美联储为什么自20世纪80年代以来，长期国债收益率一直在下降？（准）实时的预期短期利率和定期保费2024

联邦储备委员会 ， 华盛顿特区 ISSN 1936 - 2854(打印) ISSN 2767 - 3898(在线) 为什么自 1980 年代以来长期国债收益率下降 ？(准) 实时的预期短期利率和定期保费 迈克尔 · T · 凯利 2024-054 请引用本文为：Kiley, Michael T. (2024). “自1980年代以来长期国债收益率为何下降？预期短期利率和（准）实时期限溢价”，金融与经济讨论系列2024-054。华盛顿：美国联邦储备系统董事会，<https://doi.org/10.17016/FEDS.2024.054>。 注意：金融与经济讨论系列（FEDS）的工作论文是初步材料，旨在激发讨论和批判性评论。分析和结论是作者的观点，并不表示研究团队其他成员或董事会主席的共识。在出版物中引用金融与经济讨论系列（除非仅为致谢），应与作者联系以确认这些论文的草案性质。 为什么自 1980 年代以来长期国债收益率下降 ？(准) 实时的预期短期利率和定期保费 迈克尔 · T · 凯利*2024 年 6 月 25日最终版本 Abstract 自1980年代以来，国债收益率已经下降。对国债收益率进行标准分解，即预期短期利率和期限溢价的分解表明，期限溢价在很大程度上解释了下降趋势。相比之下，在一个替代的实时分解方法中，期限溢价在稳定范围内波动，而长期预期短期利率则持续下降。例如，对10年期国债收益率的实时分解显示，2013年末和2023年末的期限溢价基本相等，而长期预期短期利率的长期价值估计下降方式类似于联邦公开市场委员会（FOMC）的经济预测摘要以及关于长期中性利率的研究估计。这些结果暗示，标准分解可能高估了期限溢价在收益率曲线波动中的作用。 关键词 ： 期限结构模型, 递推滚动最小二乘; 实时数据 JEL 码: E43, E44, E47 关键收益 • 市政债券收益曲线的标准分解将长期收益下滑的主要趋势归因于期限溢价。这一分解方法被政策制定者、实践者和媒体纳入了对收益曲线发展情况的讨论中。• 这种标准分解方法基于全部历史数据。使用仅可实时获取的数据则表明期限溢价不存在趋势变化。相反，该趋势下降归因于短期内利率预期价值的降低。• 发现使用简单方法对收益曲线进行实时分解可以得出市政债券收益下滑的结论，并将收益曲线分解与对均衡利率下降的货币政策讨论联系起来。 1. Introduction 由于美国国债是全球核心资产，其相关长期收益率的变化具有广泛的影响。美国国债收益率上升会影响政府债务成本。鉴于过去二十年美国联邦政府债务相对于经济规模的显著增加，这些成本可能非常显著。在2023年，收益率上升导致投资者和机构持有的美国国债价值下降。例如，美国部分大型银行在2023年因持有美国国债的损失而面临问题。较高的长期利率普遍影响金融条件，进而影响总需求。因此，较高的长期利率是中央银行追求价格稳定和经济增长稳定的一个因素。 由于这些原因，理解收益率曲线的努力十分常见。讨论收益率曲线时常用的一组工具是将收益率曲线分解为预期短期利率和期限溢价的模型。例如，联邦储备系统发布的并出现在联邦储备出版物中的就是这样的模型。根据此类模型的标准版本，长期国债收益率变动的主要部分反映的是期限溢价的变化。例如，评论家提出，财政或通货膨胀担忧的回归可能通过提高期限溢价导致了长期利率的上升。1更重要的是，这些模型还显示了从20世纪90年代初（或更早）到2022年的期限溢价出现了显著的下降趋势。这种分解在经济学家和金融分析师的讨论中很常见。 本研究采用这一标准方法来理解收益率曲线的变化。与通常的实施方式不同，本分析仅使用实时可用的信息。即，通常的做法是在一个长样本期内（例如从1960年代初到现在的数据）估计模型。然后，这个长期样本模型被用来解释历史——模型回溯时间并提供分解。