拟收购建发房产股份，增强盈利能力

2023年12月22日建发股份发布公告称，拟收购控股股东建发集团持有的公司控股子公司建发房产8%股权，收购价格为建发房产8%股权的对应评估价值27.51亿元。交易完成后公司持有建发房产62.654%的股权。 建发房产盈利能力稳定，营收利润均同比增长：2018-22年，建发 房产每年营收和利润均保持同比增长态势，营收年均复合增速为 +42.6%，归母净利润年均复合增速为+16.2%。2022年，建发房产实现营业收入1069.2亿元，同比+47.73%；归母净利润44.2亿元，同比+1.42%。2023年前三季度，建发房产实现营业收入541.7亿元，同比+103.24%；归母净利润15.6亿元，同比+79.40%。 建发房产经营能力行业领先，投销表现良好：销售逆势增长，行 业排名持续提升。建发房产2023年1-11月销售金额1639亿元，居行业第8（2022年全年居行业第10），同比+13%（百强房企平均同比增速为-15%）。聚焦高能级城市，积极获取优质项目。据中指 人民币(元)成交金额(百万元) 数据，建发房产2023年1-11月权益拿地金额714亿元，居行业 第3，主要在上海、厦门、杭州重点等城市核心区位拿地。 拟收购建发房产8%股权，增厚归母净资产和利润：公司以27.51亿元的对价收购建发房产8%股权，对应建发房产评估总价为 343.88亿元，在2023年7月31日审计报告中建发房产扣除永续债后的归母净资产为270.12亿元，增值率为27.31%。交易完成后，公司持有建发房产的股权比例将从54.654%增至62.654%，建发集团持有建发房产的股权比例将从43.346%降至37.346%。本次交易有利于增强公司盈利能力，并推进建发集团逐步履行历史遗留的向公司转让建发房产少数股权的承诺。 建发房产资产质量优质、经营表现优良，公司收购其8%股权将进一步增强公司盈利能力。由于交易尚未完成交割，我们维持公司盈利预测不变，2023-25年归母净利润分别为158.6、75.1和93.1亿元，同比增速分别为152.5%（剔除重组收益为1.4%）、-52.7% （剔除重组收益为17.9%）和24.0%，公司股票现价对应2023-25年PE估值为1.8/3.8/3.1倍，维持“买入”评级。 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 9.00 221223 成交金额建发股份沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 大宗商品价格剧烈波动；房地产市场销售低迷；收购进展不顺利 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 2020202120222023E2024E2025E 资产负债表（人民币百万元） 2020202120222023E2024E2025E 主营业务收入432,949707,844832,812896,053995,6881,128,047货币资金53,80690,26896,52497,111107,944122,180 增长率20.3%63.5%17.7%7.6%11.1%13.3%应收款项35,31663,77381,11587,84691,74997,301 主营业务成本-409,413-682,585-801,147-862,874-959,423-1,085,238存货222,072346,825361,501374,086409,285456,462 %销售收入94.6%96.4%96.2%96.3%96.4%96.2%其他流动资产37,32749,81760,09163,55670,55479,140 毛利23,53725,26031,66533,17936,26642,810流动资产348,521550,683599,231622,599679,531755,083 %销售收入5.4%3.6%3.8%3.7%3.6%3.8%%总资产90.0%91.4%90.1%76.7%77.1%77.9% 营业税金及附加-2,708-900-1,848-1,792-1,991-2,256长期投资27,63936,49744,738159,519171,152183,740 %销售收入0.6%0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%固定资产2,6812,9706,3369,0289,3689,644 销售费用-6,227-8,161-9,851-12,097-13,940-15,793%总资产0.7%0.5%1.0%1.1%1.1%1.0% %销售收入1.4%1.2%1.2%1.4%1.4%1.4%无形资产1,4282,0732,4683,4343,6633,876 管理费用-470-664-1,039-1,118-1,242-1,408非流动资产38,63651,77665,523189,203201,368214,408 %销售收入0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%%总资产10.0%8.6%9.9%23.3%22.9%22.1% 研发费用-10-74-191-205-228-258资产总计387,157602,459664,754811,803880,899969,491 %销售收入0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%短期借款15,97925,80528,254119,513130,194142,183 息税前利润（EBIT）14,12215,46218,73717,96718,86423,095应付款项65,612103,282102,958108,882122,169137,925 %销售收入3.3%2.2%2.2%2.0%1.9%2.0%其他流动负债130,977227,148260,788274,382300,671337,769 