物有所值：在较低的美国国债利率支持下，市政债券在本周面对繁重的日程安排时表现略有不佳。我们仍然看好免税债券，因为有吸引力的收益率和比率应该会超过供应，我们认为供应在2025年下半年应该会从目前的快速步伐下降。

签名Grace Cen+1 212 526 3571 grace.cen@barclays.com BCI，美国米哈伊尔·伏克斯+1 212 526 7849 mikhail.foux@barclays.com BCI，美国弗朗西斯科·圣埃梅特里奥+1 212 526 7113 francisco.sanemeterio@barclays.com BCI，美国 推荐•作为一种相对价值交易，我们喜欢购买应税的伊利诺伊州BABs，同时换出稍长期限的芝加哥BABs或CTA。•每周报告的市政共同基金记录了约4.26亿美元的流入，与上周的5.26亿美元流入相比。至年底的净流入总额约为72亿美元（共同基金为-4亿美元，ETF为76亿美元，包括4月份的月度基金流量数据）。 新闻与评论在两周前触及高点后，国债收益率继续下降，受投资者需求和较软的经济数据支撑。本周，收益率又下降了4-5个基点，使其比5月下旬的高点约低20个基点。本周的经济数据显示持续疲软，制造业和服务业采购经理人指数以及工厂订单均低于预期。此外，4月份的职位空缺数为740万，在3月份意外下降至720万后再次进入下降趋势。鉴于持续疲软的数据发布，经济意外指数再次跌至负值区域（图1）。此外，投资者对9月份降息的预期越来越确定，现在已完全消化了年内两次降息的可能性，甚至可能更多。转向政策，CBO已经发布了关于众议院通过的“宏伟法案”的成本估算。在未来十年中，它预计收入将下降3.67万亿美元，部分被支出下降1.25万亿美元所抵消，净减少2.42万亿美元。然而，如果关税保持不变，它们将在2035年前的十年内减少预算赤字2.5万亿美元，并额外减少5000亿美元，得益于利息成本的节约。尽管关税会对经济增长造成适度影响，但在十年内，它们可能会使GDP减少0.6%，到2026年，PCE将增加0.9%。供应仍然是一个热门话题，6月可能会是又一个500亿美元的发行月，带我们到2025年上半年大约2700亿美元。值得注意的是，发行量的激增是由少数几个州驱动的。加州在总发行量增加方面遥遥领先，据彭博共识预测，预计将增加近200亿美元（或同比增长25%）。同时，俄亥俄州、宾夕法尼亚州和佛罗里达州的供应量预计在百分比方面将有大幅增加。虽然美债收益率曲线正在走牛变平，但我们不能说免税债券也是如此。它们不仅在反弹中表现不佳，而且收益率曲线也一直在稳步变陡（图2）。正如我们上周所说，我们认为目前长端提供了最好的价值，但对于那些无法投资那么远的投资者来说，收益率曲线的10-15年期部分应该提供了足够好的价值。参议院已开始着手处理其版本的法案，并正在考虑重大修改，包括将企业所得税减免永久化，修订州和地方税扣除限额，以及修改绿色能源、医疗补助和食品券的相关规定。 -200204060801001203源：彭博固定收益指数图2. 曲线变陡峭3s5s5s10s10s20sbo3月22日09-2203-2309-233月24日09-243月25日 图1. 经济意外指数2025年6月6日源：彭博社 -7071421图4. 2025年净发行量（按州）$bnILNJWAFLPAohMAMIWITXCONYCA这种表现并不合理，因为如果美国经济增长显示出疲软迹象，市政债券的信用恶化风险会小得多，而供应仍然保持低迷。在我们看来，可税债券有足够的空间赶上公司债券，并且应该超越它们。债券赎回的会计处理（但不包括利息收入），加利福尼亚州的净发行量今年应该会很大，而纽约的供应量可能会勉强为正。伊利诺伊州和泽西州的净发行量可能会为负，这应该会为这些州的实体发行证券提供支持（图4）。虽然6月份的供应可能会很充足，但这应该会被赎回所抵消，并且发行量实际上应该会在2025年下半年某个时候开始下降。与此同时，估值变得更加有吸引力，较高的市政债券收益率应该会继续吸引投资者。