着眼长期成长，彰显龙头价值

2023年12月29日三一重工(600031.SH) 证券研究报告 着眼长期成长，彰显龙头价值 核心观点：三一重工作为国内工程机械龙头，引领行业国际化、电动化的趋势，其全球竞争力稳步增强毋庸质疑，2023全球挖机20强榜单中，三一排名第四，全球挖机市占率（按销售额）约8%。从基本面角度来看，在行业下行筑底阶段，2023年1-9月，公司收入增速-5.1%，归母净利润增速+12.5%，收入降幅收窄，利润拐点先于行业观点出现，我们认为公司2024年看点仍在于降本控费、结构优化支撑下的利润弹性释放；从估值角度来看，在坏账风险有效控制、海外销售占比提高背景下，资产质量显著强于上一轮周期表现，PB估值处于10年分位数5%。综合来看，考虑长期竞争力、eps提升以及低估值水平，公司具备中长期投资价值。 “国际化”升级为“全球化”，战略升级赋予新内核：全球化战略反映了公司对海外市场把控能力增强后，海外地区战略地位的提升。不同于国际化是以中国市场为基础向海外扩张，全球化内核或许是把国内业务看作三一全球业务的一部分，不再仅仅将中国视为其主要基地，而是朝着成为一个真正全球化研发、生产、销售的企业迈进。2022年、2023年上半年，公司海外收入365.7、224.7亿，占总营收比重45%、56%，海外市场收入、利润贡献已超过50%。其中欧美高端市场的表现反映了三一全球化程度的领先，2022年三一欧美地区收入规模约158亿，占总海外收入的43%。根据KHL，2023年三一全球市场份额约为5.2%，约为卡特的1/3，小松的1/2，仍具备较大成长空间。在当前公司全球化发展逐步迈入深水区后，或将率先进入产品、渠道、服务体系补强阶段，持续增强全球竞争力。 资料来源：Wind资讯 郭倩倩分析师SAC执业证书编号：S1450521120004guoqq@essence.com.cn高杨洋 分析师SAC执业证书编号：S1450523030001gaoyy3@essence.com.cn 相关报告 坚持高质量发展，业绩表现短期波动2023-11-03全球化战略升级，毛利率修复释放业绩弹性2023-09-01一季度表现优于行业，盈利显著修复2023-04-26业绩符合预期，国际化布局收获成果2023-04-04底部蓄力，“两新三化”拓新局2022-11-24 电动化引领行业发展，未来熨平周期波动重要性提升：公司不仅积极开发挖机、起重机电动化新品，也趁势丰富产品线，如自卸车、装载机等目前商业化落地较快的新品类，以求贡献业绩增量。根据工程机械工业协会，电动装载机行业渗透率自2022年初不到1%提升到2023年11月的6.1%。从公司端来看，2022年三一电动化产品收入超27亿，增速超200%，销量超3500台，2023年上半年继续保持逆势增长，公司电动搅拌车、电动自卸车、电动起重机、电动泵车销售市占率均居行业第一。根据公司官 网 ，1-10月三 一 电动自卸 车、 电动 搅拌车市 场占 有率 达20.1%、33.4%，居细分市场销量榜首。随着新能源产品比重的提升，不仅在下行阶段有望平滑波动，在上行期也有望贡献增量弹性，三一或将充分受益。999563334 行业底部波动有望收敛，短期关注公司盈利弹性的持续释放：根据中国工程机械工业协会，2023年1-11月挖机销量较2021年高点同期，总销量下滑44.1%，内销下滑达68.2%，出口增长60.4%。我们判断2024年仍是行业筑底阶段，但波动或将明显收窄 ， 根据 我们 对 挖机2024年分 情景 讨 论， 预 期增 速区 间-4.5%~5.5%，内需有望边际企稳，出口或将放缓但具备韧性，系①万亿国债缓解地方财政压力；②地产调控政策发力点向需求改善倾斜；③8年设备使用周期下更新需求启动；④海外市场中东、北美有望保持需求韧性，而美元加息对以东南亚为代表的新兴市场景气影响或将缓解。我们认为，行业窄幅波动预期下对公司收入端影响有限，短期可继续关注公司利润弹性释放，受益于成本下行、海外占比提升、产品结构优化，2023年前三季度，三一毛、净利率分别为28.5%、7.47%，分别同比+5.67pct、+1.12pct，2024年降本控费规模化效应或将增强，叠加市场、产品结构的进一步优化，盈利能力仍有提升空间。 投资建议：工程机械龙头“两新三化”战略升级，全球竞争力有望持续增强，收入稳健增长的同时有望进一步释放利润弹性。我们预计公司2023-2025年的收入分别为768.4、840.9、971.8亿元，增速分别为-4.9%、9.4%、15.6%，净利润分别为47.2、68.9、96.7亿元，增速分别为10.5%、46.1%、40.2%，对应PE估值分别为23.8、16.3、11.6；每股净资产8.24、8.79、9.57元，对应PB估值分别为1.61、1.51、1.38。行业下行周期PE估值可能失真，我们选取PB估值法，2024年给予2X PB，6个月目标价17.58元，维持“买入-A”评级。 风险提示：海内外宏观经济波动风险；盈利水平修复不及预期；海外市场拓展不及预期；贸易摩擦加剧风险。 内容目录 1.行业分析：工程机械处于筑底阶段，波动有望收窄...............................51.1.行业现状：主力品种内外销表现分化，出口系股价表现关键影响因素..........51.2.2024年展望：行业筑底期，波动或将收窄.................................61.2.1.短期讨论：内需看政策和更新支撑，美元降息则可能是外需的催化......61.2.1.周期判断：经三年调整，行业进一步下滑空间可能有限................82.财务表现：秉持高质量发展路线，盈利水平仍有提升空间.........................92.1.成长性：拳头产品占比突出，利润拐点已现...............................92.2.