信用策略备忘录：低收益与方向选择期

信用策略备忘录 固定收益动态 证券研究报告 固定收益组分析师：尹睿哲（执业S1130525030009）yinruizhe＠gjzq.com.cn分析师：李豫泽（执业S1130525030014）liyuze＠gjzq.com.cn 低收益与方向选择期 量化信用策略 截至4月30日，二永债久期策略跑赢中长端基准。节前一周，中长端策略偏离基准幅度基本在5bp以内，分化程度减弱，城投久期策略与子弹型策略收益基本持平，可见市场久期偏好仍处于纠结期，相比之下，尽管3-5年二永债利差偏低，但相较于同期限普信债仍有超额票息，加之前一周调整打开收益空间，二永债久期策略正项超额分别达到2.3bp、6.3bp的相对高位。 品种久期跟踪 截至4月30日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.28年、2.25年。商业银行债中，二级资本债、银行永续债、一般商金债加权平均成交期限分别为4.62年、3.82年、1.32年，其中二级资本债久期持续拉长，一般商金债接近2021年以来最低水平。从其余金融债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.50年、2.79年、3.29年、1.39年，证券公司债和保险公司债较前一周有所缩短，保险公司债久期处于较低历史分位。 票息资产热度图谱 截至2026年4月27日，与前一周相比，非金融非地产类产业债超过半数品种收益下行，其中，2-3年国企私募永续、1-2年民企私募非永续债收益分别下行7.4BP、3.6BP；地产债受到青睐，非永续债中，1-2年民企公募及同期限国企品种收益压降均超过5BP。金融债中收益下行比例低于普信债。具体来看，租赁债收益率下行居多，但下行幅度均在3BP以内；银行次级债中，2-3年股份行、农商行二级资本债收益回调6BP以上，3-5年永续债收益率基本上行；此外，证券公司普通债收益多下行，而次级债中，1年内公募、1-2年私募非永续债收益分别下行2BP、3BP，而2年以上品种有所回调。 超长债探微 超长信用债呈现成交量收缩和结构集中特征。一方面，超长信用债成交总笔数虽受假期因素压制，仅4个交易日客观上限定了全市场信用债成交的绝对规模。但即便是按日均水平折算，超长信用债的流动性较前两周明显弱化，7年以上普信债成交笔数跌至169笔。另一方面，周内超长信用新券成交笔数占比升至35.5%，存量资金锁定在低流动性的存续品种中，边际资金只能沿比价链条外溢到新券，导致新券的流动性情况被动强化。 透视地方债 截至4月24日，10年、20年及30年地方债周度发行利率分别下行6.8BP、5.4BP、1.7BP，尤其是10年品种利率降至去年8月中旬以来低位，而20年、30年品种读数也达到年内极低点；从利差角度看，10年新券与同期限国债利差明显压缩，20年及以上品种利差则出现小幅走阔。 风险提示 模拟组合配置方法失真，久期模型估算误差，统计数据失真及口径偏差 内容目录 量化信用策略...................................................................................3品种久期跟踪...................................................................................3票息资产热度图谱...............................................................................3超长债探微.....................................................................................4透视地方债.....................................................................................5风险提示.......................................................................................5 图表目录 图表1：信用风格中长端策略组合超额收益........................................................3图表2：信用债平均成交久期（截至2026/4/30）...................................................3图表3：信用债久期历史分位数（截至2026/4/30）.................................................3图表4：存量信用债加权平均估值收益率（取值时间为4月27日，单位：%）..........................4图表5：超长普信债新券成交占比持续上升........................................................5图表6：地方债发行定价........................................................................5 量化信用策略 截至4月30日，二永债久期策略跑赢中长端基准。节前一周，中长端策略偏离基准幅度基本在5bp以内，分化程度减弱，城投久期策略与子弹型策略收益基本持平，可见市场久期偏好仍处于纠结期，相比之下，尽管3-5年二永债利差偏低，但相较于同期限普信债仍有超额票息，加之前一周调整打开收益空间，二永债久期策略正项超额分别达到2.3bp、6.3bp的相对高位。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：1）中长端基准组合配置20%的10年国债、64%的3年AA+城投债及16%的10年AA+产业债；2）加入城投短端下沉组合进行对比。 品种久期跟踪 截至4月30日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.28年、2.25年。商业银行债中，二级资本债、银行永续债、一般商金债加权平均成交期限分别为4.62年、3.82年、1.32年，其中二级资本债久期持续拉长，一般商金债接近2021年以来最低水平。从其余金融债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.50年、2.79年、3.29年、1.39年，证券公司债和保险公司债较前一周有所缩短，保险公司债久期处于较低历史分位。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 票息资产热度图谱 截至2026年4月27日，与前一周相比，非金融非地产类产业债超过半数品种收益下行，其中，2-3年国企私募永续、1-2年民企私募非永续债收益分别下行7.4BP、3.6BP；地产债受到青睐，非永续债中，1-2年民企公募及同期限国企品种收益压降均超过5BP。金融债中收益下行比例低于普信债。具体来看，租赁债收益率下行居多，但下行幅度均在3BP以内；银行次级债中，2-3年股份行、农商行二级资本债收益回调6BP以上，3-5年永续债收益率基本上行；此 外，证券公司普通债收益多下行，而次级债中，1年内公募、1-2年私募非永续债收益分别下行2BP、3BP，而2年以上品种有所回调。 数据说明：1）含权债剩余期限选择为行权前剩余期限，2）含权债估值收益率为行权前剩余期限，3）剔除估值收益率在20%以上的存量券，4）平均估值收益率计算以个券存量规模为权重。5）因样本原因，可能造成：短期限品种收益率大于长期限品种收益率，非永续品种收益率大于永续品种收益率。 超长债探微 超长信用债呈现成交量收缩和结构集中特征。一方面，超长信用债成交总笔数虽受假期因素压制，仅4个交易日客观上限定了全市场信用债成交的绝对规模。但即便是按日均水平折算，超长信用债的流动性较前两周明显弱化，7年以上普信债成交笔数跌至169笔。另一方面，周内超长信用新券成交笔数占比升至35.5%，存量资金锁定在低流动性的存续品种中，边际资金只能沿比价链条外溢到新券，导致新券的流动性情况被动强化。 来源：iFinD，国金证券研究所 数据说明：选取剩余期限在7年以上的信用债，“t”表示个券成交日期距离上市日期在1个月内（取30天），“t+1”表示个券成交日期距离发行起始日期在1个月至2个月之间，“t+2”等类推。 透视地方债 截至4月24日，10年、20年及30年地方债周度发行利率分别下行6.8BP、5.4BP、1.7BP，尤其是10年品种利率降至去年8月中旬以来低位，而20年、30年品种读数也达到年内极低点；从利差角度看，10年新券与同期限国债利差明显压缩，20年及以上品种利差则出现小幅走阔。 来源：iFinD，国金证券研究所 风险提示 1、模拟组合配置方法失真：实际产品配置债券的等级、期限分布更复杂，并且会随市场环境的变化改变策略使用，模拟组合固定券种配比，或存在失真。 2、久期模型估算误差：品种久期计算依据经纪商成交数据统计，存在统计值与真实值出现偏差的风险。 3、统计数据失真及口径偏差：银行间债券交易到交割有一定的时滞，可能扰动统计结果和市场情绪判断；不同机构对地方债相关数据的统计范围、计算方式存在差异，可能影响数据准确性和可比性。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含