在我们看来，这个市场的前景仍然相对良好，我们建议投资者在出现机会时继续在弱势时加仓。另一方面，我们有马萨诸塞州、德克萨斯州和华盛顿州，迄今为止的供应一直有些不尽如人意（图3）。* - 2025年度预测；未计算利息支付。来源：彭博应税市政债券（尤其是BABs）在4月初的抛售浪潮中表现优于公司债，但自那以后一直表现落后，差距悬殊（5月份约15个基点）。今年迄今为止，应税利差仅扩大5个基点，而应税市政债券扩大了19个基点（这很合理，因为它们从一开始就很高），但BABs也扩大了11个基点（图5）。 2025年6月6日图32025年总发行预测（按州）* - 2025年度预测 Source:彭博社 4 源：彭博固定收益指数图 5. 税收指数差额2025年6月6日 • 195-228亿来自一项新的税收赦免计划。• 1500万元来自取消酒店税收减免。源：彭博固定收益指数• 来自新的体育博彩税的3600万元。• 1.71亿英镑来自将汽车燃料税收入转移至道路基金的资金延迟。• 7200万元的企业税增加。• 缩小了4500万对国家预算稳定基金的贡献。伊利诺伊州预算和重新评估机会伊利诺伊州立法机构批准了55亿美元的FY26年度开支计划（与上一财年的53亿美元相比），该计划削减了约3.8亿美元当前开支，并增加了3.94亿美元额外创收措施。其中最大的几项支鉴于伊利诺伊州能够通过其结构稳健的平衡预算，我们可能继续看到其利差收窄，从四月份的抛售中恢复。我们尤其喜欢IL 7.35s 2035的BABs，这些债券将于七月进入应税中期指数。这应该有助于其收益率曲线下行，类似于几年前基准IL 5.1s 33发生的情况。它是一只BAB债券，这就是为什么它交易价格较便宜，但它的利差比ERP行权价高出近100个基点。另一方面，投资者可以考虑将资金从芝加哥BABs撤出，这些债券交易价格仅比行权价高30-40个基点，并且期限更长，或者从CTA撤出，它可能会面临上述讨论的挑战，并且交易价格相当昂贵（图6）。•对包括香烟、嚼烟、电子烟产品和尼古丁口香糖在内的尼古丁产品的额外税收。税率没有为芝加哥交通管理局（CTA）预留额外的资金，导致没有计划来解决明年迫在眉睫的财政悬崖问题。目前，由于新冠疫情联邦资助到期和客流量下降，CTA面临着2026财年7.7亿美元的预算缺口。如果资金缺口问题得不到解决，CTA、Metra和Pace可能会看到服务削减约40%。 • 2.37亿资金划转。出包括：将从36%提高到45%。 5 点移动到削减加州高铁联邦支持康涅狄格州新郎新娘状况良好特朗普官员 targeting 哥伦比亚认证小绿项目违约GARVEEs前景稳定康涅狄格州审计长预测，2025财年一般基金盈余480亿美元，专项交通基金盈余14.8亿美元。审计长还就劳动力市场发布了更新信息，显示康涅狄格州4月份新增近7000个就业岗位，私营部门就业人数达到近150万个的记录高位。该州失业率上升到3.7%（1月份为3.3%），但仍低于全国4.2%的失业率。教育部表示，由于违反反歧视法，哥伦比亚大学已不再符合认证标准。该部门已通知中北美洲高等教育委员会，这可能导致学校失去联邦学生贷款和佩尔助学金的资格，影响21%的本科生，他们获得该助学金。在联邦政策环境不断变化的情况下，美国联邦机构将继续支持由公路信托基金资助的高速公路和公共交通资助计划，标准普尔表示。该机构的2024财年分析显示，评级发行人的财务指标保持稳定，加上短期债务计划有限，支持该机构对资助预期收入车辆（GARVEE）子行业的稳定预期。关于2021年底吉勒特镇发行价值4000万美元的市政债券为Aerogy LLC融资建设的沼气设施，在错过6月1日的还款后出现违约。该设施于2023年开始运营。特朗普政府正试图从加利福尼亚州的高速铁路项目中削减40亿美元的联邦支持，理由是项目进度延误和成本上升。加利福尼亚州高速铁路管理局对报告表示反对，称其仍致力于完成该项目。 6 090180270来源：穆迪，巴克莱研究图8。