年度信用策略：2024，低收益的新常态
2023年12月24日年度信用策略 证券研究报告 2024，低收益的新常态 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003 资质下沉：从“交叉传染”到阻断。传统依托地产和城投的信用扩张模式，如今要面对的挑战不止修复开发商资产负债表，还有信用下沉在各个部门出现交叉联动的风险，如城投投资回报率回落与资产流动性瑕疵，抑或是中小行呆坏账率高位与资本补充艰难的矛盾。并且，信用扩张支点的缺失，潜移默化影响着非金融非地产企业融资结构。缓释风险传染，要率先阻断资质下沉路径，而此举必要性正在逐步提升，2023年7月底开始，各类举措的出台蕴有此含义。 李豫泽分析师SAC执业证书编号：S1450523120004 2023，主题策略是“轮动”。纵观过往，城投短债下沉几乎成为了信用策略的制胜之道。可是，今年特殊的信用环境下，纯粹下沉的优势曾短暂丧失，总结来看今年配置端出现五个特征：1）年头和年尾的城投债火爆，突显行情驱动逻辑的差异，2） 大行二永定价有缺“锚”的焦虑，3）小众金融债不再小众，特别是中小行次级债，成为年末投资者青睐的资产，4）地产债再度 直面舆情与政策博弈，5）周期债成为配置盘优选。 2024，票息策略布局的线索。过去十数年，信用周期起伏跌宕，票息回报顺势而行，这让信用定价模型逐步明晰之余，还潜移默化助推着资管类机构规模扩张。然而，地产处于慢修复，城投与中小银行资产负债表难免受损。特殊情况特殊对待，隔离不同部门风险联动，同时铸就了低收益格局的雏形，赚发行人的超额收益将越发艰难。2024年，信用环境的不确定性尚在， 资产配置端的挑战不言而喻，票息资产配置，四大方向值得关注。 首先，化解地方债务风险的底线思维，配合城投债净增收缩，好区域收益偏高资产持而不炒或成为共性选择。重点区域标债稳定性虽有提高，也要防范标债难发，非标融资潜在扩张所隐藏的风险。AA(2)等级2年附近城投债，建议在2024年一季度关注，这是目前尚有收益的品种，且至年中，剩余期缩短至1.5年，个券流动性会改善，能有效缓释流动性风险。 其次，国股行二永债扩容，需配合更重的交易思维来操作，一是其流动性会继续增强（特别关注三季度二永债供给扩张），二是理财可以转换产品结构承接，但开放特征，注定其难稳定持有，三是保险补充资本诉求不低，额度率先朝着保险债倾斜，而 非二永债。值得期待的是，国股行次级债指数型产品的扩容，或成为2024年的亮点之一。 再者，小众金融债或迎来发展，特别是城农商行次级债及保险债，而前者是目前绝对收益水平仍在高处的资产。不过，机会往往伴随着风险，信用扩张支点的缺失，意味着中小银行资产端压力不减，且资本新规落地，一定程度影响中小行主动负债行为，优选资产规模和质量位于行业前列，且区域优势明显的城农商行更为稳妥。其中，关注以3年至4年城农商行次级债，是2024年上半年不错的选择。保险债方面，新债若迎来扩张期，顺势做多的胜率不低，因保险互持行为，可以降低保险债估值波动。 最后，产业债的稀缺性或再度提升，周期债最佳策略布局仍是关注头部企业存量券，行业中位数水平寻找有预期差的主体，执行短债博弈。此外，央国企类地产债需以政策博弈思维来操作，期限建议控制在1.5年附近。 风险提示：测算及假设不及预期，刺激政策超预期，超预期信用事件，机构负债端面临压力。 内容目录 1.资质下沉：从“交叉传染”到阻断...............................................61.1.交叉下沉的资质.......................................................61.2.阻断风险路径三个举措................................................132. 2023，主题策略是“轮动”....................................................172.1.年头和年尾的城投债火爆..............................................172.2.大行二永定价有缺“锚”的焦虑...........................................232.3.小众金融债不再小众..................................................262.4.地产债再度直面舆情与政策博弈........................................292.5.周期债成为配置盘优选................................................313.叩问2024.................................................................333.1.土地财政：风起，观成色？............................................333.2.化债会是中小行同业资产价格扰动因素吗？..............................363.3. 2024年二永债供给压力有多大？........................................383.4.理财还会是增量资金的来源吗？........................................413.5. 2024年，信用策略制胜点在何处？......................................42 图表目录 图1.百强房企销售和拿地尚在走弱区间..........................................6图2. A股上市房企现金流面临缺口...............................................7图3.民企开发商修复节奏较慢..................................................7图4.土地出让增速持续回落....................................................8图5.城投主体信用资质随之下沉................................................9图6.城投应收账款比例抬升，亦是资金周转放慢的表征............................9图7.城投主体评级下调数维持在较高水平.......................................10图8.城投非标违约案例数今年达到新高点.......................................10图9.首次出现票据逾期的城投仍不少见.........................................11图10.信用资质下沉，使得部分银行不良贷款率维持在较高水平....................12图11.碍于资本充足率压力，选择不赎回二级资本债的银行数量持续增加............12图12.信用扩张层面的压力，使得非金融非地产企业融资结构短期化................13图13. 7月底化债基调的转变，有阻断地产风险向土地财政蔓延的意图...............14图14.用于偿还存量债务的再融资地方债发行骤起................................15图15.贵州、天津、辽宁等地获得再融资地方债支持超千亿........................15图16.今年不同时间点，各类资产表现差异甚大..................................17图17.不同发行场所，平均反馈次数............................................18图18.不同发行场所城投发债历经反馈平均天数..................................18图19. 7月以来交易所终止发行城投债只数与规模同步攀升.........................18图20.重点观察区域城投债打新大幅改善........................................19图21.今年AA(2)级城投债成交笔数较前两年增量可观.............................19图22.城投短债与存单价差已收窄至历史低位....................................22图23.低评级城投短债与同业存单价差大幅收窄..................................22图24.重点观察区域城投短债与AAA存单发行价差收窄至历史低位..................22图25.江浙广、江西、北京等地为城投债久期策略执行的区域......................23图26.基金重仓二永债比例不断升高............................................23 图27.今年4月及11月，二永拉久期现象明显...................................24图28.今年以来机构持有二永分布特征..........................................24图29.上半年，封闭型理财产品存量规模占比抬升至20%...........................25图30. 6-9月，负债端不稳的情况频现...........................................25图31.基金“追涨杀跌”操作明显.................................................26图32.今年11月后，保险对二永配置力度不及去年同期...........................26图33.上半年，理财产品的发行结构变化........................................27图34. 4-5月，证券公司次级债被抢配...........................................27图35.基金与其他产品类是11-12月城农商行二永主要买盘........................27图36. 11月，城农商行永续债收益空间被打开....................................28图37.基金重仓保险债规模持续走高............................................28图38.今年以来，保险债低估值抢配力度不低....................................29图39. 11月中长期限保险债成交笔数骤增........................................29图40.二季度以来，地产债高估值成交占比仍处于高位............................30图41.一季度地产债成交偏高，而后逐步冷清....................................30图42.部分主体地产债成交情况................................................31图43.周期债连续三年净增处于负区间..........................................32图44.周期债成交量难突破....................................................32图45.今年以来，煤炭债波动率明显降低.............