而这里所采取的替代方法只用到了截止到某一时间点的数据来估计模型。例如，对于1992年1月10年期国债收益率的分解，仅使用了截至1992年1月的数据，并不包含后续数据。这种实时方法可能更准确地捕捉到了投资者购买时可获得的信息。 和在特定时间出售国债这一更为实际的信息集可能提供了一种更现实的视角，即预期短期利率以及长期收益率中预期短期利率与期限溢价的分解。这有助于更准确地理解预期的短期利率变动及其对长期收益率的影响机制。 采用替代方法得出的结果与常规方法截然不同。替代方法中的期限溢价自20世纪90年代初以来并未下降。这一发现表明，与通货膨胀风险、财政政策或其它因素相关的期限溢价趋势下降的解释可能是对一个并非事实情况的解释。2023年的期限溢价处于自1990年以来一直存在的范围内。基于此推理，担心回归较高的（2010年代前）期限溢价导致持续的国债收益率升高是无根据的。 不同结果的原因很简单。长期国债收益率从20世纪90年代初到2020年初显著下降。短期利率在这段时间内通常也呈下降趋势。使用实时信息构建预期短期利率的方法必须估计出未来可能普遍存在的平均短期利率水平。利用实时信息，这一平均值从20世纪90年代初下降至2020年初。因此，模型分解中10年期国债收益率的预期短期利率成分在这段时间内下降。这种预期短期利率下降的趋势导致了此处所用替代模型的相对稳定的平均期限溢价。重要的是，预期短期利率的长期趋势下降与通胀和中性长期实际利率的下降一致。研究指出，中性长期实际利率有下降趋势。此外，政策制定者似乎通过联邦公开市场委员会（FOMC）经济预测摘要中的预测，感知到了中性长期利率的下降。 相关文献 ： 许多研究已经研究了相关问题。 本分析的核心贡献在于强调了10年期国债收益率分解对实时数据或单向数据的敏感性。Cochrane（2007）有力地阐述了这一观点。本文的贡献在此基础上进一步发展，展示了自那时以来长达15年的数据对此洞察的重要性。本文分析与Kim和Wright（2005）以及Adrian、Crump和Moench（2013）的模型紧密相连，这些模型被媒体和投资者广泛采用。2沿着这个维度 ， 分析建立在劳巴赫、泰特洛和威廉姆斯 (2007) 和 Orphanides 和Wei (2012) 的基础上 ， 他们认为 实时数据对于标准期限结构模型预测的重要性。本分析在此前工作基础上进行了扩展。首先，我强调了对简单实施的期限结构模型与现有（更复杂）期限结构模型之间的比较，以使非专家能够更好地理解结果。其次，我着重探讨了与实时实施相关发现的实证重要性的发展，这一重要性在过去十年或更长时间内显著增加。 本分析的一个密切相关的贡献在于强调短期利率趋势下降这一主题。在关于利率期限结构的文献中，Kozicki 和 Tinsley (1999) 是最早展示期限结构分解对强调长期预期短期利率价值的方法敏感性的研究之一。自 Kozicki 和 Tinsley (1999) 以来以及Cochrane (2007)，有关中性长期利率趋势下降的文献有了显著扩展。过去十五年间，中性长期利率的下降一直是货币政策策略讨论的核心议题。重要贡献包括Kiley 和 Roberts (2017)，Bernanke、Kiley 和 Roberts (2019)，Bernanke (2020)，以及Clarida (2022) 的工作。这些文献建立在大量实证工作的基础上，这些工作记录了中性长期利率下降的趋势（例如，Laubach 和 Williams, 2003；Holston、Laubach 和 Williams, 2017；Kiley, 2020a 和 2020b）。 最后，先前的研究，尤其是Bauer和Rudebusch（2020）的工作，发展了包含时间变化的长期中性实际利率的明确期限结构模型。Kiley（2020b）综述了相关文献。本分析提出了一种更简单的替代方法，并直接关注预期短期利率和期限溢价的历史演变，采用实时或单向的方法。