创新转型持续提速，国际化能力逐步兑现

核心逻辑：翰森制药作为港股Pharma中的领军企业，商业化模式成熟稳定，集采压力正在逐步出清，创新占比快速提升，后续核心潜力管线具备出海潜力。未来有望成为创新药中坚力量。公司迈入新一轮创新成长周期、国际化进程进入实质性阶段，未来有望扛起中国创新药中军大旗。 创新转型成功，纵深布局优势领域科室。公司成立于1995年，2019年6月在香港联交所上市。公司自2002年最早布局创新药，截至目前，已有7款创新药获批上市，创新药占比不断提高，2023 H1创新药收入27.86亿元，占比达61.8%，预计2025年创新药产品收入贡献目标占比80%。未来策略是以目前优势科室为基础（肿瘤/代谢/感染），通过自研和BD，拓展在中国市场核心治疗领域的领先地位。 肿瘤业务：公司主要纵深布局高发病率的实体瘤（如肺癌）及血液肿瘤，目前已上市阿美乐（甲磺酸阿美替尼片）与豪森昕福（甲磺酸氟马替尼片）两款自研创新产品。2023上半年抗肿瘤领域产品组合共计收入25.55亿元，总营收占比56.6%。 中枢神经：公司长期优势领域，在集采前市场份额连续五年全国第一，产品主要以精神类药物为主。翰森引进的昕越（伊奈利珠单抗注射液）是全球唯一获批用于AQP4抗体阳性的视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）成人患者治疗的人源化抗CD19单抗。 抗感染、代谢及其他：在抗感染领域，翰森制药同样拥有恒沐（艾米替诺福韦片）和迈灵达(吗啉硝唑氯化钠注射液）两款上市自研创新药。代谢及其它领域包括创新药孚来美（聚乙二醇洛塞那肽注射液），是国产首款获批上市的长效GLP-1类创新药。 在研管线丰富，具备出海潜力。阿美替尼后续肺癌辅助适应症格局好空间大，有望带来新的增长动力；双靶GLP1全球进度领先，减重适应症已启动2期临床招募； B7-H4 ADC全球进展最快，海外权益已授权GSK；B7-H3 ADC四项II期快速推进，全球进展领先，合作总金额超17亿美元授权GSK；P2X3（慢性咳嗽）、TYK2（银屑病）、ETA/AT1双受体拮抗剂（肾病）、HS-10380（精神分裂症）等创新管线，研发进度领先，市场潜力大。 盈利预测与估值。公司创新药占比不断提高，仿制药业务集采压力正在出清，已有创新产品成功授权出海案例，后续创新管线进展快格局好，具备出海潜力。因此，我们预计公司2023-2025年总营收分别为100.50、117.34、123.79亿元；预计公司2023-2025年净利润分别为26.3亿元、32.0亿元、35.1亿元，对应PE分别为28.8x、23.7x、21.6x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险。 股票数据 1.中国领先“BigPharma”，创新转型持续提速 翰森制药主要经营主体豪森药业成立于1995年，是一家中国领先的集药物研发、制造、销售为一体的创新驱动型制药企业，重点关注抗肿瘤、抗感染、中枢神经系统类疾病、代谢疾病及自身免疫性疾病等领域。2019年6月在香港联交所挂牌上市（03692.HK）。 1.1.深耕医药行业近30年，创新转型持续提速 公司成立于1995年，成立早期以仿制药起家闻名，而后随着集采政策的实施，公司为抵消集采带来的影响，翰森很早就开始了向创新药业务转移，截至2023年11月，翰森共有7款创新药成功上市，创新药收入占比不断提高，创新转型持续加速。 图1：公司发展历程 公司高管团队管理经验丰富，行业经验资深。钟慧娟女士是集团创始人，任董事会主席、首席执行官兼执行董事等职务，在中国医药行业拥有近三十年运营及管理经验。吕爱锋先生于2015年12月获委任为江苏豪森董事兼总裁，在制药行业的研发及产品质量控制体系方面拥有超过二十年的技术及管理经验。孙远女士是钟慧娟的女儿，于2011年10月获委任为江苏豪森董事，主要负责研发战略、业务发展、投资战略等方向。