399 75,081 81,229 同比(%) 60.5% 20.3% 4.9% 9.8% 8.2% 归属母公司净利润 5,102 10,722 11,813 13,986 15,886 同比(%) 160.8% 110.2% 10.2% 18.4% 13.6% 毛利率(%) 34.7% 42.2% 41.9% 43.7% 44.9% ROE(%) 19.7% 32.5% 27.7% 25.9% 23.7% EPS（摊薄）（元） 0.98 2.06 2.27 2.69 3.05 P/E 8.43 5.65 4.49 3.79 3.34 P/B 1.66 1.83 1.24 0.98 0.79 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为2023年 4月24日收盘价 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 21,436 26,847 47,880 67,896 92,636 营业总收入 54,170 65,183 68,399 75,081 81,229 货币资金 9,934 17,591 38,295 57,744 81,950 营业成本 35,347 37,677 39,736 42,251 44,724 应收票据 1,115 1 1 1 1 营业税金及附加 2,928 3,385 3,552 3,899 4,218 应收账款 1,970 3,684 3,866 4,243 4,591 销售费用 443 415 436 478 517 预付账款 224 271 286 304 322 管理费用 3,115 3,543 3,718 4,081 4,415 存货 3,905 2,192 2,312 2,458 2,602 研发费用 858 1,223 1,283 1,409 1,524 其他 4,287 3,108 3,120 3,146 3,170 财务费用 1,493 1,156 240 -66 -339 非流动资产 72,063 68,891 60,437 56,527 49,742 减值损失合计 -201 -270 -167 -167 -167 长期股权投资 3,570 3,687 3,767 3,817 3,867 投资净收益 359 347 364 400 432 固定资产（合计） 39,986 37,740 29,987 22,126 14,156 其他 341 147 189 207 224 无形资产 22,064 21,664 20,948 24,877 26,039 营业利润 10,486 18,008 19,820 23,469 26,659 其他 6,443 5,800 5,735 5,707 5,680 营业外收支 -230 -4 16 16 16 资产总计 93,499 95,738 108,317 124,424 142,377 利润总额 10,256 18,004 19,836 23,485 26,675 流动负债 34,193 29,306 29,884 31,578 33,229 所得税 3,151 4,770 5,256 6,222 7,068 短期借款 2,667 1,726 1,000 1,000 1,000 净利润 7,104 13,234 14,580 17,262 19,607 应付票据 2,810 1,507 1,589 1,690 1,789 少数股东损益 2,003 2,512 2,767 3,276 3,721 应付账款 15,157 13,295 14,022 14,909 15,782 归属母公司净利润 5,102 10,722 11,813 13,986 15,886 其他 13,559 12,778 13,273 13,979 14,658 EBITDA 15,717 22,950 30,212 33,690