这种方法简化了与无套利期限结构（AFTS）模型相关的技术细节，大致匹配了AFTS模型的结果。然而，更简单的方法为那些不直接参与期限结构建模的人提供了更加清晰的联系，尤其是在金融市场讨论、媒体以及中央银行政策工作中的长期利率和期限溢价的众多讨论中。 文章剩余部分的计划 ：第二部分讨论了将10年期国债收益率分解为预期短期利率和期限溢价的基本方法。第三部分展示核心结果。第四部分讨论影响，第五部分总结。 2. 收益率曲线的分解 2.1 Data 考虑的数据包括使用Gurkaynak、Sack和Wright（2007）的方法构建的美国国债的恒定到期收益率，形式为零息票收益率。这些数据定期发布在美国联邦储备委员会的网站上，并成为相关研究的重点。例如，Kim和Wright（2005）以及Adrian、Crump和Moench（2013）的研究也采用了这些数据，而这些方法得出的期限溢价估计值则分别定期出现在美国联邦储备委员会和纽约联邦储备银行的网站上。3 分析采用了为期一年、三年、五年和十年的收益率。这些期限的收益率从1962年1月到现在的数据都可获取。这使得建立单向或实时模型变得便利，如第3部分所述，因为有足够的长期数据进行可靠估计。分析中使用了每周或每月频率的数据。分析将把一年期收益率称为短期利率。其他研究可能使用较短期限的工具（例如一个月或三个月）的利率作为短期利率的衡量标准。实证分析将显示，当采用类似的方法（即全样本方法）时，这里的结果与其它研究结果非常接近。这一结果表明，本研究对一至十年期期限的更简单关注，并不改变我的结果与其它分析的差异性。 图表1展示了数据。有几个经验规律是显而易见的。所有期限的收益率在上世纪60年代初期相对较低，普遍在1980年初上升，随后在那之后下降。在2010年代，收益率降至非常低的历史水平，并在2023年略有上升。例如，2023年的10年期美国国债收益率短暂上升至5%，这是自2007年以来未曾达到的水平。除了这些广泛趋势之外，该图强调了不同期限收益率之间的高度联动性。这种联动性强调了只有少数因素可能对利率期限结构动态具有重要影响。用于理解期限结构变动的标准模型一致地使用了作为解释变量的小数量因素的方法。 图 1 ： 1962 年 1 月 - 2023 年 12 月不同期限国债收益率 资料来源 ： 联邦储备委员会 ， 通过 FRED(圣路易斯联邦储备银行) 访问。见数据附录。 2.2 标准模型 理解收益率曲线动态的标准方法始于预期假说 ， 如 Cochrane(2007) 。 . The associated表示一年期零息国债的价格(在 t 期以一年期(连续复利) 收益率 ，1， 等于包括将投资 滚动到一个 ) 。考虑投资策略 -年国债 −对于N个时期。预期的N期收益率 11 （基于t期的期利率），使用基于t期信息的期操作： ，从该策略由公式 1 给出 (其中 E {} 是 - 也就是说 ， {} 中的项在 在预期假说下 ， N 的收益率等于将投资滚动到 1 中的预期收益率。∏ - 息票国库证券将年制国库证券。这是 例如，如果投资者是风险中立且持有理性预期时，所期望的情况。一个对N年期无息国债的到期收益率预期假说度量指标。,， 是证券的收益率与该预期收益率的偏差 ， 即 在实践中，大多数关于收益率曲线的讨论都转向了预期短期复杂结构——称为可线性模型化（affine term structure modeling）——这一概念，该方法更明确地考虑了...− of收益率曲线动态以及长期利率和期限溢价的分解在风险中性假设下的偏离程度稍有增加，因此风险对期限溢价的影响也随之变化。 考虑 Cochrane(2007) 的例子。状态变量的向量 - 即基础过程) 由- 遵循 1 阶的自回归过程 (AR (1)驱动收益率曲线 在单位方差的情况下，基本因素受到独立同分布的冲击的影响；一个参数