受影响的总名义价值信贷趋势——依然稳固$bn1Q21总的来说，我们仍然认为市政信用质量已经过了顶峰，但恶化应该相对缓慢。与此同时，包括税收支持和国有，地方政府的信用质量保持良好，随着经济持续表现良好。由于强劲的量增长，加上较低的油价，交通运输保持健康，尽管消费者疲软和关税可能对机场和港口产生负面影响，但这尚未反映在收益中。因此，市政信用保持良好状态，证明了其基础实力，在大多数行业领域。在2025年第一季度，税基支持升级的份额和总升级份额均维持在坚实的70-72%，而收入发行人的升级份额则明显下降，从2024年第四季度的69%降至50%（图7）。受评级变化影响的发行人名义总额降至400亿美元，为自2022年第三季度以来的最低水平（图8）。公共政策与关税可能将处于风口浪尖，并可能更大程度地影响某些行业的信用质量。我们继续将高等教育和医院视为一些较脆弱的行业。房价软化和较弱消费者可能开始对税收收入产生负面影响，但这可能需要一段时间才会显现。关税应继续对交通行业（尤其是港口）产生负面影响，但这应部分被较低的燃料价格所抵消。进入今年，市场参与者相当谨慎，认为信贷环境可能已经触顶。虽然美国经济有时显示出一些疲软，但仍保持稳固，但预计在 2025 年下半年将可能减弱，尽管我们的经济学家不预期其滑入衰退。美联储一直保持观望，但鉴于近期数据显现明显疲软，普遍预期今年晚些时候将重启宽松周期，如美联储基金期货所示。仔细观察，仍有少数领域下调幅度远超上调幅度。这些领域包括高等教育和特许学校，而医院升级的比例仅略超过50%（图9）。这些领域以及交通和公用事业的有利前景变化的比例也下降了，后者主要是由洛杉矶的山火造成的（图10）。 7升级降级4Q213Q222Q231Q244Q24 图7. 升级份额（季度）来源：穆迪、巴克莱研究2025年6月6日 图9。按部门划分的升级份额（2025年第一季度）2025年6月6日 ••州依赖医疗补助关键条款如下，预计节省的分配情况如图11所示：• 阻止最近为简化注册而设计的CMS规则。• 限制提高现有提供者税和实施新税。要求19至64岁的成年人进行工作汇报。将重新确定期限从12个月缩短至6个月。最新的联邦医疗补助提案概述了可能重塑该计划——以及州级参与——数年的大规模结构性变化。最新的CBO估计，反映众议院版本的法案，预计到2035年将通过减少联邦支出约8000亿美元。1CBO：如果共和党的大法案成为法律，近110万人将没有保险，《国会山报》，2025年6月4日。虽然这些削减开支是全国性的，但它们的影响将因州而异。CBO估计，在当前版本的法案下，大约有110万人可能会失去医疗保险。1Kff的最新分析显示，华盛顿、弗吉尼亚州和肯塔基州可能面临最大的入学人数下降（图12）。•减少覆盖无证移民的州的扩招成年人的联邦增强配比。扩大覆盖范围的状态预计将承担财政重担：39个州可能看到联邦医疗补助资金从当前基准下降10%以上。华盛顿州、伊利诺伊州和田纳西州预计将经历最严重的资金下降，降幅为15%或更多（图13）。即使是未扩大覆盖范围的州也会因医疗服务提供者税收冻结和州指支付款冻结而面临削减超过5%的情况。 来源：KFF2025年6月6日图11. 对医疗补助削减的估计贡献 9 来源：KFF2025年6月6日图12。累积入学下降 在直接的财政打击之外，一些州可能会面临经济逆风。凯氏基金会对缅因州医疗补助和snap削减的经济影响进行了分析。按其州GDP的百分比计算，受灾最严重的地区可能包括新墨西哥州（0.83%）、肯塔基州（0.81%）、路易斯安那州（0.57%）、密西西比州（0.54%）和俄勒冈州（0.54%）。2这些州见证了与医疗补助计划扩张和医疗保健行业增长相关的显著就业岗位创造和经济活动。削减医疗补助计划可能会逆转这些成果，导致失业、税收收入减少和经济增长放缓，特别是在医疗保健服务不足的农村地区，医疗补助计划的资金在经济中发挥着重要作用。根据穆迪的说法，拟议的医疗保险政策将在2026年削弱医院的财务状况。最近通过的众议院预算协调法案中的条款将对医院产生