2024美联储利率展望：轻舟已过万重山

2023 年 12 月 29 日 轻舟已过万重山 2024 美联储利率展望 投资要点 分析师：蔡梦苑分析师登记编码：S0890521120001电话：021-20321004邮箱：caimengyuan@cnhbstock.com 2023 年最后一次的 FOMC 会议上，市场等待已久的降息讨论进入视野。站在当前时点，市场对于 2024 年美联储降息基本上以达成一致，而分歧点更多体现在开始降息的时点上，因此什么时候降息自然也将直接决定未来美债利率终点和市场走势。 研究助理：何帅辰邮箱：heshuaichen@cnhbstock.com 美联储开启降息的“信号”是什么？ 回顾 1990 年代以来美联储历次降息的因素，可以大致归结于两类，一是“紧急式降息”当实体经济与金融市场遭遇重大挫折时，二是“预防式降息”当经济尚未衰退但走弱信号增多时。 销售服务电话：021-20515355 相关研究报告 反观本轮周期，从基本面角度来看，经济并未看到在几个月内大幅快速转弱的基础。此轮美联储步入降息周期更多的是出于“预防式降息”的考量。那么降息的到来需要一些标志性的基本面变化，如失业率或者通胀突破阈值等。 首先从美联储 12 月议息会议上对失业率的判断维持在 4.1%，远低于历史上因失业率上升所引发降息的平均水平，因此本轮联储降息开启的条件或主要是由通胀的回落所致。 从过去加息周期经验来看，美联储即在有通胀压力且经济并未有显著衰退风险的加息周期中，降息启动需要政策利率比核心通胀高 2.5%左右。以目前美联储 5.5%左右的终点利率，意味着核心 CPI 需要回落至 3%左右，或才是美联储开启降息的信号。 2024 年美国通胀展望 随着政策利率已经达到限制性水平，总体来看 2024 年美国通胀显著反弹风险较低。具体来看，商品端有望延续小幅通缩，房租端有望延续下行，超级核心服务通胀仍存韧性，并结合基数、历史季节性规律，我们对2024 年美国核心 CPI 的测算结果如下：核心 CPI：2024Q1-Q4 同比平均值分别为 3.5%、3.1%、3.0%、2.7%。 降息交易该如何演绎？ 预计 2024 年 1 月底前美债利率维持宽幅震荡。从点位看，短期内十年期美债利率中枢或在 4.0%左右，波动低点或在 3.7%-3.8%附近。 3 月份美债或面临短期调整的压力。一方面，目前市场计价 2024 年 3月降息，而通过分析我们认为美联储最早或将在 6 月开始降息。市场在 3 月份一方面存在预期落空的风险，以及美债供给端的扰动影响，因此美债利率存在阶段性反弹的风险，但由于降息以基本成为定局，美债调整幅度应不会较大。 综合判断，美债利率中枢下行是大方向，节奏上或呈波动式回落，2024 年长端美债可能的中枢大概落在 3.5%至 3.7%附近，对应当前的美债收益率位置还存在可观的资本利得空间。交易层面关注 2024 年一二季度收益率逢高，逐渐加大配置的机会。而年中随着美联储开启降息或是进一步催化 十年美债中枢下行至 3.5%的因素之一。 风险提示：地缘局势变化超预期，美国经济金融风险超预期，国际金融市场波动超预期，美国财政紧缩幅度超预期等 内容目录 1.美联储开启降息的“信号”是什么？......................................................................................................................................42. 2024年美国通胀展望.................................................................................................................................................................73.降息交易该如何演绎？.............................................................................................................................................................104.大类资产配置建议.....................................................................................................................................................................125.风险提示.....................................................................................................................................................................................13 图表目录 图 1：近两次美联储 FOMC 会议声明对比...............................................................................................................................4图 2：12 月份 SEP 点阵图预测明年降息 75bp........................................................................................................................4图 3：2023 年 12 月 FOMC 会议 SEP 经济预测情况.................................................................................................................5图 4：1990 年代以来历次降息周期的实际利率与失业率的关系(%)..................................................................................5图 5：1968-1976 年间的两轮加息周期中，由于转向过早通胀压力未被根除(%)............................................................6图 6：在有通胀压力且经济并未有显著衰退风险的加息周期中，降息启动需要政策利率比核心通胀高 2.5%左右(%).....................................................................................................................................................................................................6图 7：美国通胀已明显缓解（%）...........................................................................................................................................7图 8：政策利率已经达到限制性水平（%）............................................................................................................................7图 9：房价走势通常领先租金通胀走势 14-18 个月（%）...................................................................................................8图 10：核心服务价格持续回落（%）......................................................................................................................................8图 11：剔除住房的超级核心服务通胀仍存韧性(%).............................................................................................................9图 12：就业市场供需之间仍存在不平衡(千人，%)............................................................................................................9图 13：亚特兰大联储 wage growth tracker 薪资增速仍高于与 2%通胀目标(%)............................................................9图 14：服务需求仍有释放空间(十亿美元)........................................................................................................................10图 15：商品消费支出放缓（十亿美元）.............................................................................................................................10图 16：2024 年美国核心 CPI 预测（%）..............................................................................................................................10图 17：截至 12 月 28 日 CME 市场利率预期..........................................................................................................................11图 18：2024FOMC 会议安排日程............................................................................................................................................12图 19：2024 年一季度美债发行规模仍处高位(十亿美元)...........................................................................................