收购世界级大型铜矿，盈利能力稳步提升

公司是布局铜行业全产业链的大型国企。铜陵有色是新中国最早建设起来的铜工业基地，公司于1996年11月在深交所上市，是集铜矿采选、铜冶炼、铜加工为一体的全产业链铜企，实控人为安徽省国资委，现拥有铜冶炼产能170万吨，国内第二，全球前四，国内铜矿年产铜5万吨左右。 米拉多铜矿实现并表，矿山铜产量大幅提升。今年8月，公司收购控股股东旗下世界特大型铜矿-厄瓜多尔米拉多铜矿。米拉多铜矿探明加控制的铜金属量超600万吨，实际开采品位0.6%，分两期开发，目前一期满产，年产铜12.1万吨，净利润达18.4亿元，不含三费的成本为28000元/吨，在全球铜矿成本曲线前30%-40%；二期项目2025年下半年投产，预计年产铜超14万吨。米拉多铜矿满产后，有望跻身全球前20大铜矿山，铜陵有色也将成为A股铜上市公司铜产量前三名。 冶炼产能区位优势突出，成本低盈利能力强。公司现拥有4个铜冶炼基地，精炼产能170万吨，规模在国内仅次于江西铜业，全球前四。主力冶炼厂金隆铜业、金冠铜业均位于长江沿岸，运输成本低，靠近主流消费地，副产品硫酸易消纳，区位优势突出，是国内盈利能力最强的铜冶炼厂之一，目前在建50万吨新冶炼厂，预计2025年投产，冶炼产能将提升至220万吨。 铜的资源稀缺性凸显，铜价重心抬升。近20年来全球铜矿山品位下滑明显，采选成本逐年抬升，自10年前上一个周期高点以来，矿山资本开支不足，导致铜产量增速下滑，并预期2025年全球铜矿产量见顶、之后供需缺口扩大。在产大型铜矿山稀缺性愈发凸显。当前铜矿山的激励价格在8150美元/吨以上，将对铜价形成有效支撑，低成本铜矿山维持高盈利。 盈利预测与估值：假设2023-2025年LME铜价为8520/8500/8500美元/吨，铜精矿加工费为88/80/80美元/吨，预计2023-2025年收入1421/1466/1643亿元，同比增速16.6/3.2/12.1%，归母净利润37.88/43.26/56.83亿元，同比增速38.7/14.2/31.4%；摊薄EPS分别为0.30/0.34/0.45元，当前股价对应PE分别为9.9/8.7/6.6x。公司是国内头部铜冶炼企业，冶炼盈利能力行业领先，米拉多铜矿未来3年处于产能释放期，借助铜行业高景气周期，将显著提高公司盈利增速。通过多角度估值，得到公司的合理估值区间为3.7-4.4元，对应约474-560亿市值，相较当前市值有26%-49%溢价空间。 首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：新建项目进度低于预期风险；受国内外宏观经济及风险事件影响，铜价大幅回落风险；铜冶炼加工费大幅回落风险；硫酸价格下跌风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 国内铜冶炼龙头，布局全产业链 公司为国内阴极铜龙头，拥有从矿山到加工的完整铜产业链。铜陵有色成立于1992年8月，由铜陵有色金属公司等8家单位共同发起，采用定向募集方式设立的股份有限公司，成立之初主要从事铜、金及银等贵金属的冶炼加工。1996年11月，公司在深交所主板挂牌上市，股票代码000630.SZ。上市后公司逐步完善产业链，先后于1998年和2000年以配股的方式布局了安庆铜矿和冬瓜山铜矿，并于2004年向下游延申至铜板带、漆包线、铜箔等铜加工材领域，形成了矿山-冶炼-加工的完整铜产业链。后续，公司不断优化产业结构，于2022年1月成功将控股子公司铜冠铜箔在深交所创业板分拆上市，股票代码301217.SZ。2023年8月，公司完成了对中铁建铜冠70%股权的收购，拥有了世界级大型铜矿米拉多铜矿。目前，公司阴极铜产能170万吨，国内第二、全球第四，矿山铜产能17万吨，并有望在2026年增至31万吨。 图1：公司历史沿革 公司控股股东为有色控股，实控人为安徽省国资委。