直面光伏周期，布局底部机会

需求：利率周期向下，降息有望成为明年重要需求端催化。2023年需求超预期增长：1）中国仍是全球主要光伏市场，但国内消纳问题逐步抬头，明年需要重点关注消纳解决方案的落地进展。2）海外高增判断不改，IRA法案刺激下，2023年美国光伏新增装机预计增长55%，2024年反规避豁免期到期还有一定的时间窗口，明年上半年美国市场有望维持拉货热度。欧洲短期受库存影响，长期能源转型与安全议题仍是重点，欧盟出台多项政策保障可再生能源装机。明年能源大周期不变，利率周期的变化成为影响光伏需求的关键因素。展望2024年，货币宽松、财政发力、经济修复的大背景下，判断国内外利率政策转好，利率有望下行，光伏终端IRR继续提升以刺激需求进一步上升。 供给：各环节优质产能是行业底部最具备竞争力的资产，各环节供需问题成为主要矛盾。2024年，光伏面临的主要矛盾依然是供给过剩及需求的不确定性。产业链整体目前均处于下行通道中各环节价格均接近底部区间。我们认为明年1）组件价格的企稳回升将推动板块需求加速复苏。2）产能出清是扭转供需关系的关键因素，各环节优质产能是行业底部最具备竞争力的资产。 2024光伏投资建议：N型迭代下可挖掘的子环节机会。 1）硅料有望率先出清，N型硅料壁垒高供需紧。相比于偏制造业的硅片/电池/组件三个环节，偏化工业的多晶硅料产能利用率必须打满导致产能清退可能率先发生。此外，N型硅料产出难度大，需同时具备致密＋低杂质特性，建议关注有望率先实现价格见底的硅料环节，推荐高品质硅料供应龙头协鑫科技、通威股份、大全能源、新特能源等。 2）N型TOPCon渗透率提升带动辅材新技术加速推进，龙头成本和技术优势有望穿越周期。明年N型TOPCon有望加快市占率提升节奏，因此带来的1.6mm薄玻璃、EPE胶膜新技术存在上量空间。轻薄玻璃工艺难度大，企业软实力差距预将凸显，建议关注龙头福莱特、信义光能、亚玛顿等。光伏行业β叠EPE渗透α将额外凸显龙头企业提前布局的Know-How价值，建议重点关注福斯特等胶膜企业投资机会。 3）新技术日新月异，钙钛矿量产前夜，HJT和BC电池稳步推进。钙钛矿行业叠层工艺路线的定型和钙钛矿设备的国产化降本仍是两大最值得关注的钙钛矿催化点。目前，单结钙钛矿普遍选用溶液涂布法，叠层钙钛矿制备中气相沉积蒸镀法更有优势，湿法与干法设备国产替代同步进行中，建议关注奥来德、捷佳伟创、京山轻机、曼恩斯特等设备企业，及深度布局钙钛矿技术路线的协鑫科技、隆基绿能等。HJT持续降本，建议重点关注1）在HJT降银方向上稳步推进的东方日 升、迈为股份，激光直写和投影式掩膜光刻技术路线有提前布局的芯碁微装、苏大维格。BC电池或成为行业未来新选择，技术加速渗透有望拉动激光设备采购需求，建议重点关注在BC电池布局龙头电池企业隆基股份、爱旭股份。 4）龙头马太效应体现，一体化组件盈利有望见底回升。目前产业链价格进入成本考验阶段，龙头厂商产品凭借成本与技术优势仍具有较高竞争力。我们认为明年一体化厂商仍将保持“技术不断革新下组件效率稳步提升，海外渠道开拓保障自身单位盈利”的策略，组件价格企稳回升后有望实现量价齐升，迎来情绪好转。 从板块情绪角度去看，光伏板块估值已不足10倍，进入磨底阶段。自2020年以来，光伏板块当年业绩对应估值最高点PE接近50倍，当下估值水平在8-9倍，已突破7年来的历史低位。我们认为光伏行业整体估值处于超跌状态，后续主要矛盾缓和后有望迎来估值修复。 风险提示：2024年光伏装机需求不及预期风险，新技术发展出现瓶颈风险，光伏产业链竞争格局恶化风险，行业需求测算失真风险。 重点标的 股票代码 一、需求：装机高增的背后各市场均有亟待解决的问题 1.1 2023年需求超预期增长，中国仍是全球主要光伏市场 2023全年光伏装机量预计有望超350GW达到400GW。梳理全球光伏发展历史，我们可以将全球光伏发展历程总结为2007-2012的“政策补贴期”，2013-2018的“逐步成长期”与2019至今平价上网实现后的“需求爆发期”三个阶段。