财务费用-1,355-1,616-1,269-1,640-2,420-2,474流动负债212,567356,236391,999502,776553,034617,877 %销售收入0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%长期贷款43,50861,10356,42471,06774,62079,097 资产减值损失-2,237-1,633-6,225-4,161-2,917-2,713其他长期负债45,02348,20250,98758,41263,29469,365 公允价值变动收益109-148-70859094负债301,099465,541499,411632,255690,948766,340 投资收益1,1683,0854,0193,2153,5373,891普通股股东权益38,38750,84458,48067,39671,90177,485 %税前利润9.6%19.5%24.8%12.2%19.0%16.6%其中：股本2,8642,8633,0053,0043,0043,004 营业利润12,09015,64215,69816,55418,30223,107未分配利润28,68333,13437,03046,54751,05156,636 营业利润率2.8%2.2%1.9%1.8%1.8%2.0%少数股东权益47,67186,074106,864112,151118,050125,665 营业外收支171604769,881318397负债股东权益合计387,157602,459664,754811,803880,899969,491 税前利润12,10715,80216,17426,43518,62023,505 利润率2.8%2.2%1.9%3.0%1.9%2.1%比率分析 所得税-3,924-4,839-4,907-5,287-5,214-6,5812020202120222023E2024E2025E 所得税率32.4%30.6%30.3%20.0%28.0%28.0%每股指标 净利润8,18210,96311,26721,14813,40616,923每股收益1.5732.1302.0905.2802.4993.098 少数股东损益3,6794,8654,9855,2875,8997,615每股净资产13.40517.75619.46022.43523.93425.793 归属于母公司的净利润4,5046,0986,28215,8617,5089,308每股经营现金净流3.3940.1435.1541.9842.6273.163 净利率1.0%0.9%0.8%1.8%0.8%0.8%每股股利0.5000.6000.8002.1121.0001.239 回报率 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.16% 1.01% 0.94% 1.95% 0.85% 0.96% 净利润 8,182 10,963 11,267 21,148 13,406 16,923 投入资本收益率 5.42% 4.21% 4.54% 3.48% 3.07% 3.47% 少数股东损益 3,679 4,865 4,985 5,287 5,899 7,615 增长率 非现金支出 2,583 2,219 6,972 4,726 3,687 3,561 主营业务收入增长率 28.38% 63.49% 17.65% 7.59% 11.12% 13.29% 非经营收益 -718 -1,928 -1,700 -12,483 -401 -571 EBIT增长率 20.36% 9.49% 21.18% -4.11% 4.99% 22.43% 营运资金变动 -329 -10,845 -1,050 -7,429 -8,800 -10,411 净利润增长率 -3.68% 35.40% 3.01% 152.50% -52.67% 23.98% 经营活动现金净流 9,719 409 15,489 5,962 7,891 9,502 总资产增长率 31.06% 55.61% 10.34% 22.12% 8.51% 10.06% 资本开支 -476 -571 -1,336 5,805 -1,265 -1,260 资产管理能力 投资 -639 -5,068 -8,092 -113,896 -10,744 -11,694 应收账款周转天数 4.9 3.3 4.7 5.5 5.4 5.2 其他 -1,295 -3,838 822 2,215 2,537 2,891 存货周转天数 176.2 152.1 161.4 160.0 158.4 156.8 投资活动现金净流 -2,411 -9,477 -8,607 -105,876 -9,473 -10,063 应付账款周转天数 22.1 18.6 18.9 18.7 18.7 18.7 股权募资 14,399 34,206 27,333 -600 0 0 固定资产周转天数 2.1 1.5 1.6 2.5 2.4 2.1 债权募资 9,523 22,643 2,854 110,952 20,043 23,141 偿债能力 其他 -10,110 -13,580 -33,288 -9,187 -6,717 -7,721 净负债/股东权益 38.38% 17.42% 11.73% 72.13% 72.90% 72.42% 筹资活动现金净流 13,812 43,269 -3,102 101,164 13,326 15,420 EBIT利息保障倍数 10.4 9.6 14.8 11.0 7.8 9.3 现金净流量 21,297 34,470 3,830 1,250 11,745 14,859 资产负债率 77.77% 77.27% 75.13% 77.88% 78.44% 79.05% 现金流量表（人民币百万元）净资产收益率11.73%11.99%10.74%23.53%10.44%12.01% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内