公司的控股股东为有色控股，截至2023年三季度，持有公司47.26%股份；实控人为安徽省国资委，直接和间接持有有色控股100%股份。作为安徽省重点省属企业，公司在企业改革、项目推进及融资方面持续获得股东及相关各方较大支持。 公司董事长龚华东先生自2003年起便任公司子公司金隆铜业总经理，其他高管也在公司体系内任职多年，均拥有丰富的从业经验，为公司在行业的发展、市场拓展、企业管理等方面提供了有力的技术支持和专业支撑。 另外，公司下属分/子公司众多，其中较为重要的有主营PCB铜箔和锂电铜箔的铜冠铜箔（公司持股72.375%）；今年完成收购、拥有米拉多铜矿矿权的中铁建铜冠（公司持股70%）；主营矿服业务、准备在北交所上市的铜冠矿建（公司持股19.74%）等。 铜冠铜箔主要从事各类高精度电子铜箔的研发、制造和销售等，主要产品按应用领域分类包括PCB铜箔和锂电池铜箔，现有电子铜箔总产能5.5万吨/年，其中PCB铜箔产能3.5万吨，锂电铜箔产能2万吨，是国内生产高性能电子铜箔产品的领军企业之一，已与生益科技、台燿科技、台光电子、南亚新材、比亚迪、宁德时代、国轩高科等知名厂商建立了稳定的合作关系，并成为其长期供应商，获得了其对公司产品和服务的认可。 铜冠矿建是一家提供专业化矿山工程建设与采矿运营管理服务的矿山开发服务企业。公司深耕矿山开发服务行业数十年，具有国家矿山工程施工总承包一级资质和国际工程承包经营资格，在深竖井-超深竖井施工、矿山大规模开采、矿山水害综合防治、矿山机电安装等领域形成多项核心施工技术，矿山开发服务施工综合实力较强，与国内多家大型矿业资源开发企业建立了良好、稳定的合作关系。 图2：公司股权结构（截至2023年三季度） 表1：公司前十大股东（截至2023年三季度） 盈利能力改善，资产负债率下降 近年来，铜主业在公司营收中的占比稳定在86%-87%，但2020-2022年在毛利中的占比分别为67%/65%/62%，逐年下降，主要由于硫酸价格和金价上行以及产量增加所致。2024年是中铁建铜冠并表的第一个完整年，随着米拉多铜矿注入带来的铜精矿自给率的提升，铜主业占比将进一步上升。 图3：营业收入分产品（亿元） 图4：各类产品营收占比 图5：毛利分产品（亿元） 图6：各类产品毛利占比 公司毛利率和净利率提升，资产负债率下降。2021年-2023年前三季度，公司分别实现营业收入1,310.34/1,218.45/1,025.95亿元，同比增速31.77%/-7.01%/15.69%；实现归母净利润31.01/27.30/25.76亿元，同比增速258.29%/-11.96%/-9.00%；净利率分别为2.65%/2.61%/3.25%；资产负债率分别为53.98%/51.19%/50.73%。分产品来看，硫酸等化工副产品的毛利率近年来提升幅度最为显著。 图7：公司营业收入变化 图8：公司归母净利润变化 图9：公司毛利率和净利率变化 图10：公司分产品毛利率（%） 图11：公司资产负债率 图12：公司经营性净现金流 业务分析 公司铜采选-冶炼-加工-贸易的全产业链布局，我们分铜矿、铜冶炼、铜加工三个版块介绍公司业务。 铜矿版块：收购米拉多大型在产铜矿，铜精矿产量跃居国内前列 国内铜矿：埋藏深，开采难度大，成本偏高 公司在国内拥有三座主力矿山，储量丰富，产量稳定。公司在国内每年自产铜精矿含铜量为5-6万金属吨左右，其中大部分来自三座主力矿山：冬瓜山铜矿、庐江矿业、安庆铜矿，占公司国内铜矿年产量90%以上。2020-2022年，公司自产铜精矿含铜量分别为5.64/5.26/5.16万吨。以下主要介绍三座主力矿山，其他小矿不再一一介绍。 冬瓜山铜矿是公司主力矿山，位于安徽铜陵，是长江中下游铜金成矿带的一部分，是国内埋深最大的铜矿床之一，掘进深度达到1125米，铜金属储量100万吨左右，主矿体平均含铜1%，矿石采选量300万吨/年，年产铜金属量约2.8万吨。2023年上半年，冬瓜山铜矿累计完成铜精矿含铜1.4万吨，高硫精矿22.1万吨，高硫铁41.5万吨。 