2024海外经济展望：经济从超预期轨道回归

敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券1/152023年12月29日证券研究报告|宏观专题报告经济从超预期轨道回归2024海外经济展望分析师：蔡梦苑分析师登记编码：S0890521120001电话：021-20321004邮箱：caimengyuan@cnhbstock.com研究助理：何帅辰邮箱：heshuaichen@cnhbstock.com销售服务电话：021-20515355相关研究报告投资要点2023年以来，美国经济展现出超出市场预期的韧性，这导致美联储不敢轻言结束加息，使得10年期美债利率和美元指数持续波动上涨，从而抑制了全球风险资产的表现。美国经济的韧性很大一部分重要来源是政府采取的财政加杠杆政策，包括居民端的转移支付、产业端的三大产业法案等成为推动美国经济复苏的重要因素。结果上来看，在全球制造业周期下行背景下，美国制造业的建筑投资仍然表现出较强的韧性。一方面是财政发力领域呈现明显逆周期性。另一方面企业在海外低利率阶段增加了固定利率融资规模，利率上调对企业的影响也未能渗透；居民端，受益于政府转移支付、就业紧张下的薪资增长以及个税减免等因素，推动居民实际可支配收入的增加。以及长期固定利率合同的抵押贷款和成熟的再融资机制，居民部门还本付息压力并未明显升高。展望2024年，2023年以来屡超预期的经济所展现出的韧性或将逐渐步入尾声，美国经济将面临三大制约因素：第一是大选年难以持续实施宽松的财政政策；第二是居民部门超额储蓄耗尽，导致消费能力下降；第三是公司债券将陆续到期，预期较高的利息支付负担或将抑制资本投资。随着联邦财政扩张的支撑效应或将进一步减弱，而货币紧缩的滞后效应仍会进一步加剧，因此这决定了美国经济下行是一种趋势。不过，这也并非等价于衰退的开启，2024年美国经济也存在几大支撑因素。一方面新移民填补劳动力供给缺口的同时也为经济注入新的活力。另一方面，美国制造业即将步入补库周期，而经济的弹性也取决于企业补库存的力度。我们预计补库周期最早会在2024年上半年开始。但是，在高利率的情况下，企业进行补库的力度可能会相对有限。更加强劲的补库周期可能会源自于美联储开启降息或者原材料价格特别是原油价格的波动幅度。2024年美国经济、就业市场转弱的过程或仍将“一波三折”，整体呈现出有韧性的下滑。从节奏上看，预计美国经济在2024上半年面临下行压力较大，下半年有望边际改善。一方面，我们认为，加息的滞后影响在2024上半年仍将继续显现，但是按照我们测算，美联储大概率从2024年中开始降息，货币紧缩对经济的抑制作用有望在下半年减轻。风险提示：地缘局势变化超预期，美国经济金融风险超预期，国际金融市场波动超预期，美国财政紧缩幅度超预期等 宏观专题报告敬请参阅报告结尾处免责声明华宝证券2/15内容目录1.2023年回顾：财政加杠杆塑造经济超预期的韧性.................................................................................................................31.1.疫情期间大量财政补贴支持企业端和居民端.................................................................................................................31.2.财政发力领域呈现明显逆周期性.....................................................................................................................................41.2.1.利率上调对企业的影响也未能渗透.......................................................................................................................41.3.个人可支配收入增加支撑居民消费.................................................................................................................................51.3.1.居民部门还本付息压力并未明显升高...................................................................................................................62.展望2024，美国经济将面临那些制约因素？.........................................................................................................................72.1.大选年收缩财政支出.........................................................................................................................................................72.2.超额储蓄已被大量耗尽.....................................................................................................................................................82.3.企业债券还本付息压力明显增加.....................................................................................................................................93.中性情形假设下，美国经济硬着陆风险不高........................................................................................................................103.1.移民增加填补供给缺口，带来经济新活力...................................................................................................................103.2.经济的弹性取决于企业补库存的力度...........................................................................................................................124.总结.............................................................................................................................................................................................145.风险提示.....................................................................................................................................................................................14图表目录图1：美国GDP增速（%）.......................................................................................................................................................3图2：美国经济增速分项贡献率（%）....................................................................................................................................3图3：美国制造业建筑支出加速上升（百万美元）............................................................................................................4图4：计算机、电子设备制造建筑支出显著上升（百万美元）.........................................................................................4图5：非金融企业净利息支出明显减少（百万美元）........................................................................................................5图6：美国非金融企业固定利率融资规模（百万美元））...................................................................................................5图7：2023年美国居民个人所得税支出明显降低(十亿美元)...........................................................................................6图8：居民杠杆率持续下降（%）............................................................................................................................................6图9：居民可支配收入增长高于趋势线（十亿美元）.........................................................................................................6图10：美国居民债务总额及其构成（万亿美元）..............................................................................................................7图11：家庭债务还本付息占可支配收入的比例并未明显提升（%）.................................................................................7图12：固定利率抵押贷款在美国房贷市场上占主导地位（%）....................................