公司整体高管团队架构稳定，相关经验丰富。 表1：公司高管团队 1.2.深耕优势领域，创新管线布局丰富 丰富的产品管线、完善的创新研发策略，以及强悍的临床推进速度，正驱动翰森制药科技创新势能加速转化。经过多年的创新布局，翰森制药已在抗肿瘤、抗感染、中枢神经系统、代谢等疾病领域拥有多个优势创新产品及重点产品。 抗肿瘤业务方面，翰森制药主要深耕高发病率的实体瘤（如肺癌）及血液肿瘤，目前已上市阿美乐（甲磺酸阿美替尼片）与豪森昕福（甲磺酸氟马替尼片）两款自研创新产品。 中枢神经系统方面，是翰森制药长期以来的优势领域，在创新布局上，翰森引进的昕越（伊奈利珠单抗注射液）于2022年3月获批上市，标志着公司正式进入罕见病以及创新生物药赛道。 抗感染领域，翰森制药同样拥有恒沐（艾米替诺福韦片）和迈灵达(吗啉硝唑氯化钠注射液）两款上市自研创新药，而且均具备疗效优异和安全性高的优势， 代谢及其它领域，创新药孚来美（聚乙二醇洛塞那肽注射液）是国产首款获批上市的长效GLP-1类创新药。 表2：公司已上市创新药治疗领域 翰森主要基于已上市的核心品种，围绕五大优势领域对管线进行垂直深化和拓展升级。公司共有超过30个创新药项目正在开展40余项临床试验，覆盖siRNA、单抗、ADC、双抗及融合蛋白等国际前沿技术领域，形成了梯队化产品管线并涵盖多个具有FIC/BIC潜力品种。 表3：公司创新药在研管线领域 八大技术平台助力创新发展。为了构建创新壁垒，扩大创新版图，翰森制药依靠“自主研发+BD合作”双引擎战略，紧盯国际前沿疗法，已经建立了多个领先的技术平台。根据官网信息，翰森制药目前已经建立了PROTAC、siRNA、融合蛋白、ADC、双抗、单抗、纳米制剂和PEG修饰长效药物等8个研发技术平台。 图2：公司研发技术平台 1.3.业绩稳定，创新驱动新一轮增长 公司营业收入持续稳定增长，2022年受疫情影响小有下滑，随着2023年复苏后整体回暖，公司营收有望回归正增长。近几年利润端则相对稳定，保持小幅增长。 图3：公司营业收入（单位：亿元） 图4：公司扣非后归母净利润（单位：亿元） 公司自2019年研发开支首次突破10亿元大关，2022年投入约16.93亿元，而2023仅上半年就达9.29亿元，相比于去年同期增长约25.8%。近几年，翰森制药持续投入创新药研发，逐步完善生态布局，力争打造出全球化创新生态体系。 2023上半年，公司共有研发人员1617名，快速推进药物早期发现、临床开发和注册等工作。 图5：公司研发投入及占比（单位：亿元） 2023年上半年，在充满不确定性的大环境之下，公司的创新药业务收入再创新高达27.86亿元，占总营收比例首次突破60%。从历年数据来看，翰森制药创新药业务收入的绝对值和对公司营收的贡献也是一路增高的态势，显示出公司整体业务结构已经发生质的变化。 公司2023上半年在抗肿瘤领域产品组合共计实现收入25.55亿元，总营收占比56.6%，是公司的重要收入来源。中枢神经治疗领域也是翰森制药的优势领域，2013上半年实现营收7.01亿元，营收占比15.5%。抗感染、代谢及其他同样贡献了可观的收入。 图6：公司创新药收入及占比（单位：亿元） 图7：公司2023H1产品分板块收入及占比（单位：亿元） 2.肿瘤：核心优势领域，纵深布局筑牢市场壁垒 抗肿瘤是公司优势领域，阿美乐与豪森昕福两款创新药是公司的明星产品，此外，普来乐、昕维、昕泰、昕美、普来迪、普来润等肿瘤产品在市场中均有优异表现。在研管线中，亦有B7-H3 ADC、B7-H4 ADC等优质管线。 图8：公司肿瘤领域布局 2.1.阿美替尼：全面布局肺癌领域，具备先发优势 阿美替尼（商品名—阿美乐）是公司肿瘤领域的头号产品，也是国内首个自主研发的三代EGFR-TKI，目前已获批二线治疗EGFR T790M+晚期NSCLC（2020年3月获批）、一线治疗EGFR+晚期NSCLC（2021年12月获批）两个适应症并均被纳入医保，先发优势明显，未来随着医保继续放量和辅助治疗、维持治疗等新适应症拓展，市场潜力巨大。 