庐江矿业位于合肥市庐江县，是一座深埋低品位铜矿山，矿石平均含铜0.54%，开采成本较高。自2017年试生产，2020年达产，矿石采选量330万吨/年，2022年生产矿山铜金属量1.35万吨。2023年上半年，庐江矿业累计处理矿石174万吨，生产铜0.67万吨，黄金382千克，白银2244千克。 安庆铜矿地处安徽省怀宁县，主矿体为矽卡岩型铁铜矿体，原矿含铜0.5-0.7%，年产铜在6300吨左右。安庆铜矿2023年上半年完成矿石处理量63.5万吨，其中铜金属产量3300吨，完成年度计划的55%。 图13：公司自产铜精矿含铜量及自给率（单位：万吨，%） 米拉多铜矿：满产后有望跻身全球前20大铜矿 今年8月公司正式完成了对中铁建铜冠70%股权的收购。中铁建铜冠设立于2009年12月，主要从事铜采选业务，主要产品为铜精矿，成立之初铜陵有色控股和中国铁建各占50%股份；2014年1月进行了股权转让，中国铁建出让了所持有的20%股权，自此铜陵有色控股持有中铁建铜冠70%股权。 2023年8月，公司从控股股东有色控股手中收购了中铁建铜冠70%的股权，交易价格为66.73亿元，其中上市公司以发行股份方式支付56.72亿元，占交易价格的85%；以发行可转债方式支付3.34亿元，占交易价格的5%；以现金方式支付6.67亿元，占交易价格的10%。 米拉多铜矿是中铁建铜冠的重要资产。中铁建铜冠控制了厄瓜多尔东南部的大型铜矿资源，在当地共拥有18个矿业权，目前唯一一个已经开采并运营的是位于厄瓜多尔萨莫拉-钦奇佩省的米拉多铜矿，该矿由中铁建铜冠在厄瓜多尔投资设立的ECSA公司运营，中铁建铜冠间接持有ECSA100%股权。米拉多铜矿的采矿合同期限为25年，矿业权有效期也是25年且可续期。采矿合同截止2037年2月，并且可正常续期到2044年10月。 图14：中铁建铜冠股权结构 图15：米拉多铜矿地理位置 世界级大型铜矿山。米拉多铜矿由中国投资、中国设计、中国施工、中国制造、中国运营，总投资超过120亿元，是铜陵有色第一个海外资源开发项目，是厄瓜多尔的第一座大型固体矿山开发项目，也是安徽省海外最大的单个投资项目，被厄瓜多尔列为国家战略项目，其探明及控制的矿石量12.57亿吨，矿石铜平均品位0.48%，铜金属量603.05万吨。实际出矿品位2021年为0.65%，2022年为0.57%。 表2：米拉多铜矿资源量情况 米拉多铜矿成本。根据公司披露的资料，米拉多铜矿近两年不含期间费用的成本构成如下，2022年成本约为28000元/吨，大概排在全球铜矿山成本曲线前30%-40%，具备明显的成本优势。 表3：米拉多铜矿生产成本（元/吨铜） 米拉多铜矿未来爬产进度 米拉多铜矿一期顺利投产并超产。米拉多铜矿分二期建设，其中一期主要负责米拉多矿床的采选，总投资额18.9亿美元，于2015年12月开工，2019年7月建成投产，并已经于2022年达产，矿石处理能力2,000万吨/年，设计铜精矿年产量折9万金属吨左右，实际产铜12万金属吨左右，超出设计值达30%以上，主因实际出矿品位高出设计值25%，实际矿石处理量超出设计值5.7%；二期主要负责米拉多北矿床的采选，预计于2025年6月投产，矿石处理能力2,620万吨/年，按照原设计规划，一期、二期合计年产铜20万吨。 图16：全球铜矿山成本曲线 图17：米拉多铜矿爬产节奏预测（万吨） 二期满产后，米拉多铜矿将跻身全球前20大铜矿。米拉多二期项目计划投资额为55.90亿元，项目于2022年10月开工，预计将于2025年下半年建成，2023年、2024年和2025年计划投资额分别为3.40亿元、25.00亿元和20.00亿元。假设二期矿石品位保持0.6%的水平，二期满产后年产铜有望达到15万吨。两期项目合计年产量超过26万吨，有望跻身全球前20大铜矿。铜陵有色也将借助米拉多铜矿，进入A股铜上市公司铜矿产量前三名。 表4：全球前20大在产铜矿 米拉多铜矿社区关系 物资运输方面，米拉多铜矿至马查拉港口全程