回顾2023年，全球光伏装机需求在多方面因素的推动下出现了需求爆发期内的超预期增长，我们预计全年光伏新增装机有望超350GW达到400GW，对比2022年数据增长39%-58%。 图表1：2007-2023E全球年新增光伏装机量趋势（单位：GW） 1.1.1中国：2023年装机远超预期，解决消纳问题成为后续发展关键 2023年1-11月国内装机已突破163GW，最后两月仍有冲量空间。根据国家能源局数据，2023年1-11月，国内新增光伏装机163.88GW，前11个月数据就已远超年初时行业预期的95-120GW，我国光伏行业仍处于持续高增赛道中。根据2021-2022两年的历史经验，年末抢装潮如期到来，12月有望继续冲量，我们预计2023全年国内光伏新增装机有望达到180-200GW，较2022年增长106%-129%，仍是全球光伏的主要市场。 图表2：2021-2023.10国内累计新增光伏装机规模（单位：GW） 光伏消纳成为需求侧主要矛盾，政策端着手落实消纳解决方案。虽然2023年国内光伏新增装机保持了高增长，但随着光伏发电逐步实现了规模化并成为国内重要的发电方式，需求快速累积也带来隐忧，户用光伏十分依赖地区电网调节及消纳能力，在分布式光伏大量接入下，许多地区的低压电网已无接入空间，各省陆续推出对于分布式光伏的规范措施，目前以限制部分地区接入及强制一定比例配储为主要解决方案，但两者皆会对项目收益带来更多不确定性。 2023年7月，辽宁省营口市发布的《关于分布式光伏项目备案有关工作的通知》指出，营口地区分布电源可新增容量为981.97兆瓦，2022年1月-2023年5月，营口地区已备案未并网光容量已达1527.06兆瓦，远超营口地区分布式电源可接入承载能力。根据现有情况，暂缓全市新增分布式由源项目备案工作。 2023年8月，湖北省能源局发布的《关于加分布式光伏发电项目全过程管理的通知》提出，以县为单位开展分布式光优承载力评估和测算#营业厅告渠省逐站、逐线、逐台区向社会公布可接入容量，未即得接见自行建设的，电网企业不受理并网申请。 展望2024Q1，中国农历春节影响、前述的电网乘载能力、用地政策等问题之下，市场实际拉货需求相对有限，预计2024年不会像2023年因递延项目开工出现一季度淡季不淡的情形。政策引导光伏装机合理布局成为目前解决消纳问题的方式之一，而根据国家能源局回复关于加快我国新能源开发与消纳的提案，未来光伏装机政策也将重点以解决消纳问题为主要制定方向，主要引导方向如下： 1)健全完善新能源项目规划开发机制； 2)加强跨区外送和就地消纳能力； 3)提升电力系统调节能力； 4)完善新能源电价形成机制； 5)加大新能源发电技术攻关； 6)加快海上风电转化氢能开发利用。 图表3：2023年下半年中国光伏重点政策梳理 1.1.2美国：IRA法案刺激下光伏装机快速上升，美国光伏新增装机增长55% 反规避豁免到期前拉货旺盛，美国全年光伏装机增长迅速。根据美国太阳能行业协会（SEIA）和Wood Mackenzie发布的《2023Q4美国太阳能市场洞察》报告，与2022年相比，美国光伏新增装机环比增长55%，预计今年的太阳能装机容量将接近33GW，这将是迄今为止美国光伏装机量最大的一年。展望2024年，反规避豁免期到期还有一定的时间窗口，预计东南亚厂家在期限前积极出货至美国，到明年上半年美国市场有望维持拉货热度。 图表4：2014-2028美国光伏新增装机及预测（分户用、公用） 图表5：2023年美国光伏重点政策梳理 1.1.3欧洲：短期受库存影响，长期政策支持7%以上CAGR增长 组件需求持续旺盛，库存情况影响有限。根据InfoLink的资料，2023年欧洲市场（包括英国）的光伏组件需求大致在92-114 GW之间（按容配比1.25计算，对应装机在73.6-91.2GW）。