表4：阿美替尼在研三期临床 三代EGFR-TKI成为目前临床主流用药。根据中国医学论坛报相关数据，中国非小细胞肺癌（NSCLC）患者EGFR基因突变率高，约50.3%的NSCLC患者携带EGFR驱动基因突变。第一代EGFR-TKI吉非替尼的问世开启了肺癌的精准医疗时代，但EGFRm+晚期NSCLC患者仍面临着疗效、脑转移、安全性等临床亟待解决的问题。一/二代EGFR-TKI穿透血脑屏障的能力有限，超过40%EGFR突变阳性晚期NSCLC患者可出现脑转移。同时，一/二代EGFR-TKI不良反应发生率高。随着医学研究的不断发展，三代EGFR-TKI为EGFR敏感突变晚期NSCLC患者的靶向治疗提供了新的选择。三代EGFR-TKI一线治疗的PFS获益远高于一/二代，三代相较于一/二代EGFR-TKI治疗脑转移患者的中位PFS也显著延长，且不良反应发生率相对较低，因此，将三代EGFR-TKI提升到一线用药可为EGFR突变阳性的晚期NSCLC患者带来更长的生存获益。 阿美替尼是首款国产三代EGFR-TKI，具备先发优势。阿美替尼创新性地引入环丙基进行结构优化，环丙基结构一方面可增强疗效，使得阿美替尼能够高效抑制EGFR敏感突变和 T790M 耐药突变；另一方面可降低脱靶效应，使得阿美替尼对WT-EGFR的抑制作用减弱，从而有助减少不良反应；此外，环丙基结构的亲脂性有助阿美替尼更好地透过血脑屏障，高效持久抑制脑转移；环丙基结构还能增加代谢稳定性，阿美替尼的代谢产物单一，有助减少代谢产物相关的不良反应。 表5：全球获批上市的EGFR TKI药物药物获批时间公司吉非替尼2003 阿美替尼多项临床数据都显示了优异的疗效，PFS展现了赶超进口三代TKI奥希替尼的趋势，并且安全性和耐受性更好，副作用更低，对脑转移患者有显著的获益。 表6：三代EGFR-TKI疗效数据对比（非头对头） 海外获批在即，翰森重获阿美替尼全球权益。2022年6月，阿美替尼在境外的首个上市许可申请获MHRA受理，用于一线治疗具有EGFR敏感突变的阳性局部晚期或NSCLC及用于治疗既往经EGFR-TKI治疗进展，且 T790M 突变阳性的局部晚期或转移性NSCLC。2022年12月，阿美替尼用于治疗表皮生长因子突变的NSCLC的上市许可申请也获得了EMA的受理。2023年8月，海外合作伙伴EQRx终止有关阿美替尼的战略合作和许可协议，翰森重新获得了阿美替尼的全球权益。 2.2.氟马替尼：针对CML的“双向优化”新型TKI 氟马替尼（商品名—豪森昕福）是公司自主研发的第二代TKI，于2019年11月26日国内获批上市，用于治疗Ph染色体阳性的CML-CP成人患者，并且成功续约2022国家医保目录。 结构优化，提高疗效与安全性。氟马替尼在伊马替尼分子结构基础上进行了三大优化改造：导入三氟甲基、引入吡啶环代替苯环、保持酰胺键方向，使得本药与变异的BCR-ABL仍然保持较高的亲和力，提高了对ABL的选择性，进一步提高了治疗效果及耐受性。 慢性髓性白血病（CML）又称慢性粒细胞白血病，是一种从骨髓造血细胞开始侵入血液的癌症，属于罕见的恶性血液疾病，占成人白血病的15%。根据NIH数据显示，全球年发病率为1.6/10万～2/10万，美国CML的年发病率约为1.9/10万人，2023年将有约8930例新发患者。中国几个地区的流行病学调查显示国内CML的年发病率为0.39/10万～0.55/10万，中国CML患者较西方更年轻化，中位发病年龄为45～50岁，西方国家的中位发病年龄为67岁。 在20世纪70年代中期，CML5年生存率只有20%，随着BCR-ABL抑制剂陆续获得批准上市，最新数据显示，CML的5年（2013-2019年）生存率达到了70.6%，增加了两倍多，预示着大部分患者存在长期用药需求。目前，全球已经批准8款BCR-ABL抑制剂。 表7：全球已获