微观视角观察近期城投融资环境的变化

证券研究报告 债券研究 2023年12月21日 摘要: ➢今年前11月城投债净融资规模相较去年同期小幅增加，但节奏上前松后紧。1-9月城投债发行放量，城投净融资规模增加，较去年同期增加2130亿元。从资金用途来看，1-9月城投发行用于补流与建设用途占比下降，借新还旧的占比上升，这可能反映了城投债净融资的规模上升可能还是在部分平台债务到期量增大、偿债压力抬升的背景下，监管放松了部分主体借新还旧时所能滚续的金额约束，以及通过债券发行偿还非标、银行信贷等渠道的限制。从区域上看，去年同期大幅下降的江浙区县级平台净融资在1-9月明显修复，可能也反映了监管对发行用途的边际放松；天津省级平台的净融资上升，可能反映了监管对于部分压力较大的区域再融资约束减轻；云贵等地净融资规模仍有所下滑可能反映了市场环境走弱下，部分区域一级发行的难度增大。上海与广东在全域无隐债的要求下压降了存量债务规模。 芦静固定收益分析师执业编号：S1500523090001联系电话：+86 13947210885邮箱：lujing@cindasc.com ➢但四季度以来城投债净融资状态发生变化，10-11月净融资同比明显收缩，其中11月城投债净融资转为净偿还。从发行用途上看，10-11月城投发行用于借新还旧的比例进一步上升，借新还旧和偿还有息债务之和相较于剔除PPN和企业后的到期规模的差值明显下降。云南、重庆、甘肃等弱区域城投净融资反而有所改善，江浙地区区县级平台在前8月融资规模大幅上升后大幅下降，这可能也反映了监管对于发债用途更加严格的管理。除此之外，城投发债监管趋严还反映在了10-11月公司债终止审批的规模大幅上升之上，终止审批主要也集中在了江苏、浙江、山东等区域的区县级平台上，这与净融资缩减的区域也是相对吻合的。此外，近期特殊再融资债落地及金融机构协商置换，城投债提前到期和偿还规模增加，也进一步压缩城投债净融资规模。 ➢如果进一步梳理10月以来平台债券的募集说明书明细，尤其是对发行用途为“偿还有息债务”但实际用于“借新还旧”的情况进行修正，可以发现借新还旧的比重进一步上升，大部分省份平台发债募集资金用于偿还有息债务、补流和项目建设的规模均较去年同期有所压缩。江苏、浙江和山东等东部区域借新还旧的占比较去年同期明显增加，部分区域存在公司债募集资金不能偿还利息以及偿还其他品种债券，同时对于偿还公司债不能完全覆盖到期本金的情况，这可能反映出监管约束部分传统平台债务存量的要求。 ➢部分弱资质区域偿还有息债务的比重反而有所上升，这一方面由于部分交运或产投主体受到的约束可能相对较小，这部分主体受融资环境改善的影响发行规模有所增加；另一方面，部分主体在10月尚能发债偿还银行流贷，但11月后声明为市场化主体仅借新还旧，显示监管政策在11月后可能又进行了新的调整。值得注意的是，今年天津部分市属城建类平台，近期仍然可以发行城投债用于偿还银行贷款、非标等有息债务。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢11月下旬以来，已有31家主体在募集说明书中提到“发行人承诺，本公司为市场化经营主体”。我们认为，之所以发布相关声明，可能是因为主体在经营上通常与政府仍存在关联，城建类业务仍占一定比重，但主体不承担地方政府融资功能，发债不涉及地方隐债，因此需要做到与地方政府的债务隔离。而31家声明为市场化经营的主体近期发行的债券全部为协 会产品。 ➢从这31家主体的特征来看，有22家在Wind的城投名单上，剩余9家不在Wind名单上的主体，在收入、资产和净利润等方面来自政府的比例也相对较高。而目前这些主体发债仍以借新还旧为主。因此，我们推测Wind名单以及是否承诺已退出地方政府融资平台名单，只是需要声明“市场化经营”的参考条件之一，在执行层面仍需要遵循“实质大于形式”的原则，即便其不承担地方政府融资功能，但如果在业务上与政府存在较强的关联，那么现阶段监管可能也会参照平台的标准，对其发债用途可能仍然会受到一定的限制，优先用于借新还旧。 ➢除了借新还旧之外，共有167只平台债券发行可用于偿还有息债务，涉及主体共106家，其中多数主体还是以交通运输、公用事业以及产业运营为主。在Wind城投名单上的主体共48家，其中有12家为城建类主体，但这12家发债时间多在11月23日之前，政策在这一时间点前后可能也进行了调整。23日之后仅有4家城建类主体发行5只“偿还有息债务”的债券，其中3只协会产品均为天津市级主体发行，而交易所两只债券分别为山东以及河南的市级平台发行的私募债券。剩余不在Wind名单上的59家城投主体而言，同样以半公益性及产投类主体为主，11月23日之后也仅有2家城建类主体发债用于偿还有息债务，均为交易所私募债。其中安徽某园区级主体于11月24日发行的私募债尚能用于偿还有息债务，但其在12月5日发行中票时声明其为市场化经营主体，发行债券仅能借新还旧。这些因素可能反映了交易所与协会对城投主体认定标准的差异，或是公开与非公开发行产品的差异。 ➢今年10月以来发行用于补流和项目建设的城投债共48只，涉及37家城投主体。其中有6家在Wind城投城投名单上的主体发行的7只债券中仅湖南某地市级交通运输类主体发行1只中票为协会产品，且于10月发行；剩余6只均为交易所产品，除北京某市级产业运营主体发行公募债外，其他均为交易所私募产品。上述7家仅一家基建业务占比较高，其于12月发行的私募债仍可用于补充营运资金。而剩余多数同样为交通运输主体、公用事业主体以及偏产业运营主体，但其中有3家主体仍然承接土地整理、基础设施建设等城建类业务，其中1只为协会产品，2只为交易所产品。 ➢10月以来交易所发行用于补流或项目建设的产品数量反而较协会更高，尤其是在wind城投名单上或是主营业务涉及城建类业务的主体，这可能也反映了交易所对于城建类主体的判定标准与交易商协会存在差异，在募集资金用途的约束上有所不同。 ➢根据上文分析，现阶段投资者认知中的平台在债券发行上可能被划分为三种类型，设置不同的约束条件。首先，对于部分业务结构单一、经营收入回款高度依赖政府、甚至存在政府隐性债务或者其他政府负有偿还责任债务的平台，相关债务需要政府统筹资源化解，甚至可以获得特殊再融资债支持。这些平台在获得支持的同时，地方政府可能也会强化对其债务的管理和约束，后续债券规模可能会逐步压降。其次，部分主体在收入、资产或者现金流方面仍与地方政府保持了紧密的联系，但也有一定比例的市场化业务，其融资需要与政府信用隔离。在预防新增隐债风险的要求下，短期内此类平台的债券融资可能也会受到一定的限制。第三，属于一般市场对城投认知范围内的公用事业和交通运输类主体，以及部分园区运营主体和产业投资主体，业务市场化程度较高，现金流相对稳定，可能被监管视为市场化的产业类主体，发债受约束相对较小，甚至可以用来补流与项目建设。 ➢在这样的监管思路下，后续城投平台可能也存在着不同的转型和发展路径。对于传统城建类的融资平台而言，后续融资功能或将被逐步剥离，其资金来源可能逐步转变为政府预算内或专项债资金，逐步退出债券市场，转型为施工代建类企业。对于从事半公益性业务、园区运营和产业运营等具备较为稳定经营性现金流的主体，其发债融资受审批监管的约束相对较低，后续融资规模有望进一步增加，后续可能也将进一步向市场化国企转 型，其债务偿还与滚续最终将依赖于自身现金流。而对于目前声明“市场化运营”的主体，其主营业务介于前两类主体之间，短期内其债券新增供给可能也会面临约束，这也会限制平台整体资产规模的增长。如果希望实现业务的进一步扩张，就可能需要逐步压降其城建业务比重，为其他业务的发展创造条件，逐步转型为更加市场化的国企平台。在这样的转型实现后，这类平台可能也将适用于产业类国企的分析逻辑。 ➢而城投债发行环境的变化，或将在后续进一步影响城投债供给。第一类主体未来债券的存量规模可能将逐步压降。第二类“市场化经营主体”在预防新增隐债风险的要求下，后续的债券供给可能也会受到约束。第三类主体受到的约束相对较小，但现阶段考虑银行信贷利率降低，其融资时可能也会优先考虑银行贷款，这也会限制债券供给的增幅。再考虑化债政策下部分主体可能也存在提前兑付的动机，这可能也将压缩城投债净供给。 ➢另一方面，“一揽子化债”的目的之一就是帮助地方融资平台实现债务的正常滚续，尽管近期部分弱资质区域的城投债净融资反而有所恢复，但考虑债务规模与其经济实力匹配的问题，后续这类区域的存量债务规模可能也存在压降空间，这也可能导致城投债不同区域供给分化加大。 ➢而未来城投债供给的边际减少，可能也会使债券市场面临的结构性资产荒加剧。一方面经济发达区域的城投平台债券的“抱团”需求仍会延续，其信用利差可能仍会维持在相对较低水平。另一方面对于网红区域伴随化债政策陆续落地，如果后续金融机构对于高息债务进行置换、展期，推动其融资成本继续下降，这也可能使其信用资质得到修复，利差可能也同样存在压缩的空间。而对于发出“市场化声明”的主体，目前来看其估值并未出现明显变化，后续可能还要关注其整体业务监管政策的落实情况。 ➢风险因素：城投债统计口径标准不同、数据提取和处理存在误差、城投相关政策超预期收紧 目录 一、前三季度城投债净融资回升可能反映了监管对再融资限制有所放松.....6二、Q4城投债净融资收缩监管对于发债用途管理可能更加严格....................9三、微观视角观察近期平台发债环境的变化....................................................12四、从不同类型平台的融资约束看后续城投的转型发展方向........................17 表目录 图1：城投债净融资变化.........................................................7图2：四项募集资金用途各自占比.................................................7图3：今年城投发债用于补流和项目建设规模小幅增加...............................8图4：上半年城投发债募集资金用途相对宽松.......................................8图5：各省份今年与去年1-9月城投债净融资变化（单位：亿元）......................9图6：各省份今年与去年10-11月城投债净融资变化（单位：亿元）...................11图7：10月以来城投终止审批规模明显增加........................................12图8：江苏区县级城投公司债审批趋严............................................12图9：11月城投债提前兑付规模近三年同期最高....................................12图10：11月不同省份城投债本金提前兑付规模和数量分布...........................12图11：10-11月不同省份城投债发行规模及募集资金用途占比（单位：%、百分点）.....13图12：12个化债重点省份10月以来发行能够用于偿还有息债务的城投................14图13：11月以来声明市场化经营主体名单（单位：亿元）..........................16图14：各省近5年社融增速与城投债余额增速对比（单位：%、百分点）...............20图15：2024年各省城投债到期行权月度分布（单位：亿元、%）......................20图16：2023年10月以来能用于偿还有息债务且在Wind城投名单上的城投债...........21图17：2023年10月以