尽管短期受到库存过剩和缺工导致并网进度延迟等问题影响，但从长远来看，配合政策利多，以及供应链技术和成本的优化，预计到2027年，欧洲市场的组件需求将达到141-160 GW，年化复合增长率（CAGR）约为7%-8.9%，由此可见，欧洲光伏市场的成长潜力仍旧相当可观。 图表6：欧洲组件需求预测（GW） 能源转型与安全议题仍是重点，欧洲出台多项政策保障可再生能源装机。为加速达成REPowerEU制定的：2030年以前，可再生能源占欧洲总装机容量45%（约1236 GW），以及新增光伏装机共600GW的目标，欧盟于今年三月提出两项政策草案：《净零工业法案》Net Zero Industry Act和《关键原材料法案》，上述法案将在欧盟稍早发布的《绿色新政产业计划》的架构下进行。欧洲的多个国家在2023年更新了2030年的再生能源目标，如意大利宣布将光伏装机目标从过往的52 GW上调至79.9 GW，增幅约53%，西班牙则从39 GW大幅上调至76 GW，增幅为94%，而长期作为欧洲光伏重镇的德国，则早在乌俄战争期间就将装机目标从200 GW改为215 GW。 图表7：2023年欧洲光伏重点政策梳理 1.2利率周期直接影响光伏需求，降息有望成为明年重要催化 随着度电成本的持续下行，光伏行业经历了从补贴时代到平价上网时代的转换。补贴时代中，光伏整体需求受政策影响更大，大周期靠补贴驱动，利率驱动能力小。平价时代到来后，全球进入可再生能源对化石能源的迭代大周期中，新能源与化石能源的经济性对比成为重要参考指标，利率周期影响扩大。 从光伏电站端需求考虑，项目经济性和电网消纳条件成为两个重要参考指标。前者主要受光伏系统成本、储能EPC成本和整体宏观利率影响。流动性的增加与利率下降可以提高光伏项目投资积极性。流动性增加有利于电站投资者获得足够的信贷支持，降低电站投资者与制造企业的财务成本，加快产业链中企业的回款速度。 图表8：光伏行业宏观需求周期波动示意图 从2021年开始，全球主要光伏市场的10年期国债收益率均出现显著上升（除中国外），海外光伏市场也在此阶段进入了平价上网后的“需求爆发期”。然而受贸易政策、能源结构、利率上行等影响，海外装机增量虽然连年上升但涨幅有限，而俄乌局势引发的欧洲能源独立意识一定程度上对冲了利率上升带来的影响。因此，从2021年开始至今的需求增量主要还是依靠中国市场发力。展望2024年，货币宽松、财政发力、经济修复的大背景下，我们判断国内外利率政策转好，利率有望下行。美联储本轮加息周期已至最后阶段，后续市场应会持续交易美联储降息预期，这也指向中美货币政策节奏将由近两年的分化走向同步，2023年美元强、美债利率高对全球流动性的压制局面将逐步缓解。降息预期有望成为明年全球光伏需求向上突破的核心催化。 图表9：2007-2023年主要光伏市场10年期国债收益率，单位% 12月，2024年全国能源工作会议在北京召开。会议总结2023年工作成绩，部署2024年重点任务。根据国家能源局公布的《一图读懂：2024年全国能源工作会议》，2024年重点工作任务包括，聚焦落实“双碳”目标任务，加快推进能源绿色低碳转型。全年全国风电光伏新增装机2亿千瓦左右，为明年国内风光装机提供下限指引。海外市场方面，我们认为2024年欧洲增速回落，美国、亚太及中东北非市场有望保持较高增速，根据集邦新能源预测，明年2024年新增装机474GW。重点关注新兴市场明年的表现，2024年可能是除了中美欧外，新兴市场光伏装机真正起量的元年。 图表10：2024年全球光伏新增装机预测，单位：GW 二、供给：产业链价格企稳是拐点 2.1产业链供给：供需是光伏目前主要矛盾，各环节均出现过剩 2023年，光伏产业制造端产量再创历史新高。从1-10月数据来看，光伏主产业链4个环节均出现了相较去年全年22%以上的产量增长，实现光伏制造端产值超1.3万亿元。 虽然实现了产值的大幅上升，但整体产出过