免税新协议落地，盈利弹性再恢复

上海机场于2023年12月26日宣布签订了免税店项目经营权转让合同的相关补充协议（新《补充协议》）。这一协议对免税业务的收入计算方式进行了调整，旨在提高收入的灵活性和盈利弹性。

收入计算方式调整

新《补充协议》采用“月实收费用”机制，该费用取决于两种情况：一是月保底销售提成，二是月实际销售提成。若月保底销售提成低于月实际销售提成，则以月实际销售提成为准；反之，则以月保底销售提成为准。此外，当月实际客流量超过2023年第三季度月均客流量的80%时，浦东机场和虹桥机场的月保底销售提成分别设定为52,454,562元和6,473,493元；若实际客流量未达到此比例，月保底销售提成则按照面积单价乘以实际经营面积、除以特定客流量比例再乘以调节系数的方式计算。值得注意的是，调节系数会根据实际情况进行协商设定，且其数值小于1。

扣点率降低

新《补充协议》还调整了免税业务的扣点率。月实际销售提成的计算基于香化、烟、酒、百货、食品五个品类的销售提成总和。各品类的具体提成比例在18%-36%之间浮动。对比此前的《关于签订特别重大合同的公告》（原协议）中42.5%的综合扣点率，此次调整明显降低了扣点率。

短期与长期影响

短期内，新《补充协议》对上海机场的财务表现影响较小，因为调整从2023年12月1日开始实施，并不会对当年的营业收入产生重大影响。然而，从长期视角来看，随着上海机场国际客流的逐步恢复，预计免税收入将逐渐回升，从而对经营业绩形成积极支撑。

盈利预测与投资评级

鉴于新协议的影响，对上海机场的盈利预测有所调整。预计2023-2025年的归母净利润分别为9.19亿、28.20亿、40.62亿元，对应市盈率分别为86.8X、28.3X、19.6X。考虑到扣点率的下降有助于增强机场免税业务的竞争力，同时上海机场持有中免集团旗下的免税资产，这将使其受益于国际客流的恢复，因此维持“买入”评级。

风险提示

需要注意的是，宏观经济下行、航空及非航业务恢复不达预期等因素可能对上海机场的运营带来风险。投资者在决策时应充分考虑这些潜在风险。