盈利性：毛利率带动盈利能力修复，仍有进一步提升空间...................102.3.经营质量：严控经营风险，注重高质量发展..............................113.跨越边界，赢在全球：全球化战略再升级......................................123.1.多年深耕海外市场，迈入主动扩张阶段..................................123.2.多元化产品接力贡献外销增长，区域结构均衡............................133.3.全球化发展仍具空间，综合竞争力提升是未来关键.........................144.绿色动力，智领未来：引领行业趋势，优化产品结构............................164.1.电动化渗透率加速提升，海内外整机厂布局战略有差异.....................164.2.三一电动化引领行业，凭行业趋势拓产品谱系............................185.盈利预测与估值............................................................206.风险提示..................................................................22 图表目录 图1.2023年M1-11挖机月度内销及增速..........................................5图2.2023年M1-11汽车起重机月度内销及增速....................................5图3.2023年M1-11挖机月度出口及增速..........................................5图4.2023年M1-11汽车起重机月度出口及增速....................................5图5.截至2023年12月22日，工程机械板块股价复盘.............................6图6.2006-2023E挖机行业经历两轮周期..........................................8图7.2023M1-11房屋新开工面积降幅减小.........................................8图8.2023年11月基建投资累计同比增长8%......................................8图9.挖机仍为公司第一大主营，前三主营产品在总营收占比超70%...................9图10.2023Q1-3营收小幅下滑5.15%............................................10图11.2023Q1-3归母净利润实现正增............................................10图12.公司盈利能力向好......................................................10图13.三一重工2023H1出口占比超50%..........................................10图14.2023年Q1-3期间费用率18.42%..........................................11图15.研发费用稳于高位......................................................11图16.公司净现比基本稳定在1左右............................................11图17.三一重工应收账款/存货周转天数.........................................12图18.三一重工应收账款坏账准备..............................................12图19.2023年上半年三一重工海外收入占总营收比重已超过50%....................12图20.在过去10年三一、徐工挖机在中国的市占率陆续超过卡特、小松.............13图21.2023年三一重工市占率全球排名第五......................................14图22.2023年全球挖机产品20强整机厂挖机销售额占比，三一重工位列第四.........15图23.截止2023年12月三一重工部分国家服务网点数量（不完全统计）............16 图24.2023年行业1-11月电动装载机销量和增速.................................16图25.2022-2023年11月行业电动装载机和装载机销量及占比......................17图26.截止2023年12月三一官网在售电动化产品................................18图27.三一2023年M1-10部分电动化产品市占率.................................19图28.三一2023年H1多类电动化产品销量均位居国内第一........................20 表1：2023年以来，国内地产、基建相关政策梳理.................................6表2：2023M1-10分地区/国家工程机械出口规模（单位：亿美元）...................7表3：调整2023年挖机行业销售情况预期后，对2024年分情景讨论...